2018年债券市场投资策略：守得云开见月明

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1、守得云开见月明 2018年债券市场投资策略 南京银行资金运营中心 海外市场 ：美国经济复苏，但通胀回升稍缓，政策上加息节奏平稳，缩表缓慢，总体上将面临美元偏弱势和美债期限结构进一步平坦化的局面。而弱美元和温和的长端利率也符合政府的政治诉求。欧洲经济前景良好，政治风险缓解。欧央行虽然对通胀谨慎，但边际上逐步收紧基本已成定局，将对欧元形成支撑。日本由于通胀疲弱，货币政策将持续放松。由于货币政策盯住国债收益率，日元方向性不强，将主要跟随美元波动。中国的汇率政策和人民币国际化战略决定了人民币将是中枢稳定偏强，波动幅度加大的走势。此外，从全球经济形势来看，发达国家的增长势头相对更好，新兴市场也表现出了明

2、显的复苏迹象。但主要国家中多数通胀疲弱，近期加息的国家如英国、韩国也表达出未来加息意愿不强的态度。全球政策收紧的联动效应不明显，对中国的紧缩压力有限。 宏观基本面 ： 2017年经济增速超出市场预期 ， 并且结构有所改善 ， 第三产业对 GDP贡献率持续上升 。 我们认为今年经济超出预期的主要原因一是供给侧改革带来的结构性改善 ， 二是需求端保持韧性 。 因此 ， 对于国内经济的分析我们应当从需求端转向供需两端 ， 从总量分析转向结构分析 。 从供给端来看 ， 三去一降一补取得阶段性成果 ， 环保对供给端的影响不断增强 ， 明年仍然是以供给侧改革为主线的一年 。 从需求端来看 ， 明年固定资产

3、投资受地产投资下滑拖累 。 净出口有外围经济体复苏的支撑 ， 但随着人民币有效汇率的升值和全球产业链的重构 ， 我国出口竞争力有所减弱 。 消费一方面受到居民收入增速提高 、 消费升级的拉动 ， 同时也受到地产相关消费的走弱 ， 预计整体平稳 。 总体来看 ， 明年经济将呈现供需两端偏弱的格局 。 反应到价格上 ， 供给侧改革下大宗商品价格预计高位震荡 ， 高基数使得明年 PPI逐步回落 ， 而 CPI明年有一定上行动力 。 基本观点 3 货币政策及流动性： 今年资金面总体保持紧平衡 ， 资金价格震荡上行 。 央行多采取削峰填谷的方式稳定流动性 ， 总体维持稳健中性的货币政策 。 今年是严监管

4、的一年 ， 十九大和全国金融工作会议的召开确立了稳中求进的工作总基调 ， 并把防范金融风险放到重要位置 ，监管层相继出台各类监管文件 ， 加强对金融系统各类业务的监管力度 。 预计明年将延续严监管的基调 ， 继续出台监管文件覆盖各类金融业务 。 货币政策将维持稳健中性 ， 即使全球经济复苏 ， 个别国家开启加息 ， 但国内通胀难以上行 ， 经济仍存韧性 ， 预计加息概率不大 。央行将继续采用公开市场操作维持资金面紧平衡 ， 资金价格 难以 下行 。 利率债策略 ： 2017年债券市场的走势与基本面发生了背离，主要原因是国家对宏观经济的调控框架较之前有了大的转变。金融危机以来，资产价格大幅波动，

5、经济周期与金融周期不同步，对传统的宏观调控方式提出了挑战。在此情况下，我国提出了货币政策 +宏观审慎双支柱宏观调控框架，其中货币政策方面，央行通过提高公开市场利率、减少投放量等方式提高货币市场利率中枢约 50BP。但债券收益率的上行幅度远大于此，主要原因是宏观审慎政策框架不断完善，包括宏观上的 MPA考核和微观上的分业监管协调，这也是为什么监管政策会成为影响今年债券市场的主要矛盾。向后看经济周期仍然在 L型底部徘徊，因此不是影响市场的主要因素。金融周期方面广义信贷增速和房价开始回落，金融去杠杆取得阶段性成果，但是仍然任重道远。在此背景下，货币政策暂时无法放松，监管政策需要继续出台细则并落实，预

6、计债券市场维持高位震荡的走势。对于配置盘来说，目前的债券性价比不断提升，要打好“守卫战”，储备好子弹，逢高进行配置。后续趋势性的回落需要看到金融周期调整基本结束、同时经济新的周期没有开启。对于交易盘来说，则需要打好“游击战”，积极寻找机会，密切关注双支柱政策框架中货币政策、监管政策的变动，以及由此带来的机会和风险。 基本观点 信用债策略： 回顾 2017年内信用债总体走势 ， 以 3月底为界 ， 市场主导格局完成了一次由基本面和流动性预期向金融监管政策预期的切换 ， 并在年底伴随着基准利率的全面抬升 ， 收益大幅上行 、 信用利差走扩 、 一级净融资节奏放缓 。 从企业层面来看 ， 以周期性行

7、业为代表 ， 非金融发债企业的盈利能力和偿债能力均得到一定的改善 ， 行业利差有所收窄；从监管政策来看 ， 若将一行三会年内一系列新规及检查结合起来 ， 可以看出监管层在负债端拆解资金链条 ， 在需求端强化投资限制 ， 在产品端严控杠杆水平 ， 在合规端强化内部风控；从机构行为来看 ， 在原有的加杠杆 、 加久期 、 降评级信用投资策略日渐失灵的情况下 ， 机构将关注点逐渐转移到各监管指标的满足及自身资产结构的调整中 ，进而直接影响到后续的投资需求和投资策略 。 明年起 ， 以货基新规 、 同业存单纳入 MPA考核为代表的监管政策行将实施；以资管新规 、 流动性新规为代表的监管政策仍需进一步明

8、确和细化 。 在同业存单套利空间消失 、 基准利率上行到高位 、 金融去杠杆结果未明的背景下 ， 各投资机构预期将普遍采取谨慎策略 。 建议在没有明确利好信号的情况下 ， 短期内优先选择短久期高评级的信用品种进行防守 ， 控制好久期风险 、 信用风险及合规风险 ， 同时适时关注连结债券 、 银登非标转标等广义信用类产品的投资价值 ， 挖掘超额收益机会 。 基本观点 第一部分 海外市场 美元保持弱势 欧洲风险缓解 全年回顾：美债期限结构平坦化伴随美元弱势 图 今年以来美元指数变动 图 今年以来美债期限结构变动 2017年全年，海外市场的走势基本可以归纳为美元大幅走弱，以及美债期限结构大幅平坦化。

9、 一方面，由于特朗普新政进展持续低于预期，加上特朗普政府有意打压美元，美元指数在 2017年下跌 8.4%。伴随着欧洲经济的改善，美元兑欧元大幅贬值 10.7%，兑英镑贬值 8.3%，兑日元贬值 3.4%。 另一方面，由于美联储在市场预期鸽派的情况下坚持了加息步调，短端利率跟随基准利率上行；同时美国通胀数据及通胀预期均走弱，长端利率增长乏力。期限结构呈现出平坦化的态势， 1Y内上行幅度达到 80bp左右，10Y以上则下行 20-30bp。 -7.0% -6.0% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0%

10、 -2.0% 0.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2017/12/7 2016/12/30 2018：弱美元和平坦化将会持续 弱美元 平坦化 客观因素 历史上，财政赤字的扩大通常对美元形成压制。 预计 2018年加息节奏平稳，推升短端利率。但大部分时间里通胀增长依然乏力，美联储 缩表进程也将缓于预期。这将推动美债期限结构进一步平坦化。 特朗普有意收窄贸易逆差，对弱势美元有主观诉求；同时美联储也会担心过于强势的美元可能损害经济。 同时，特朗普的税改

11、和基建政策希望吸引私人投资，合理的回报率也要求长端无风险利率不能过高。 主观因素 风险点： 税改带来经济预期、通胀预期回升，美联储加速缩表 利差 弱美元：特朗普的主观意愿 图 特朗普两次打压美元 图 广场协议的签订 特朗普赢得大选后，由于经济预期和通胀预期上升，美元迅速走强。随后，特朗普两次公开表示美元过强： 1月：美元已“过度强势”，美国企业因而失去竞争优势，“强势美元正在将我们推入深渊”。 4月：“美元正变得太强，那最终会带来伤害。”“当美元强势，其他国家让本币贬值的时候，美国竞争就非常、非常困难。” 对比里根时期，同样由于经济、通胀预期上行，美元大幅走强，随后广场协议签订，美元指数由 1

12、50以上的峰值一路下滑至 90左右。 90 92 94 96 98 100 102 104 80 90 100 110 120 130 140 150 160 81-1 81-8 82-3 82-1083-5 83-1284-7 85-2 85-9 86-4 86-1187-6 88-1 88-8 70 80 90 100 110 120 130 140 150 -1600 -1400 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199

13、6199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国 :联邦财政盈余(2017为预算赤字） 美元指数 (右 ) 共和党 民主党 图 共和党与民主党执政时期的财政盈余变动与美元指数 从历史上看 ， 共和党执政期间 ， 倾向于扩张财政 ， 扩大赤字；而民主党则更多采取削减赤字的政策 ， 在克林顿执政期间甚至实现了数年的财政盈余 。 这种政策取向的变化也可能影响市场对美元的信心 。 排除里根和老布什时代财政赤字波动较小的阶段 ， 1993年克林顿政府以来 ， 美国财政盈余和美元指

14、数的相关系数高达 65%。 近期 ， 美国参众两院通过 2018财年预算案 ， 这一决议允许税改在未来 10年新增 1.5万亿美元赤字 ， 并且只需要简单多数就可通过 。 特朗普执政期间 ， 财政赤字料将较奥巴马时期大幅扩大 ， 也从一方面对美元构成压制 。 弱美元：财政赤字的客观压制 弱美元与平坦化的同步 年代 背景 相关系数 自 1980年以来 -0.29 1981-1988 里根减税（广场协议） 0.31（弱美元） 2001-2012 小布什 /奥巴马十年减税 -0.04 2001-2007 次贷危机降息前 0.44（弱美元） 2001-2008 降息到 0 0.30（弱美元） 2017

15、年以来 特朗普执政 0.85（弱美元） 表 10Y-2Y利差与美元指数相关度 从历史上看， QE之前，期限利差的收窄与加息同步。加息直觉上对应着美元走强，在长周期来看确实如此，但在特定的历史时期，期限利差收窄往往对应着美元走弱。这种情况目前仍在发生， 2017年以来，特朗普执政时期， 10Y-2Y利差与美元指数的相关系数高达 0.85。 短端利率：加息节奏平稳 加息 缩表 针对基准利率 影响隔夜 /短端利率 针对资产负债表 影响长端利率 货币政策正常化 节奏平稳 相对缓慢 期限结构平坦化 根据最新 9月美联储议息会议公布的点阵图， 2017年联邦基金利率预期中值为 1.4%，较目前 1-1.2

16、5%的基准利率还有 一次加息 空间，预计在 12月。 2018年 FOMC点阵图中值为 2.125%， 隐含加息三次预期，市场预期则更为温和，仅为 1.855%； 2019年联邦基金利率预期中值为 2.7%， 隐含加息两次预期 。 由于美国今年通胀数据不佳，包括耶伦在内的美联储多名官员均开始承认通胀疲弱可能是偏长期的现象，但仍不能阻碍美联储维持年初以来加息的既定方略， 3月和 6月加息均较市场预期更为鹰派。说明美联储在就业数据的支持下，正着力于实现货币政策正常化。明年加息节奏料将平稳。 图 FOMC会议纪要点阵图 短端利率：加息节奏平稳 数据来源： Bloomberg 短端利率：鲍威尔态度似乎更鸽派 1 美国国会参议院银行委