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1、SYSU-minghai WEI,1,从股权结构到股东关系,魏明海 教授2010.04.17,SYSU-minghai WEI,2,一、围绕股权结构开展的研究,SYSU-minghai WEI,4,现有研究中的股权结构（特别是作为解释变量）,第一大股东（大股东或控股股东）性质持股股权制衡第2-5或者2-10股东持股机构投资者持股管理层持股,Ultimate control rights,Ultimate cash-flow rights,金字塔股权结构 (多层持股),ownership,SYSU-minghai WEI,5,其他股东与第一大股东的关系究竟是： 一分为二，黑白分明 还是一分为三、
2、四-，你中有我，相互关联其他股东之间又有什么样的关系?,SYSU-minghai WEI,6,二、关系基础的股权结构,精艺股份前身为顺德市北滘镇精艺金属有限公司，注册资本1,000 万元，全部为现金出资，法定代表人周艳贞。,SYSU-minghai WEI,7,广东精艺金属股份有限公司股权结构的变化过程,家族+生意伙伴+技术与管理团队+战略投资者,股权结构的变化过程,增资扩股至3000万股,2005.3.18以净资产转增资本到4610万股,增资到10520万股,以净资产转增资本到9220万股,sysu-WEIminghai,11,sysu-WEIminghai,12,SYSU-minghai
3、WEI,13,Relation-based Ownership(关系基础的股权结构),Relation-based Business,Bank- oriented System,Capital-oriented System,Family OwnershipSOEEntrepreneur shipOthers,SYSU-minghai WEI,15,三、股东关系的形成,家族企业中基于血缘、亲缘、地缘和人缘的股东关系,家族控制是全球范围内公司存在的主要方式之一，该股权特征在东亚国家中尤为突出（La Porta等，1999；Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）。我国的
4、社会文化传统与家族企业股东关系的初始状态。家族企业股东关系的发展演变。,SYSU-minghai WEI,16,国有企业中基于政治和产权的股东关系,我国国有企业中的股东关系，主要表现为控股股东和其他法人股东之间的产权同源关系、商业伙伴关系和行政同源关系。产权同源关系是指控股股东与关系股东属同一控制人控制，或者之间存在单向持股或交叉持股。商业伙伴关系是指控股股东与关系股东之间是购销双方或其他服务合作伙伴。行政同源关系是指控股股东与关系股东属同一政府或其他行政机构所管辖。,SYSU-minghai WEI,17,国有上市公司股权当中复杂的股东关系，是由国企困难、改制规定、行政干预、政策和官员利益推
5、动等因素交错推动形成的。,SYSU-minghai WEI,18,四、两类典型的股东关系,SYSU-minghai WEI,19,SYSU-minghai WEI,20,其他股东与第一大股东之间 Relation1：Relation1=1，其他股东与第一大股东存在关联关系、属于一致行动人或属于同一最终控制人；Relation1=0，其他股东与第一大股东不存在上述三种关系中的任何一种关系。 Relation2：Relation2=1，其他股东与第一大股东同为发起人；Relation2=0，其他股东为发起人、但第一大股东为非发起人，或其他股东为非发起人、但第一大股东为发起人；Relation2=-
6、1，其他股东与第一大股东都是非发起人。 Relation3：Relation3=1，其他股东与第一大股东同为国有股东；Relation3=0，其他股东与第一大股东同为非国有股东、其他股东与第一大股东股权性质不同。,横向看不同股东之间,其他股东之间其他股东之间的关联、一致行动和同一控制人关系其他大股东委派的董监高比例/其他大股东持股比例“其他大股东委派的董监高比例”为减持前一年其他大股东向上市公司委派的董事、监事、高管人员比例，“其他大股东持股比例”为减持前一年其他大股东的持股比例。,SYSU-minghai WEI,21,不同的股东之间是否内部人股东?是担任董事、监事、高管的自然人股东，或者委
7、派了董监高的法人股东是家族的其他成员同时为管理层和家族成员股东身份差异如发起人身份不同性质的股东股东进入时间差异持股成本差异-,SYSU-minghai WEI,22,SYSU-minghai WEI,23,纵向看不同股东之间的关系（一些例子）,间接行权（资料来自百利电气2007年度报告）,直接行权（资料来自龙元建设2007年度报告）,SYSU-minghai WEI,24,上级股东：第一大股东的控股股东（资料来自东方宾馆2007年度报告）,上级股东：第一大股东控股股东的高管（资料来自中科合臣2007年度报告）,SYSU-minghai WEI,25,五、股东关系的刻画,股东关系类型能够直接刻
8、画的：关联关系与一致行动人 能够间接刻画的：创始人股东与战略投资者 关系股东的影响力 股东层面持股历史持股比例委派董监高比例话语权-所有权杠杆,公司层面股东规模持股比例委派董监高比例话语权-所有权杠杆,能够直接刻画的股东关系类型：关联关系与一致行动人,公司应列出至少前10名股东的持股情况，如前10名股东之间存在关联关系或属于上市公司股东持股变动信息披露管理办法规定的一致行动人的，应予以说明。(信息披露规范第2号：年度报告的内容与格式（2005年修订）) 关联关系，关联方，关联人：公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其
9、他关系。(公司法) 一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上受同一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。 (企业会计准则 )关联人包括关联法人和关联自然人 。(上市公司信息披露管理办法 ),关系股东的影响力,SYSU-minghai WEI,30,六、利用股东关系可能拓展的一些研究领域,SYSU-minghai WEI,31,企业中存在的委托代理关系：股东与经理人之间的委托代理关系控股股东与中小股东的委托代理关系,股东关系在深化第一大股东与其他大股东、小股东关系的研究中可能会发挥一些作用。,SYSU-minghai WEI,32,可尝试深化的一些研究：1、股权结构
10、、股东关系与代理问题,关于股东之间的代理问题有很多研究代理问题有不同的衡量从现有的股权结构认识去研究代理问题？从股东关系的角度去进一步检验代理问题,关系基础的股权结构,SYSU-minghai WEI,33,2、股权结构、股东关系与公司治理,从现有的股权结构认识去解释公司治理？从股东关系的角度去进一步解释公司治理,关系基础的股权结构,SYSU-minghai WEI,34,3、家族控股企业的股东关系 代理、治理与公司价值,从现有的股权结构认识去解释家族控股企业的代理、治理与公司价值等问题？从股东关系的角度去进一步解释家族控股企业的代理、治理与公司价值等问题,关系基础的股权结构,SYSU-min
11、ghai WEI,35,4、国有控股企业的股东关系 代理、治理与公司价值,从现有的股权结构认识去解释国有控股企业的代理、治理与公司价值等问题？从股东关系的角度去进一步解释国有控股企业的代理、治理与公司价值等问题,关系基础的股权结构,SYSU-minghai WEI,36,5、股东关系与IPO、SEO,上市前股权结构、股东关系与盈余质量股权结构、股东关系与IPO定价股权结构、股东关系与SEO定价甚至：股东关系与并购重组,关系基础的股权结构,股东关系基础的股权结构与控制权转移,SYSU-minghai WEI,37,6、股东关系与创业者减持股份,创业企业与创业企业家和管理（技术）层创业者股份的形成
12、股东关系与创业者减持股份（代理、合谋）股东关系与大小非减持,关系基础的股权结构,SYSU-minghai WEI,38,7、股东关系与机构投资者作用,机构投资者的作用（监督抑或同流合污）是否受到股东关系的影响？,关系基础的股权结构,SYSU-minghai WEI,39,8、股东关系与债务契约,债务契约的形成、特征和履约是否受到股东关系的影响？,关系基础的股权结构,资本市场中，企业声誉受损时，股东关系在债务契约的形成中是否存在作用？（股东关系、违规与资本结构的变化）,七、两项初步的研究,SYSU-minghai WEI,40,SYSU-minghai WEI,41,1、不同股东减持的回报为什么
13、会有差异？,Ret为其他大股东的减持收益,Relation表示其他大股东与公司第一大股东之间关系的密切程度： Relation1 Relation2 Relation3,其他大股东在减持前对公司的控制力： Strength,SYSU-minghai WEI,42,SYSU-minghai WEI,43,Relation1采用其他大股东与第一大股东之间的关联关系等指标测度股东关系。当减持时，其他大股东与第一大股东存在关联关系、属于一致行动人、或属于同一最终控制人时，Relation1=1；当其他大股东与第一大股东不存上述三种关系中的任何一种关系时，Relation1=0。,SYSU-mingha
14、i WEI,44,Relation2采用其他大股东与第一大股东之间股东身份的异同性测度股东关系，这里的股东身份指的是公司的发起人身份。减持时，其他大股东为公司发起人、且公司的第一大股东也为发起人时，Relation2=1； 其他股东为公司发起人、但第一大股东非发起人，或其他股东非发起人、第一大股东为发起人时，Relation2=0；其他股东非发起人、且第一大股东也非发起人时，Relation2=-1。,SYSU-minghai WEI,45,Relation3采用其他大股东与第一大股东在股权性质上的异同性测度股东关系。当减持的其他大股东和第一大股东同为国有股东时，Relation3=1；当减持
15、股东和第一大股东同为非国有股东、或者一方为国有股东一方为非国有股东时，Relation3=0。,SYSU-minghai WEI,46,Strength为其他大股东在减持前对公司的控制力：采用“其他大股东委派董监高比例/其他大股东持股比例”计量,SYSU-minghai WEI,47,SYSU-minghai WEI,48,表5 描述性统计,SYSU-minghai WEI,49,表6 Ret均值比较,SYSU-minghai WEI,50,SYSU-minghai WEI,51,研究发现,股东关系影响了股东对合谋行为的选择。股东关系越密切，其他大股东减持时越有可能借助与公司第一大股东之间的合谋获取较高的减持收益，并且其他大股东在上市公司的影响力对缘于股东关系的股东合谋具有显著的促进作用。,间接行权与公司的代理成本H1：终极控制人间接行权会带来更高的代理成本。上级股东对代理冲突的纾解上级股东更可能具备监督所必需的权威和能力。上级股东更可能投入监督所必须的事前专用性投资。,SYSU-minghai WEI,53,2、终极控制人行权方式、 上级股东与公司的代理成本,
