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1、实物期权视角下的银行信贷风险规避 一个理论模型 袁颖 彭文平 (华南师范大学经济与管理学院 广州 51 0006) 摘要：本文是基于实物期权的视角，通过构建一个理论模型来对商业银行信贷风险进行分析的。主要运用bel1man方程和处理 不确定性问题的基本引理伊藤引理，得出了一个不可逆性的期权投资模型。该模型可以实现对银行信贷风险进行有效的控制 和规避。 奠键调：实物期权 商业银行信贷风险 一，引言 由于历史及政策原因，我国商业银行的信贷风险主要集中 在国有商业银行，国有商业银行为了控制信贷风险，降低不良 贷款比率，对项目融资采取谨慎性措施，努力把信贷风险降到 最低程度。措施主要表现在：加大审核力
2、度，并在此基础之上 采用抵押担保等形式。尽管如此，由于信息不对称等问题的存 在，仍然有大量的信贷融资项目在实际运行中出现问题，导致 银行无法收回贷款，从而遭受巨额损失。那么研究银行如何规 避信贷风险，保持我国商业银行安全、高效、稳健运行，防范 金融危机的发生，对实现我国经济的可持续发展具有I一分重要 的理论及现实意义。 二文献回顾 对于如何度量和控制银行信贷风险，国内外学者进行了长 期的研究，也取得了大量的研究成果。从国外研究情况来看， 主要表现在以下几个方面： 首先，采用神经网络方法的研究。神经网络模型的优点主 要是在处理有噪声或不完全的数据时，具有很强的容错能力和自 适应功能，可以不完全依
3、据对问题的经验知识和规则，从而弱化 人为因素。Messier和Hansen(1988)在信用风险评估的运用中 把专家系统和线性判别法进行了比较评估。Varetto(1988)论 证了专家系统对评估借款人违约行为具有较好的作用。Desali et a1(1996)构建了基于实践的神经网络信用评估模型。 Trippi和Turban(1996)研究了神经删络模型在消费信贷信用风 险评估上的应用。Malhotra RM和Malhotra DK(2002) 以美国个人消费贷款为样本，运用神经网络模型进行了实证研 究。但人工神经网络方法也存在缺陷：一是小具有解释性；二 是确定结构困难和训练效率低下等，因此
4、在实际运用中神经网 络技术往往被当作一种“校验性”的辅助方法来使用。 其次，从上世纪九十年代以来，随着衍生产品的兴起， 信贷风险管理变的更加复杂化，加之竞争程度激烈，从而促 使金融机构开发出更加有效的控制信用风险的新工具。如： JPMorgan(1997)构建的CreditMetrJcs模型、KMV公司建 立的KMV模型、瑞士信行的CreditRisk+模型、KPMG公司的贷 款分析体系以及死亡率模型等。其中，信用检测KMV模型是由 KMV公司1993年利用BlackScholesMerton模型提出。该模型 认为企业持有资产的分布状况及资本结构特征决定着借款人的 信用质量。KMV模型通过假设
5、借款人资产收益的正态分布以及 企业市场价值服从布朗运动，从而运用期权原理计算出预期违 约率。A1tman$Suggitt(1997)构建了死亡率模型，它是通 过贷款和债券边际和累计死亡率表计算得出的，其基本原理与 Credi tRi sk+模型相似。 以上模型在防范和控制信贷风险上都起了很大作用，但也 存在一定的局限性，比如，死亡率模型是用历史数据统计不同 信用等级下贷款的边际死亡率和累计死亡率，在运用上对数据 量要求非常大，因此该模型对一般规模的金融机构不适用。 从国内文献看，国内对信贷风险度量和控制的研究比较 晚，并且国内最早研究信用风险是从传统的信用风险研究开始 的。施锡锉和邹新月(20
6、01)在利用数据包络判别分析模型的 基础上，采用典型判别法对128个样本的违约情况进行了实证研 究，结果显示，扩展的数据包络判别分析法应用前景较好。王 春峰等(1998)分别运用线性多元判别法SaLogit方法通过实 证分析得出，当样本数据相同时，线性多元判别法优于Logit 方法。陈雄华(2001)对国内银行进行了实证研究，结果表明 人工神经网络技术在信用评级方面比统计方法具有更高的预测 精度。庞素琳和黎荣舟(2003)建立了基于BP算法的信用风险 评价模型，通过仿真研究表明，神经网络信用风险评价模型的 分类准确率高于传统的参数统计分类方法。石晓军和陈殿左 作者简介：袁颖(1 985-)，男
7、，汉族，河南商丘人，硕士研究生。研究方向：金融市场与机构。 彭文平(1972一)，男，汉族，湖南长沙人，经济学博士，教授，硕士生导师。研究方向：金融市场与机构。 242O10年第9期 (2004)利用信用监测模型对我国上市公司的违约情况进行了 实证研究，结果表明该模型对我国不适用。 此外，国内学者还提出了一些适合我国国情的信用风险度 量方法，并进行了适用性改进。目前，我国学者对信贷风险控 制的研究主要表现为定性和定量研究两个方面，因为国内的信 用风险定量研究起步比较晚，所以大多数信贷风险控制研究还 处于定性研究的阶段。庄新田等(2001)从企业破产的角度， 针对企业破产风险状态的识别和破产概率
8、进行了实证研究，并 提出了基于生存函数的信贷风险控制模型。张国容(2003)从 信贷风险的内部控制方面着手，指出我国的主要问题在于银企 之间信息的不对称、内部信用评级和风险量化管理的落后以及 风险预警体系不完善。董军和余道春(2004)对如何识别关联 交易和防范关联交易带来的信贷风险进行了研究，认为关联交 易会带来信贷过度集中；关联企业经营的不确定性及非正常交 易、关联企业财务信息的可塑性、关联公司担保、投资方利用 关联交易抽逃资金、关联企业在破产和清算中侵害银行等债券 人的利益、关联企业重组中的道德缺失等都会加大信贷风险； 并提出相应的防范对策。刘文辉和徐敏辉(2007)对如何在信息 不对称
9、的情况下规避信贷风险进行了研究，研究结论指出，通 过采用企业信息披露制度疏通银行信息渠道、提高银行信息识 别的能力、建立有效的信贷激励与约束机制、建立健全企业与 个人的信用等级制度和完善社会信用及法制环境等措施来规避 信贷风险。 综上所述，国内外学者从不同的角度，选用不同的方法讨 论了如何对银行信贷风险进行防范和控制，本文在借鉴前人成 果的基础上，拟从实物期权的角度对银行信贷进行分析，研究 如何控制信贷风险。 三、实物期权视角下的信贷风险规避分析 从传统的投资决策理论看，大多采用净现值法(NPV)来 确定项目的投资价值，即通过计算项目净收益的贴现值，减去 企业自有资本和银行本息以及企业的合理利
10、润后获得项目的净 现值。并且对于一些较大的投资项目则采用直接融资或间接融 资手段。但目前我国资本市场还不够发达，直接融资渠道能力 有限，大部分还是采用间接融资即通过银行借贷融资，那么如 何对项目风险进行评估，达到降低风险实现盈利的目标，对信 贷分析员来说是一个极其重要的问题。 实物期权思想是从金融期权理论扩展而来，BlaCk和 Scholes(1973)提出了著名的B s期权定价模型。后来学者们 又将期权划分为实物期权和金融期权，那么从实物期权的定义 来看，银行的信贷项目分析则可以看作是一种实物期权。因为 在实际的融资项目中，项目一般分阶段投资，企业一般首先将 自有资本投入到项目中，根据项目的
11、运行情况，银行再对项目 进行信贷分析，待对项目进行重新评估后做出贷款决策，可见 传统的净现值法则不再适用，而实物期权的方法则可以弥bNPV 法的缺陷。 所谓实物期权是指对实物投资的选择权，它具有四个特 征：复杂性、不可逆性、不确定性及可选择性。银行在对某 一项目进行信贷评估时，就等于对该项目拥有了投资机会，如 同银行购买了一个期权一样，在一定的时期内，银行有权利按 照执行价格购买该标的资产。并且该标的资产的价值随市场的 变化而变化，若标的资产的市场价值大于执行价格，则执行期 权，反之则放弃。由于项目是分阶段投资的，因此后续每个阶 段的投资期权都要视前一个阶段的投资情况而定。 由于实物期权具有不
12、可逆性和可选择性，因此本文假定银 行在进行信贷风险评估时对项目的投资具有不可逆性，并且银 行可以选择一个最佳时期对项目进行投资。首先，根据Merton (1977)的假设，债务方的资产价格(项目的市场价值)满 足： dvV=仪 +G 其中，仪 是指项目的平均收益率，在风险中性的条件下 为无风险收益率；G， 表示项目资产的波动率，是恒定的； 、， 是高斯维纳过程。 另外项目的投入主要来自两个部分：一是企业的自有资本 ；二是银行信贷部分C2，二者之和即为总投资成本。由于项 目是分阶段投资的，并且银行在项目的投资上可以根据时机加 以选择，因此假定企业首先投入c，然后再投入银行借贷部分 c2，那么项目
13、的市场价值可以表示为： (o( )=i-flax目( G P C2e (2) 其中，T表示投资完成时间；t表示自有资本投入时间：r 为贴现率；V满足方程(1)。由于银行在实施信贷后面临诸多风 险，为了对风险作出补偿，银行要求只有企业投入自有资本之后 才能使用银行借贷资金。并且，银行主要关注的是在企业投入自 有资本之后项目的市场价值如何。为此，我们把项目投资分为两 个阶段，企业自有资本投资视为第一阶段，银行借贷资金投资 视为第二阶段，另外，当项目完成后投入生产所获得的资金必 须首先用于偿还银行贷款，其余部分则为企业利润。另外我们 还假定，( )在T之前不会产生资金流，如果它可以实现资本 增值，那
14、么姑且把增值部分视为回报，根据最优化原理和嵌入 原理我们可推导出动态规划的bellman方程，表示为： rEdt=E( ) (3) 利用处理不确定性的伊藤引理来展开do)，我们令 0)，( (V)= 厶有： 0)= (V)dV+0) ( )( )。 (4) 将(4)式代入(1)式，可以得到(E(dz )=0)： E(den)=0c (V)dt+ 1 o 2 (1) (V)dt (5) 那么将(5)式代入(3)式，bellman方程可以转化为： 0c V(o ( )+=l o 2 (0 ( )=，m( ) (6) 总第350期一25 我们假定 r，并令0：，一仅，贝 ( O)Vo ( ) 1G
15、V20)( )： ( ) 由价值匹配和平滑粘贴的条件可得 (O)=0 ( )=V 一 (0 )=1 ( )=o 其中， 表示项目投资的临界值。 我们可以求得方程(7)的解为： ( )=KV J(6)式可变为： 四、结论及建议 (of 满足： (7) (8) 那么根据方程组(8) K为待定系数，P可以通过参数a ，r，0求得。 式代入方程(7)，可以求得： (9) 我们将(9) ( 一O)VpV 一 +：1 o 2 p(p一1) =rV (10) 化简后为： o：p +(2r一20一a 2)p一2r=0 (11) 解之得： r-O，2+ 2r =三一 r-O 2+ 2r 且P。 1，P： 0。那
16、么方程(7)的通解(9)可以写为： c0(v)：KiV +K2V ，又因为co(o)=0，p 1，P： 0，那么我 们可以得出K2=0。因此方程(7)的通解为：co(v)=KV ， 然后再将其代入方程组(8)可得： P 1 ， P P)p， 1 (11) l 那么通解(9)可以写为： 在这里我们求得的 n是企业投入自有资本后的项目的市 场价值，是预期的最大值。我们把它视为企业投资自有资本 后，得到的价值为 的一个项目期权。由于企业在决定投入 自有资本q之前，会事先确定一个自有资本回报率T1，只有当 E( ) G(1+11) 时，即只有企业投资项目后的市场价值大于等 于同期银行存款的收益时，e的投入才是经济的，另外G可以 对银行起到缓冲作用，从而可以减少信贷风险。 当企业投入自有资本G后，可以通过其他中间机构来评 估项目价值的净现值(NPV)，若NPV(o( )+e，银行会继 续履行合约，给予企业贷款，需要注意的是这个协定在贷款合 约签定之前就要协商好。这样以来，相当于银行获得了企
