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1、定向增发中的资产注入与利益输送方式分析定向增发中的资产注入与利益输送方式分析。 股权分置改革以来，定向增发已逐渐成为我国资本市场中上市公司股权再融资的主要方式之一。从证监会统计数据可以看出，201X 年我国共有0 家 A 股上市公司完成定向增发，共募集资金 4 533.32 亿元，当年 A 股市场股权再融资总额为 5 087.33 亿元。201X 年成功完成定向增发的 A 股上市公司有 231 家，募集资金 3 627.73 亿元，A 股市场股权再融资总额为 3 853.47 亿元。201X 年共有410 家 A 股上市公司完成定向增发，共募集资金 3 591.74 亿元，当年 A 股市场股权
2、再融资总额为 4 147.91 亿元。总体来看，我国的定向增发市场呈繁荣态势，且定向增发家数成增长趋势。上市公司青睐定向增发的原因是定向增发相比于公开增发、配股具有发行门槛低、发行时间短、发行成本低、定价灵活、募集资金额度自由等独特优势。 一、定向增发、公开增发、配股三种股权再融资方式对比 定向增发、公开增发、配股是我国资本市场中常见的三种股权再融资方式。定向增发，也叫非公开发行股票，在海外通常称为私募。公开增发是指上市公司通过证券市场公开向社会广大投资者发售股票募集资金的行为。配股是上市公司通过证券市场向原股东发行新股筹集资金的行为。这三种再融资方式的发行对象、发行条件、发行定价各不相同，用
3、表格对这三种方式作对比。定向增发相对于其他再融资方式具有独特的优势：1.发行对象可以自主选择。公开增发是面向整个二级市场的投资者进行增发，配股是仅面向原股东且控股股东必须认配，因此这两种方式都存在新股认购不足的潜在风险。定向增发的发行对象是由上市公司自主选择的，不仅可以达到上市公司的某些特定目的，还能有效避免其他两种再融资方式可能出现的认购不足而导致融资量不足的现象。 盈利要求无限制。无论是公开增发还是配股，都对上市公司在近三年的盈利作出了要求，而定向增发则没有这种规定。因此，即使是亏损的公司也可以利用定向增发进行再融资。 3.融资规模无限制。公开增发和配股都有融资规模的限制，公开增发不能超过
4、上一年净资产值，配股不能超过原有股本的 30%，而定向增发的融资规模没有限制，融资额可以达到原有净资产值的数倍。 4.认购方式多样性。三种股权再融资方式中，只有定向增发可以用非现金资产方式来认购发行新股，而公开增发和配股都需要使用现金认购。使用非现金资产认购增发新股为上市公司引入战略投资者、大股东注入优质资产、促成上市公司整体上市提供了必要条件。 5.发行频率和发行后的盈利水平无限制。公开增发和配股对发行频率分别作了距前次发行不少于一年和一个会计年度的要求，定向增发则不受这种规定限制，但实际上一年增发两次及以上的上市公司几乎没有。公开增发和配股都对发行后的盈利水平作了最低要求，定向增发没有盈利
5、要求，定向增发完成后上市公司可以处于亏损状态。 定向增发虽然具有较多优势，但是也有其劣势。定向增发的锁定期要求限制了认购定向增发新股的股东的资产流动性，而公开增发和配股认购的股票在新股上市时就可以卖出。 二、定向增发资产注入的动因与现状 对定向增发资产注入的动因与现状作分析和研究，结合定向增发涉及的相关理论，能够从中更好地发现我国资本市场目前定向增发发展趋势及存在的问题，以便于研究其中的相关利益输送问题。 定向增发资产注入的动因 我国启动定向增发首先是为了解决上市公司的再融资问题。其次由于股权分置时期，有大量公司将剥离核心资产上市，导致上市公司与集团公司关联关系密切造成很多问题，因此，国家出台
6、政策鼓励集团公司将优质资产注入到上市公司，实现更好的发展。近年来，定向增发资产注入备受青睐背后的动因主要是：1.整合产业链，完成整体上市。上市公司向大股东定向增发新股来收购其资产，使得大股东原本未上市的资产得以上市，实现了控股股东与上市公司之间内部垂直产业的重新整合，从而使上市公司能够形成全面、系统的产业链条，减少上市公司与大股东之间的同业竞争及关联交易，以实现业务拓展和规模经济。 资产证券化带来的流动性与增值收益。大股东向上市公司注入资产后，大股东自身的资产流动性得到了提升，而且注入资产的市值快速增加，能够获得巨大股票增值效应，使大股东实施资产注入的积极性大大增高。尹筑嘉的实证分析也表明：通
7、过资产注入，上市公司控股股东普遍获得较高的超额收益，且获得了较大幅度的流动性溢价。 3.注入资产产生的协同效应。控股股东以资产认购上市公司定向增发的股票，进而实现将资产注入上市公司，因注入的资产大多与企业业务紧密相联，以实现企业的经营、管理不同环节的融合，因此控股股东注入的资产能产生一系列的协同效应，包括管理协同效应、经营协同效应与财务协同效应，可以提升上市公司质量和盈利能力。 4.获取私人收益。由于定向增发新股收购控股股东资产本身是一项上市公司与控股股东的重大关联资产交易，为了实现自身利益最大化，控股股东则可能利用虚增注入资产的价值或注入不良资产的方式取得私人利益。 定向增发的现状 为了进一
8、步探究定向增发资产注入中的利益输送问题，有必要先对我国资本市场的定向增发现状作出深入了解。从定向增发的多个方面对近五年的定向增发现象进行统计和分析。CSMAR 数据库统计数据表明，我国上市公司采用定向增发方式进行再融资的总体数量呈上升趋势。下面对我国资本市场近五年三种股权再融资方式数量的数据进行对比。 目前我国上市公司再融资方式的首选无疑是定向增发。定向增发的数量达到其他两种再融资方式数量 10 倍左右。201X 年全年的定向增发数量比 201X 年增加了一倍多。通过上文对再融资方式的比较，不难发现正是因为定向增发与其他两种再融资方式相比具有独特的优势，大量上市公司才对定向增发倍加青睐。此外，
9、可以进一步对其中定向增发的类型进行分析和研究。为了便于统计，笔者将定向增发简单分成资产注入型、项目融资型、财务融资型。其中资产注入型包含整体上市、并购重组。 近五年资本市场中定向增发时采用的各种类型的上市公司数量，资产注入型定向增发在所有定向增发的上市公司中占比较大。因此，笔者认为，对定向增发中的资产注入现象做一个专门的研究是非常有必要的。定向增发的发行对象主要是上市公司的大股东及关联方、机构投资者和境内自然人。为了便于统计分析，将定向增发的发行对象分成三个组，仅向大股东及关联方增发、仅向机构投资者和自然人增发以及混合组。仅向机构投资者和自然人增发的占比最多，但是由于混合组里包含大股东，因此在
10、所有的定向增发案例中，每年都有超过半数的上市公司选择大股东作为其发行对象，因此对大股东在定向增发中的行为的研究也是必不可少的。由于定向增发的出资方式可以用现金，也可以用非现金资产，这就给予发行对象很大的自由来选择认购定向增发股票的方式。定向增发的认购方式可以分为三种：现金认购、非现金资产认购以及现金加非现金资产组合认购。 大股东认购上市公司定向增发的新股采用非现金资产与现金资产的方式比例相当。鉴于非现金资产认购中利益输送问题的探讨，选择非现金资产作为继续深入的方向。认购定向增发新股的非现金资产又可以根据其与上市公司主营业务的相关性分为关联资产和非关联资产。 大股东注入的资产主要为与上市公司业务
11、相关的关联资产。注入与上市公司业务相关的关联资产可以获得更好的利益协同。上市公司可在董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日中选择某一日期作为定向增发定价基准日。 上市公司在定价基准日的选择上意见趋于一致，选择董事会决议公告日为定价基准日的上市公司在所有进行定向增发的上市公司中占比超过 90%。基本了解我国资本市场中上市公司采用定向增发方式再融资时的各项基本情况。总体上说，大股东通过定向增发对上市公司进行资产注入的模式相当普遍，同时，资本市场中通过采用定向增发方式以实现利益输送的案例也不在少数。那么针对上述相当普遍的资产注入类型的定向增发，有必要分析其中的利益输送行为。 三、定向增发资
12、产注入中的利益输送方式 定向增发资产注入中涉及的利益输送方式较多，而且随着监督愈加严格，利益输送的手段趋于隐蔽化。下面主要对目前定向增发资产注入中比较常见的利益输送方式进行分析。 操纵定向增发的发行价格 定向增发的定价方式在上市公司证券发行管理办法和上市公司非公开发行股票实施细则中作了详细规定：定向增发价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 90%，其中定价基准日为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日三者之一。从证监会的规定可以看出，定向增发的定价基准日并不是完全确定的，公司大股东可以在这三个日期中选择对自己有利的日期作为定价基准日。此外，股票的价格是可以人为操纵的，
13、比如公司释放利好消息一般会造成股价上升，释放利空消息一般会造成股价下跌。因此，公司大股东可以由定价基准日的选择与影响定价基准日前的股票均价这两方面来影响定向增发价格。根据上文统计，大多数上市公司选择董事会决议公告日作为增发的定价基准日。从定向增发的流程来看，这个日期到最终实施增发还有很长的一段时间。这段时间给大股东进行低价增发一个很好的机会。因为，众多学者研究表明我国资本市场定向增发有正的公告效应。市场将定向增发作为利好消息，因此发布定向增发预案公告后的上市公司的股价往往会上涨。选择董事会决议公告日作为定价基准日，能够将定向增发价格锁定在低水平，大股东可以实现少花钱多持股的目的。 由于大股东出
14、于自身利益想要低价购买定向增发的新股，那么在确定了定价基准日后，就有动机打压其前 20 个交易日的股票均价。此时，上市公司可以通过释放利空消息来完成这一步，比如重要人事变动、经营发展问题等不利消息都会造成股价在二级市场的暂时性下跌。这样做是为了将股票价格保持在较低水平，在未来股价上涨后，大股东依然能按照先前的低价格购买定向增发的新股。尤其是在股票市场处于牛市期间，这样的做法会带给大股东更大的私人收益。通过这两个步骤，大股东成功压低了定向增发价格，用低价购买了公司增发的新股，如此做法损害的是上市公司其他未参与此次定向增发的股东的利益。 定向增发中注入劣质资产 由于定向增发的新股认购可以用现金认购
15、也可以用非现金资产认购，以及大股东想要达到资产注入的动机不纯，这就造成了认购股份的资产可能存在质量问题。大股东进行资产注入可以完善上市公司产业链，减少关联交易与同业竞争。但是为了私人利益，大股东注入上市公司的资产并非都是优质资产。一方面，由于资产较上市公司股权相比流动性较低，大股东希望通过资产证券化来保持自身较高的流动性;另一方面，大股东看重将资产注入上市公司后带来的股票增值收益。对于大股东来说，将其拥有的劣质资产伪装成优质资产，再以此作为对价购买上市公司定向增发的新股，既不用付出现金，还达到了将价值低的资产换成价值高的股权的结果，这是另一种让大股东实现少花钱多持股目的公 司 治 理的方式。而
16、且，由于信息不对称现象的普遍存在，大股东持有的未上市资产的真实价值很难被市场众多投资者了解，仅仅依据资产价值评估与财务审计得出的结果缺乏严格的监督机制，众多中小股东也由于自身知识、能力方面的限制难以判断资产的真实质量。二级市场上的众多投资者若是将这种注入了劣质资产的定向增发错认为是利好消息，无疑会推动股价的上涨，给大股东攫取利益形成更大的空间。因此，大股东通过定向增发向上市公司注入劣质资产，是一种较常见又比较隐蔽的利益输送方式，在这种上市公司与其大股东之间的关联交易中暗藏着利益输送的链条。 定向增发中注入资产价值虚增 资产评估的主要目的是为了评估资产的真实价值，规范交易行为，保证交易的公平。而在近几年的定向增发资产注入案例中，许多注入资产在经历资产评估之后蹊跷大幅增值，俨然成为了大股东进行利益输送的手段。我国资产评估作为一项独立业务刚刚起步。资产评估的法律法规、行业指标、评估原则等还不完善，资产评估从业人员的专业性和独立性还有待进一步
