天知,地知,你知,我知,众所周知

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1、 点评报告【海外宏观经济】 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司 可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一 页的免责申明。 事件： 美国财政部 16 日发布消息称， 到5月16 日，美国政府债务规模已经达到法定的 14.294 万亿美元债务上限。美财政部长盖特纳在当天

2、写给国会领导人的一封信中称，从 16 日开始，美国财政将进入“债务发行暂停期”，直至今 年8月2 日，届时美国的借款权限将全部用完。在本月初写给国会的一封信中，盖特纳还表示，在所有的特别措施都用尽的情况下，美国政府将停止或推迟军人津贴、社会保障和医疗补助、债务利息以及失业金的发放,甚至有可能无法偿付到期的债务。与美国总统奥巴马、美联储主席伯南克之前的表态一样，他敦促国会应当尽快采取行动，提高法定债务上限，以保护市场的“充分信任和美国的信誉”，避免对美国公民造成“灾难性的经济后果”。美国债务法定上限是否会被再次提高，美国是否会因此出现主权债务危机？我们的观点如下。 我们的核心观点： z 美国国会

3、议员们在这一问题上迟迟不能达成妥协做出最后的决定更多只是政治上的讨价还价。共和党和民主党对于双方若无法达成妥协对于美国金融系统所可能带来的严重冲击心知肚明，在美国经济尚处在复苏阶段的此刻，上调债务上限无疑是个破坏力相对较小的办法，这一事实基本已是“天知、地知、你知、我知，众所周知” ，我们认为美国的债务法定上限最终会被再次提高，美国债务违约的情况不会出现 z 就目前来看，我们认为美国国债收益率是否会上升仍具有较大的不确定性。随着提高债务上限最后期限的临近，美国国债市场出现较大波动的可能性还不能排除 一. 美国财政部针对债务规模达到法定上限的”特别应对措施”（Extraordinary acti

4、ons） 美国财政部长盖特纳 在5月2 日致国会的信中表示，美国的债务规模会 在5月16日达 到法定上限，届时如果法定上限没有提高，美国财政部将无法继续发行新的债务，需要采取一些“特别应对措施”。自 5 月 6 日起，财政部开始暂停发售州和地方政府证券（SLGS），此类债券的发行通常是为了便于州和地方政府将免税债券发行所得收益进行再投资。SLGS 的到期期限长短从一天到40 年不等，其中约一半的债券将在半年内到期，其余四分之一将在 6 个月至两年内到期。SLGS 的利率与同类国债的利率通常保持一致，且州和地方政府可能会选择将债券收益用于购买国债。 鉴于国会 在5月16 日仍未提高债务上限，财政

5、部当日正式宣布进入“债务发售暂停期（DISP）”，并停止和赎回两项政府账户下的投资基金的投资和再投资：联邦节俭储蓄计划“G 基金”（联邦雇员养老金计划下的政府证券投资基金）和公务员退休与残疾基金（CSRDF）。目前由于税收收入的增加，财政部估计其现有的财务状况可以维持到 8 月初。 二. 美债务上限无疑会得到上调，且削减财政赤字之举很有可能一并出炉 对于美国债务法定上限的规定始于 1917 年的一项法案，目的是为了赋予美国财政部更大的财务管理的自由。但债务上限一直是美国政治上的“烫手山芋”。历史上美国国会多次应财政部的请求上调法定债务上限，从未发生过因债务上限而导致的实质性危机。自 1993

6、年以来，美国已 16 次上调债务上限；自 2002 年以来，也已 10 次上调债务上限，平均每年上调一次。目前美国国会正在讨论和商议上调债务上限的事宜。美国国债市场一直在走强，基本未出现对潜在债务违约的担忧，这反映出投资者认为美国国会议员们在这一问题上迟迟不能做出决定更多只是政治上讨价还价。市场认定共和党和民主党对于双方若无法达成妥协对于美国 东方证券研究所海外经济及资本市场研究团队 周 静 021-63325888-5152 海外宏观经济 报告发布日期 2011 年 05 月 20 日 星期 五天知，地知，你知，我知，众所周知 评美国政府债务规模达法定上限 2 评美国政府债务规模达法定上限

7、 天知，地知，你知，我知，众所周知金融系统所可能带来的严重冲击心知肚明，在美国经济尚处在复苏阶段的此刻，上调债务上限无疑是个破坏力相对较小的办法，这一事实基本已是“天知、地知、你知、我知，众所周知”。虽然债务上限无疑会得到上调，但越来越多迹象表明削减赤字之举很有可能将一并出炉，包括设置总开支上限、为预算节余设定年度目标、基于预期债务水平削减支出、通过平衡预算宪法修正案、以及在债务/GDP 比未能如期下降的情况下触发财政紧缩的“保全”计划等。现在市场普遍认为，国会将削减政府预算的议案绑定债务上限的提高并予以一同通过的可能性较大。 三. 事件未来发展对于市场的两种可能影响 目前初步来看，事件未来发

8、展对于市场的影响有两种可能： 第一，投资者出于对债务情况的担忧而抛售美国国债。1995-1996 年，时任美国总统克林顿和众议院曾因为政治上的争议而导致政府预算未能通过，美国政府面临关闭的风险。时任众议院议长纽特金里奇（Newt Gingrich）在周末的“脱口秀”中曾公开 表态，“愿意将美国政府逼入破产的境地”，并在数月之后，再次重申该立场。事后，媒体舆论普遍认为金里奇的言论是导致当时美元汇率下行的重要原因之一。再来看此次危机，尽管国会两院的重要人物均已公开表示“将像成人一样（深思熟虑地理智）思考和行动”，但部分政治核心阶层议员偶尔传达出的言论讯息对投资者产生一定误导的可能性并不能完全排除。

9、尤其是对于持有超过50%美国国债的海外投资者，事实证明其常常为华盛顿国会山传出的言论所迷惑和误导。 第二，投资者认识到危机的可能性和严重性被高估，认为美国债务不会违约，8 月 2 日之后美国国会并未一次性足够上调法定债务上限，仅给予财政部一系列短期举债的许可，市场猜测可能出现财政部发行短期的现金管理国库券（Cash management b ills，期限通常在 1 个月以内） 来取代相对中长期有息债券的拍卖。 中长期有息债券的供给会减少。 而之前提到的州和地方政府证券 （SLGS）已停止发行，会使州和地方政府对于较长久期的债券有更高的需求。与此同时，IMF 前总裁卡恩宣布辞职后，欧元区债务问

10、题的担忧可能会促使投资者买入美国国债寻求避险。供求关系的变化有可能促使较长久期的债券价格回升，美国长期国债的收益率由此走低。 这两种情形结果显然不同，前者由于投资者信心的下降而导致债券收益率上升，后者由于供求关系基本面的变化导致较长久期债券的价格提高、国债收益率下降。就目前来看，我们认为美国国债收益率是否会上升仍具有较大的不确定性。随着提高债务上限最后期限的临近，美国国债市场出现较大波动的可能性还不能排除。 四. 历次美国债务规模逼近上限、至国会提高上限期间的汇率、股市和债市走势 我们在 2002 年以来的 10 次债务上限上调中选取了 2002、2003、2004、2006、2007 年的各

11、一次（2008-2010 年共上调 5 次，但由于在次贷危机后刺激经济所需，各方在债务上限上调的问题上基本没有过多的分歧和纷争，对市场的影响与目前的这一次不具有完全的可比性）。“危机期间”的起始端点选择财政部宣布债务规模逼近上限、请求国会通过上调上限的时间，结束端点选择国会两院正式通过上调上限议案并由总统签署的时间。经过分析，我们发现： z “危机期间”美元指数往往呈现下跌趋势，美元在汇市走软； z “危机期间”标普 500 指数表现有涨有跌，需结合当时具体市场环境分析股市走向； z “危机期间”美国 10 年期国债收益率和 3 个月国债收益率之差，总体来说呈缩小趋势 3 评美国政府债务规模达

12、法定上限 天知，地知，你知，我知，众所周知图 1： “危机期间”美元指数往往呈现下跌趋势，美元在汇市走软 资料来源： Bloomberg, US Congressional Research Service, 东方证券研究所 图 2： “危机期间”标普 500 指数表现有涨有跌 资料来源： Bloomberg, US Congressional Research Service, 东方证券研究所 4006008001,0001,2001,4001,6001,8002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011标普500指数危机期间股市标普50

13、0指数表现有涨有跌标普 指数危机期间股市标普指数表现有涨有跌657585951051151252002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011美元指数危机期间美元指数往往呈现下跌趋势美元指数危机期间美元指数往往呈现下跌趋势 4 评美国政府债务规模达法定上限 天知，地知，你知，我知，众所周知图 3： “危机期间”美国 10 年期国债收益率和 3 个月国债收益率之差，总体来说呈缩小趋势 资料来源： Bloomberg, US Congressional Research Service, 东方证券研究所 图 4：美国政府收入和支出增长率 资料来源：

14、 Bloomberg, 东方证券研究所 -14-11-8-5-21471013162005 2006 2007 2008 2009 2010 2011政府收入增长率 政府支出增长率% 2.02.53.03.54.04.55.05.501-02 11-02 09-03 07-04 05-05 03-06 01-07 11-07 10-08 08-09 06-10 04-11-0.50.51.52.53.54.55.510年期国债收益率(左轴) 3个月国债收益率(右轴)% %危机期间两者的收益率差总体来说呈缩小趋势年期国债收益率 左轴 个月国债收益率 右轴危机期间两者的收益率差总体来说呈缩小趋势

15、评美国政府债务规模达法定上限 天知，地知，你知，我知，众所周知分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 /深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5% 15%； 中

16、性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 -5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定， 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形； 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 -5% +5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率