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1、在更加不确定的市场中寻找三大投资主题2008年证券行业投资策略报告孙 健申万研究申万研究引言阶段性调整不改估值吸引力券商股调整的原因：? 大盘调整及成交萎缩? 基金规模控制? 短期催化剂的消失? 其它原因（小非减持等）我们的观点? 非基本面因素导致的阶段性调整为投资者战略买入龙头公司提供了良机。图图图1、券商股：阶段性调整不改估值吸引力资料来源：申万研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%8-Oct10-Oct12-Oct14-Oct16-Oct18-Oct20-Oct22-Oct24-Oct26-Oct28-Oct30-Oct1-Nov3-Nov5-Nov
2、7-Nov9-Nov11-Nov13-Nov15-Nov中信海通宏源沪深3000.010.020.030.040.050.060.0航空水务保险景点计算机通信网络传媒零售园区开发港口铁路运输酒店机场旅游房地产银行证券环保路桥0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008PEPEG07-09CAGR申万研究1. 2007年：政策护航，增长质量和盈利能力“双丰收”2. 2008年：增长结构转变、并购重组加剧3. 三大投资主线：龙头公司、并购价值、盈余管理4. 重点公司投资评级主要内容申万研究1.1 政策鼓励券商做强做大2007年行业主要政策：? 监管政策：投资者保护基金
3、、新会计准则、5级11类监管? 金融创新：QDII、港股直通车、H股回归、公司债券? 市场开放：合资券商审批重开? 券商上市等未来还有那些政策期待：? 多层次市场建设：代办股份、创业板? 产品创新：股指期货、融资融券、备兑权证、CDR? 交易制度:T+0、做市商证券市场财富2.1 政证券策鼓励券商做强做大申万研究1.2 增长源于营业收入和费用控制? 驱动分解：84%源于营业收入、31%源于费用控制，所得税和其它因素对增长的贡献为-15%。? 2008年:(1)两税并轨有积极影响（2）业绩主要靠收入规模扩张驱动图2、06、07年中期行业增长驱动要素分解图3、07年三季度上市券商实际税率资料来源：
4、WIND、申万研究资料来源：WIND、申万研究26.96%31.20%32.70%30.67%30.08%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%中信成都建投宏源海通东北100%84%30%31%-30%-15%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2006H12007H1营业收入费用控制所得税申万研究? 市场可能担心环比增速下降的问题? 环比增速受到费用计提、收益结算等多重因素影响，未必100%反映券商的实际情况，因此应辨证看待。而单纯从股价表现看，我们找不到环比增速对股价产生影响的证据。1.3 环比增速下降应在预期之
5、中图4、中信季度净利润环比增速与股价收益率资料来源：公司季度报告、申万研究图5、宏源季度净利润环比增速与股价收益率资料来源：公司季度报告、申万研究-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%04Q204Q304Q405Q105Q205Q305Q406Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q3股价季度收益率季度净利环比增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%06Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q3股价季度收益率季度净利环比增速申万研究1. 2007年：政策护航，增长质量和盈利能力“双丰收”2. 2008年：
6、增长结构转变、并购重组加剧3. 三大投资主线：龙头公司、并购价值、盈余管理4. 重点公司投资评级主要内容申万研究2.1 传统业务增速趋于平滑?传统业务增长瓶颈：证券化率、换手率、融资额/GDP?预期未来2年佣金和承销收入CAGR为29%和22%图6、证券化率偏低的情况得到很大扭转图7、美国券商佣金收入增速趋稳资料来源：SIA、申万研究资料来源：Bloomberg、申万研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%19811983198519871989199119931995199719990%10%20%30%40%50%60%70%Commissions 传统业务占
7、比212%100%158%135%67%96%126%0%50%100%150%200%250%美国日本英国印度巴西俄罗斯中国申万研究2.2 创新业务不断超预期? 创新业务受益者将集中于少数优质公司? 股指期货增加全行业手续费收入20%? 直投业务、备兑权证。图8、美国券商创新业务保持高增长率资料来源：SIA、申万研究表1、创新业务严格与净资本挂钩资料来源：证券公司风险控制指标管理办法业务类型 净资本要求 经纪业务 部均净资本不低于500万元 自营业务 自营股票不超过净资本的100% 融资融券 单一客户融资融券不超过净资本的5% 直投业务 净资本的15% 权证创设 上限为净资本30% 股指期货
8、全面结算会员 控股股东净资本高于10亿元 -50%0%50%100%150%200%250%1981198319851987198919911993199519971999Mutual Fund Sale Revenue Fees, Asset Management Margin I申万研究2.3 并购整合是必然趋势? 目前29家创新+31家规范类券商，未来银行或资产管理系券商、部分老牌券商和外资背景券商将成为三大主力? 整合目的：规避同业竞争、做强做大、混业经营、国际化? 券商上市有助于市场化并购升温，行业最终将向寡头垄断转化 美国券业总收入与公司数量对比美国券业总收入与公司数量对比3863
9、70329310271261240234050100150200250300350400450198019851990199520002001200220030.050,000.0100,000.0150,000.0200,000.0250,000.0300,000.0NUMBER OF FIRMS IN CATEGORYTOTAL REVENUE（US$ mn）资料来源：JSDA、SIA、申万研究图10、美国证券业集中度不断提高图9、并购导致日本券商数量逐渐下降05001000150020002500300035001949196319651968199019920246810121416总
10、公司数量营业所数量平均营业所数量申万研究1. 2007年：政策护航，增长质量和盈利能力“双丰收”2. 2008年：增长结构转变、并购重组加剧3. 三大投资主线：龙头公司、并购价值、盈余管理4. 重点公司投资评级主要内容申万研究3.1.1 2007年回顾：估值倍数提升有限? 2007年券商股更多表现为一种整体性行情，上涨更多地靠盈利而不是估值倍数推动，券商竞争力的差别并未体现在估值倍数中? 从日本经验看，PE提高在券商股股价起着重要作用，野村和大和证券在80年代的牛市行情中PE对股价上涨的贡献度分别为37%和28%图图11、野村证券在牛市中的股价和PE变化资料来源：DATA STREAM、申万研
11、究图12、大和证券在牛市中的股价和PE变化0100020003000400050006000Nov-80Jun-81Jan-82Aug-82Mar-83Oct-83May-84Dec-84Jul-85Feb-86Sep-86Apr-87Nov-87Jun-88Jan-89Aug-89Mar-90Oct-90020406080100120140PRICEEPSPE05001000150020002500300035004000Nov-80Jul-81Mar-82Nov-82Jul-83Mar-84Nov-84Jul-85Mar-86Nov-86Jul-87Mar-88Nov-88Jul-89Ma
12、r-90Nov-90020406080100120PRICEEPSPE申万研究3.1.2 2007年回顾：辨证看待成交量? 我们不否认成交额的重要影响，但认为简单盯住成交额判断券商股是不全面的，中信、宏源月度收益率与未来1个月沪深300指数收益率相关系数为-0.03和0.63，与沪深300月成交额变化的相关系数为0.21和0.15? 基本逻辑：成交额手续费收入净利润股价，该逻辑忽略了市场占有率、交易结构、佣金率、净利润边际及盈余管理的影响图13、上市券商08年EPS对四大因素的敏感性资料来源：申万研究5%6%6%6%7%4%5%4%5%4%1%2%6%9%7%3%5%3%4%5%0%2%4%6
13、%8%10%中信海通宏源东北国元证券化率变化10%市值换手率变化10%市场占有率变化0.1%佣金率变化0.01%申万研究3.2 2008年券商股不确定性加大? 券商股价表现与经营业绩以及大盘指数表现的非同步性? 估值标准不统一带来的风险和不确定性图14、日本券商股提前于TOPIX见顶0100020003000400050006000Nov-80Jun-81Jan-82Aug-82Mar-83Oct-83May-84Dec-84Jul-85Feb-86Sep-86Apr-87Nov-87Jun-88Jan-89Aug-89Mar-90Oct-90020406080100120140PRICEEP
14、SPE0100020003000400050006000Nov-80Jul-81Mar-82Nov-82Jul-83Mar-84Nov-84Jul-85Mar-86Nov-86Jul-87Mar-88Nov-88Jul-89Mar-90Nov-900500100015002000250030003500PRICETOPIX图15、日本券商股股价见顶早于业绩见顶资料来源：DataStream、申万研究资料来源：DataStream、申万研究申万研究3.3.1 投资主线之一：龙头公司? 经纪业务的集中度有望进一步提高，而资本规模、业务牌照等原因导致创新业务奶酪向龙头公司集中? 龙头公司抗周期能力更
15、胜一筹，估值更为稳定? 股指期货推出为大市值股票带来的交易需求 -100%0%100%200%300%400%500%600%FY2003FY2004FY2005FY2006中金国泰君安广发中信东方红塔图16、全行业经纪、投行业务CR10变化趋势资料来源：WIND、申万研究资料来源：WIND、申万研究图17、中信证券营业收入波幅小于同业39%38%40%42%43%77%73%57%93%96%87%40%0%20%40%60%80%100%120%200220032004200520062007H1经纪业务CR10投行业务CR申万研究3.3.2 投资主线之二：并购价值? 专业型和区域优势型券
16、商应享受估值溢价。American Trade总市值曾超越美林证券！? 外资投行、资产管理公司、保险公司和银行是进入证券业的三大新力量，而新设券商和营业部受限将凸显部分中小券商的牌照价值? 部分国内券商已经具备在细分业务上的核心竞争力，如东方证券的资产管理业务、华西证券的自营业务、东吴证券的区域经纪业务等都树立起了一定的品牌? 并购事件本身较难把握，且具有一定的不确定性，我们今后会加强相关研究申万研究3.3.3 投资主线之三：盈余管理? 新会计准则框架下，券商的盈余管理主要体现在：（1）金融资产的划分与处理（2）费用计提（3）权证核算（4）自营市值的调控? 部分公司在牛市中采取了较为稳健谨慎的
17、会计处理，为今后的利润释放打下了空间，我们认为在外部事件（包括并购、股权激励、再融资）的推动下，隐藏利润有望逐步释放表2 上市券商利润储备丰厚（单位：亿元，EPS单位为元）资料来源：WIND、申万研究代码证券简称 应付薪酬交易性可供出售资产浮盈权证收益贡献 EPS 2007EPS（E）600109成都建投 1.33 4.84 9.20 22.29 0.00 5.42 1.60 000686东北证券 0.39 7.05 0.00 0.00 0.00 0 2.11 000562宏源证券 1.75 17.38 0.25 0.00 5.05 0.23 1.46 600837海通证券 2.08 32.5
18、5 12.78 11.00 8.46 0.37 1.37 600030中信证券 29.81 35.24 106.15 13.00 52.00 1.43 3.38 申万研究1. 2007年：政策护航，增长质量和盈利能力“双丰收”2. 2008年：增长结构转变、并购重组加剧3. 三大投资主线：龙头公司、并购价值、盈余管理4. 重点公司投资评级主要内容申万研究4.1 中信证券：业务配置均衡，但短期缺乏催化剂? 三季度业绩增长的主要驱动力来自权证、新股和费用控制? 未来增长点包括基金管理、股指期货、融资融券、QDII、直投、权证? 战略清晰，执行力强，抗周期能力优于同业。与BSC合作将拓展业务边界，未
19、来仍有一系列并购活动? 考虑股指期货，上调07-09年盈利预测为3.38元、5.02元和5.78元，CAGR 31%。维持买入评级，给予31XPE，目标价格157元图18、中信证券经纪及投行业务占有率资料来源：WIND、申万研究0123456789JanFebMarAprMayJune JulyAugSep中信证券中信建投金通证券万通证券承销额（亿元）承销收入（万元）中金公司878128418中信证券569121393银河证券54666558信达资产管理20435577中银国际申万研究4.2 海通证券：增发完成后面临较多催化剂? 三季度增长源于自营超预期、实际税率下降、权证收益结算。兴安证券并
20、表和实际税率的继续降低将成为四季度增长亮点? 在直投、期货进行提前储备，具备一定的先发优势。定向增发价格符合预期，募集资金发挥效力较快，对07EPS摊薄有限? 上调07-09年EPS到1.37元（加权1.52元）、2.35元和2.76元，维持增持评级，目标价格82元? 未来股价催化剂包括：新业务推出、甘肃证券翻牌、股权激励等图19、海通证券经纪业务占有率及盈利预测资料来源：WIND、申万研究收入和利润单位万元0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%200220032004200520062007海通证券兴安证券甘肃证券1141217217206775603963911347
21、05000100001500020000250002007E2008E2009E营业收入净利润申万研究4.3 广发证券：机制灵活、业务均衡、创新领先? 各项业务在业内均处于领先地位，灵活的机制、强大的人才储备和均衡的业务结构保证了可持续成长? 我们对公司借壳最终获批持乐观态度，并认为一旦重启再融资，公司将迅速缩小与中信证券的差距? 07-09年EPS3.20元、4.01元和4.45元，未来3年CAGR=25%，目标价格90-100元? 未来股价催化剂包括：借壳正式获批、武汉证券和河北证券经纪业务并表、再融资以及新业务推出图20、广发证券经纪业务占有率变动趋势资料来源：WIND、申万研究0.39
22、%0.39%0.59%0.57%0.60%0.70%2.72%2.95%2.90%3.11%3.75%3.92%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%200220032004200520062007广发华福广发证券 三季度EPS 每股广发含量股价 广发重估价值 广发贡献EPS 辽宁成大 1.98 0.63 55.14 63 2.06 吉林敖东 2.91 1.08 75.83 108 3.46 申万研究表3、券商股估值比较表资料来源：申万研究股价为11月14日收盘价格总股本为亿股、总市值为亿元公司名称证券代码07年EPS08年EPS09年EPS07年BVPS08年BVPS0
23、9年BVPS总市值中信证券6000303.385.025.7813.2918.0123.453441海通证券6008371.522.352.769.8210.5213.001938东北证券0006862.112.673.002.804.937.34306宏源证券0005621.462.062.263.665.517.55603国元证券0007281.542.002.332.874.476.33535公司名称目前股价07年PE08年PE09年PE07年PB08年PB09年PB总股本中信证券103.803121187.815.764.4333.15海通证券57.183824215.825.444.
24、4033.89东北证券52.7025201818.8210.697.185.81宏源证券41.2928201811.287.495.4714.61国元证券申万研究信息披露分析师承诺励雅敏 孙健：金融房地产。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数
25、的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者
26、买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数申万研究法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资
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