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1、June 26, 2007 Beijing valuation and applications1Chinese Credit Risk Product Line and Its Integration to Global Products Production Chain金融估值理论及其案例分析程兵The Center for Financial Engineering and Risk ManagementAcademy of Mathematical and System ScienceThe Chinese Academy of ScienceJune 26, 2007 Beijing
2、 valuation and applications2Contents1. Definition and measurement of value2. Risk and uncertainty June 26, 2007 Beijing valuation and applications3上游产业现货和期货市场商品生产:公司和个人下游产业商品市场个人商品消费市场金融中介 金融市场直接融资间接融资法律和法规体系, 政府行政干预和监督证券化商业估值金融估值人力资源市场 :有技能的个人养老和年金:退休者人力资源相关的估值June 26, 2007 Beijing valuation and ap
3、plications4 Value: cash or no-cash. A peasant or an university student 服务业:会计、审计、律师和财务计划文化市场:艺术、古董等的估值教育和知识市场: 专利估值,想法的价值June 26, 2007 Beijing valuation and applications5什么是价值(Value)或价值标准(Standard of value)？价值是日常社会生活或商业活动中最常用的词之一。人们对它有各种各样的解释。一般来说，我们能把价值视为一种度量或者是对一类资产或债务的大小排序。最流行的价值标准是公允市场价值“(Fair m
4、arket value)。公允市场价值是资产或债务的购买者和出售者在了解相关信息的条件下，自愿进行交易的价格。另一种流行的价值标准是账面价值(Book value)。它指的是历史的市场价值。什么是估值(Valuation)或定价(Pricing)呢？估值是获得一个目标物价值的过程之一，其目的是力图把价值置于金融实体之上。估值是把对公司整体或其某部分价值的预测转换成估计值的过程。最常用的估值方法有收入法、市场法、净资产价值法以及实物期权法等。June 26, 2007 Beijing valuation and applications6History of valuation对于是什么决定了商
5、品的相对价值，通常有两种不同的理论。古典的理论是由亚当。斯密和DavidRichardo发展起来的，新古典理论(也称边际效用者理论)是自1870年以来发展起来的。古典理论拥护者认为商品的交换关系（它们的价格）是由它们的生产成本决定的。边际理论拥护者则认为商品的交换关系是由消费最后一个商品时增加的相对效用决定的。究竟是生产和供给决定了市场的均衡价格，还是需求和效用决定了均衡价格呢？马歇尔和凯恩斯的回应是相当清晰的:两方面的影响都有，就像一个剑的两面刃。June 26, 2007 Beijing valuation and applications7边际效用价值论value by using ma
6、rginal utility一件物品的价值究竟是什么意思？边际效用学派认为，价值的正式含义应当是指物对物主的重要性。有个人居住在涌泉之旁，他从持续喷涌的泉中盛满了一杯水，而这个泉源每分钟涌出的水足有一百杯之多。另有一位沙漠旅行者，已在灼热干燥的环境中走了一整天，但绿洲还遥遥未及。他的行囊中只剩最后一杯水了。现在要问，在这两个例子中，一杯水对物主福利的关系有无差别？答案是显而易见的:天壤之别。June 26, 2007 Beijing valuation and applications8在这两种条件下，水本身的用途，水的解渴能力所依据的性质，如成分、味道等等，是没有什么差异的;但从价值，即水对
7、人的影响来衡量，就截然不同了。由于泉水持续喷涌，对第一个人而言，那杯水只是无数杯水中的微小部分，并非他解渴的不可缺少的条件，所以对其影响无足轻重。但对第二个人来说，丧失那最后一杯水则意味着渴的痛苦、甚至死亡的威胁，所以这杯水对其有极其重要的作用。从这个十分平凡的例子出发，边际效用学派对物品本身的用途与物品对物主的福利作了严格区分，并断言，这种区分是整个经济科学范围内最有成效和最基本的区分之一，因为它澄清了”价值“一词的真正含义。June 26, 2007 Beijing valuation and applications9马歇尔定义了三个周期内的效用理论极短的周期:极短的周期是指市场实际交易
8、的周期市场供给是一条竖直的线，换言之，在这个极短的周期内，供应的量是给定的，价格完全取决于需求的水平，例如就在华尔街看涨能源价格的热情逐渐减退之时，2005年8月29日，飓风卡特里娜来了，它把石油价格推到超过70美元每桶，因为在这个极短的周期内，供给是固定的。较短的周期:极短的周期范围少者几天，多者几个月，它更严格一些的定义是公司对市场波动作出反应所需要的时间，在这段时间内，供给的增长对价格机制形成影响。June 26, 2007 Beijing valuation and applications10长周期:长周期内，所有的公司资本和数目随需求调整，首先，每个商业机构有机会削减自己的成本(L
9、ong period average cost, LPAC，长期平均成本曲线包含了短期平均成本(Short period average cost,SPAC)，这意味着每个竞争性的公司都有机会根据产业内的新条件最优化自己的生产技术。其次，过去时间内的巨额利润已经吸引了大量新资本聚集在该产业，这意味着投资增加和新公司的成立。June 26, 2007 Beijing valuation and applications11英国战俘和法国战俘的茶和咖啡的交易及其定价机制英国经济学家R.A. Radford曾经有一个迫不得已的机会从内部研究了在德国和意大利的战俘集中营的经济机制，他发现在集中营里存在
10、高度活跃的市场。通常香烟在其中充当了物价计算时计价单位（或者说标准商品），一杯咖啡约值两根香烟，一件体恤可能值80根香烟，一件外套的洗衣费为两根香烟等等。香烟扮演了计价单位的角色。也就是说香烟就是战俘营中的货币，在英国战俘生活的区域那里，茶明显比咖啡受欢迎，在法国俘生活的区域那里，咖啡又比茶受欢迎。一个有秩序的地下交易允许各个区域的战俘以一个价格比例来调节他们的消费，这反映了集中营内部整体的供给和需求平衡。June 26, 2007 Beijing valuation and applications12 English is good at business. e.g., HongKongs
11、development.June 26, 2007 Beijing valuation and applications13June 26, 2007 Beijing valuation and applications14确定性条件下的估值 Fisher分离定理:给定完备且完全的资本市场，公司的生产决策由收益最大化目标(最大化生产的现值)决定，而与和效用函数相关的最优消费决策无关。资本市场将自动调节直至MRP=MRS。June 26, 2007 Beijing valuation and applications152.风险(Risk)和不确定性(Knights Uncertainty)Ju
12、ne 26, 2007 Beijing valuation and applications16 Kenyes thinks that all experience of our investment are only to strengthen degree of confidence to uncertainties not risks. Risk is an academic matter but uncertainty is reality. For example, try to forecast impact of Dengs death on Chinese stock mark
13、et.June 26, 2007 Beijing valuation and applications17June 26, 2007 Beijing valuation and applications18 This reflect nave investment made by CAO: Bull commodity markets in recent years are driven by China fast economic growth and CAO already benefit from this trend but CAO didnt realize this fundame
14、ntal long trend; Therefore made a wrong investment strategy; Poor risk management practice; CAO was failed by margin call not by settlement. As I said before future position is path-dependent and leveraged. It may cost a lot of cash to support your strategy. Very often you run out your cash before y
15、ou see the market become nice to you.June 26, 2007 Beijing valuation and applications19 Valuation under risk and uncertainty risk premium(风险溢价) and stochastic dominance (随机占优)June 26, 2007 Beijing valuation and applications20资产2占优资产1，因为资产2有更高的期望收益。(一阶占优的概念)资产2占优资产3，因为资产2有更低的风险。(二阶占优的概念)资产4占优资产3，因为资产
16、4有更高的期望收益。(一阶占优的概念);综合来，资产3应该是最不受欢迎的资产，资产2和资产4均是在某种意义上受欢迎的资产。剩下的问题是资产2和资产4到底谁更受欢迎，或者谁更占优，答案是谁也不占优谁。June 26, 2007 Beijing valuation and applications21风险条件下的估值原理-风险共担(Risk sharing)的经济学思想 Key of valuation: Arrow 证券-prices of risky states.June 26, 2007 Beijing valuation and applications22我们用一个简单的例子来说明风险条件下的估值原则。假定一个个体最初拥有价值$35,000的资产，存
