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1、 论文编码：RUC-BK-113-110204-11271357 中国人民大学本科学生毕业论文 风险投资中双重委托代理的风险及其控制方式 作 者 王晓雯_ 学 院 商学院_ 专 业 财务管理 _ 年 级 2001级 _ 学 号 11271357_ _ 指导教师 荆新 _ _ 论文成绩 _ 日 期 _ 第 1 页 中文提要 本文运用委托代理理论和信息不对称理论，分析风险投资中产生的两层委托代理关系，研究投资者和风险投资家、风险投资家和风险企业家之间的利益博弈以及风险投资双重委托代理中的风险，以求对控制风险的方法方式进行总结，从委托代理人的角度提出了解决途径。得出的结论建立在国外风险投资业发展经验
2、基础上，目的在于帮助我国风险投资事业的健康发展。 第 2 页 Abstract With the use of information economics, this article will analyze the two principal-agent relations. This analysis will contain the benefit balance and the risk between investors and venture capitalists as well as the benefit balance and risk between venture ca
3、pitalists and entrepreneurs. The purpose is to summarize and to find out the risk controlling manners. The summarize is founded upon the oversea experiences, and will be used for the development of VC industry in China. 第 3 页 关键词 道德风险 风险投资 激励机制 逆向选择 委托代理 约束机制 委托代理问题是由经济活动中的委托代理双方信息不对称造成的，委托代理人关系本质上是
4、市场参与者之间信息差别的一种社会契约形式。委托代理问题是掌握较多信息的代理人和掌握较少信息的委托人之间的一种博弈。 风险投资是一种新型的金融工具，倾向于扶持高科技型中小型企业的发展，从高风险中获取高回报。在风险投资的运作工程当中，存在投资者、风险投资家、风险企业家三方主体。这三方主体属于相对独立的利益主体，投资者追求的是资金的回报率最大化，风险投资家追求的是机构收益和个人收益的最大化，而风险企业家追求的是企业管理层的收入最大化。为了达到自己的利益最大化，这三方通常会在博弈中存在机会主义倾向。因此，在这三方之间存在的双重委托代理关系也比通常存在的单一的委托代理关系要复杂。 委托代理问题的存在必然
5、导致交易成本的增加，如何合理的控制和评价委托代理问题带来的风险从而降低交易成本，提高资本使用效率，提高资本回报率是一个重要的议题，对风险投资模型的合理建立以及风险投资业的发展具有重要意义。 一本文涉及风险类型分析 根据委托代理理论，任何信息不对称都会造成事前的逆向选择以及事后的道德风险。投资者（委托人）和风险投资家（代理人）之间形成了风险投资中的第一层委托代理关系。风险投资公司是这种委托代理关系的契约化载体。 （一） 投资者和风险投资家之间存在的风险 1逆向选择 投资者对风险投资公司进行投资后，放弃的是资金的占有权和使用权，要求所投资本风险最小化和回报最大化。因此，投资者希望风险投资家运用和管
6、理好资本，使资本保值增值，在风险一定的程度上为其带来最大的回报。但是在投资之前，投资者对风险投资公司和风险投资家并不了解。对风险投资公司进行评价和筛选的信息来源，仅仅是风险投资公司以往的业绩以及风险投资公司自身的信息披露。 通过以往的业绩对风险投资公司进行评价，相对于其他方法有一定的客观性，毕竟风险投资家以往的业绩是以市场为衡量尺度的，是量化的，有一定的客观性。但是，风险投资的周期往往比较长，短则5年，长则10年，能实现一个完整投资周期的风险投资公司很少，有良好业绩的风险投资公司更是少之又少。因此，在现实操作中，尤其是在第 4 页 中国这种风险投资起步较晚的环境中，通过业绩进行评价虽然客观，但
7、是往往因为数据的不足而不能实现。 其次，运用信息披露进行评价和选择是一种使用较为普遍的方法。通过风险投资公司自身提供的信息进行判断。这些信息往往是风险投资家的学历、工作经历、诚信品德，风险投资公司规模、经营状况、发展前景等等，这些信息都有其主观性，都是难以客观评价。风险投资公司为了筹集到更多的资本，往往夸大自己的经营状况、公司实力及诚信品德，隐瞒自身能力不足，投资项目选择不当及道德缺陷等信息。这样就会产生“好车逐劣车”的情况。由于信息不对称，在投资者对风险投资家进行选择时往往会选择那些自诩很好但实际专业管理水平、诚信品德均与投资者的希望大相径庭的风险投资家，从而产生逆向选择问题，使帕累托交易不
8、能达到最优。 2道德风险 道德风险发生于投资者对风险投资家投资之后。资本所有者和风险投资家是追逐不同利益目标的主体。投资者追求的是资本的低风险，高回报，以一定投资期内的内部报酬率（IRR）和投资返还倍数（motique）为衡量指标。投资者的利益来源是对资本的所有权；风险企业家追求的是机构利益最大化和自身回报最大化，而这种回报不仅局限于经济报酬，这种经济报酬包括管理费用和20%的分红，除此之外，还有对风险投资公司及风险企业家个人业绩、声誉、地位等的要求。风险投资家的利益来源是对筹到的资本的管理权。 利益来源的不一致导致投资者和风险企业家对目标的追逐不同。风险投资家往往为了追求自身机构或者个人的利
9、益，隐瞒投资者基金经营状况，做出种种对投资者不利的行为。例如：在对一个成长不好的公司进行风险投资后，如果从投资者的立场出发，应该尽快寻找途径撤出资本，但是风险企业家会为了个人或者风险投资公司的业绩对该不良项目进行追加投资，做出不理智的决定。而这种不利于投资者的举动，由于管理权的缺失，投资者是很难监控的。 （二） 风险投资家和风险企业家之间存在的风险 这是风险投资中的第二层委托代理关系，载体是风险企业。 1. 逆向选择 发生在风险投资家和风险企业家之间的逆向选择也是源于信息的不对称。这种逆向选择和普通企业中发生的逆向选择有些相似。 第 5 页 风险投资家在筹到所需资金后，需要对风险企业进行选择。
10、进行选择的途径只有一条：风险企业家提供的关于企业状况方面的信息，尤其是处于创业期的企业。这一点不同于风险投资中的第一层关系，还有代理者的业绩可以作为评价的依据。这是因为风险企业不是循环发展的，企业发展成熟后或上市或被收购，不存在发展循环周期。但是不排除某些企业家专门致力于风险企业的成长，这些风险企业家还是有业绩可寻的。但是同上一层关系一样，由于小企业成长为成熟的大公司，还是要需要很久一段时间，能有这些业绩的企业家也是少之又少。 除此之外，只能通过风险企业自身进行的信息披露。但是由于企业家对行业比较熟悉，尽管企业家向风险投资家提供了以往的业绩、技术信息和商业计划书，但是仅靠这些风险投资家只能对风
11、险企业的发展状况做出一个大概的预测。对风险企业家来说，其寻找的投资对象大多都是高风险的创业型企业，更是依赖对未来的发展状况的预测做出评价。更何况企业家都有着“自治”的心理，不愿意与别人分享全部的信息，一些有用的信息可能不会准确及时的传达到风险投资家那里。同时，也不能排除有些企业家为了寻找投资者而捏造一些虚假的信息。 2. 双向的道德风险 发生在风险投资家和风险企业家之间的道德风险是双向的。这一点不同于普通企业委托者和代理者之间的道德风险。 在一般的委托代理关系中，道德风险往往发生在代理者对委托者方向，即从下而上的。而风险投资家和风险企业家之间的道德风险是相互的，即有代理者对委托者方向的，也有委
12、托者对代理者方向的。这一点是由风险企业家和其上级委托者（投资者）的契约约定造成的。投资者为了规避风险，往往要求风险投资家在一定的时间内归还投资。这种要求也限制了风险投资家必须在一定的时间之内退出风险企业。因此，风险投资家为了及时收回投资资本，会选择这段时期之内对其最有利的时段退出，而非对企业发展最有利的时候退出。 此外，风险投资家不同于普通的投资者，他们在对风险企业进行投资的时候，往往会要求参与企业管理层，参与企业管理。这一点又为其决定企业按照风险投资家的意愿进行发展提供了可能。这是自上而下的道德风险。 风险企业家对风险投资家的道德风险是自下而上的。这一点与普通企业中的道德风险是相似的。风险投
13、资家拥有的是代理的资本所有权，风险企业家拥有的是对资本的管理和使用权。风险企业家在获得了企业发展所需要的资金后，丧失了对企业的全部控制权。风险投资家追求的是在一定时期内的资本保值和增值，而风险企业家追求的是企业的长期发展和自身个人利益，其个人利益除了工资奖金之外，还包括声誉、地位、舒适的办公环境、自身的发展等等。这样风险企业家为了自身的利益而使风险投资家受损，间接地使投资者受损，出现“内部人控制人现象”。 第 6 页 风险企业家和风险投资家之间的利益不一致导致了双向道德风险。例如在上市时机的选择上就是两者利益之间的博弈。 二.投资者和风险投资家之间风险的控制方式 根据委托代理理论，委托人对代理
14、人的约束和激励取决于代理人行为的可观察性与可证实性以及合约的完备性。发生在投资者和风险企业家之间的风险由于是由逆向选择和和道德风险构成的，投资者对风险投资家的约束和激励取决于风险投资家行为的可观察形与可证实性以及合约的完备性。 （一）逆向选择的控制 委托代理问题产生的根源是委托方和代理方的掌握的信息不对称，逆向选择的产生根源是在投资前投资者和被投资者掌握的信息不对称。那么解决这个问题的最根本的办法就是试图使两者尽量客观准确的掌握对方的信息。 1. 信息传递机制 信息传递机制有两种：声誉信号和信息披露。声誉信号即代理人利用自己过去的经历或经验所形成的声誉向委托人传递一个信号，表明自己所提供的私人
15、信息是真实的。信息披露则是代理人通过一些专门的文件向委托人提供自己的信息，以供委托人进行投资决策的参考。 为了控制逆向选择的风险，最初需要完善的就是信息传递方式。投资者在进行投资之前，需要搜集大量的风险投资公司和风险投资家的相关信息。如前所述，由于风险投资的周期比较长，风险投资又是一个新兴的金融领域，因此试图通过声誉信号进行信息传递不太现实。尤其是在中国目前的风险投资市场上，风险投资事业1998才开始真正的发展起来，很难有风险投资公司能拥有一个完整的风险投资周期业绩，很多目前在融资的风险投资公司都是第一次募集基金（first-time fund）。因此，所谓的考察业绩，最多只能局限于投资出去尚未收回的项目，而这些项目因为没有上市或者没有出售，没有一个市场为其提供客观合理的估价，很难提供投资者需要的两个关键指标：内部回报率（IRR）和投资返还倍数（motique）。 在实际操作中用的较多的信息传递机制是信息披露。投资者需要的信息主要有： （1）风险投资家的教育背景、工作经历、专业技能等。这其中比较重要的是风险投资家的教育背景，教育程度和教育成本成反比。一般来说，能力较强的人一般用较低的成本就可以完成学业，因此会选择较高的学历进行学习。能力较差的人进行取得学历的成本较高，因此就会放弃较高层的学习。风险投资家拥有的不仅仅是良好的投资领域的第 7 页 知识和技能，更重要的是要
