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1、= 非理性繁荣 1 书摘：非理性繁荣（2005 年） 作者：罗伯特.希勒 摘点：肖静 序言： 对于股市人们一旦达成共识，就难以撼动。 对于中央政府和地方政府来说，经历了这些年的过度繁荣， 财政预算赤字问题愈发严重 。在 20 世纪90 年代，随着股市的繁荣，投资者资本收益更高，政府税收收入不断增加，支出也相应增加。当股市下跌后，税收收入下降，政府支出却难以削减，因此许多政府陷入了严重的财政危机。 点：现阶段宏观面关心的正是各个经济体的财政赤字问题，欧盟、美国、甚至中国的地方财赤都有忧虑。这对金融市场整体而言，无疑是差的；对经济带来的影响也是偏于负面的；对工业品价格的影响多半是承压的。即使需求稳
2、定，但供给也还不错，价格主要以宽幅震荡为主。只有滞胀出现苗头，工业品价格才会出现惊人的涨势，可重点跟踪原油。 投机性不稳定对世界经济的影响越来越大，人们意识到必须保卫私有财产，清楚地认识到资本是无情的。 历史回顾： 第 1 章 股市价格水平的历史回顾 第 2 章 房地产市场的历史回顾 第一篇 结构因素 第 3 章 诱发因素：市场经济的疾速发展、互联网以及其他事件 流行投资文化 ，不断变化的投资文化。 点：关注商品应该还算是流行的投资文化，对股票市场的兴趣会长时间的低迷吗？ 事实上，职业机构投资者和个体投资者之间并没有截然的区分。 美国社会强调“业主社会”，经济学家认为私有财产的存在在调整人们的
3、生活目标和创造忠实的公民等方面具有一定的效力，并且将这一论断运用于国家政策的制定。 经济效率、裁员等等，促使工人必须尽可能减少对雇主的依赖，掌握自己的命运，使自己成为独立的经济实体，而不是一个庞大的经济组织的一部分。通过追求投机性投资，人们为自己开拓了第二职业在那里，人们最终当了自己的老板。第二职业提供了收入来源，这是个人通过与外部世界的直接接触获取的收益，而不再仅仅是作为组织中的一员分到的收入。关键因素在于，工人间的团结和忠诚感逐渐消失，取而代之的是 一种追求个人经营成功的风气 。 19 世纪，合作公寓、合作农场创立，代表着人本精神战胜了市场力量。而现在缺乏社团的支持，人们感觉被逐渐推入一个
4、迅速变化着的世界市场，这 可能使他们变得富裕，但也可能是他们突然跌入贫困 。因为害怕失去工作，人们在市场经济的浪潮中会进行投资以确保安全，而这种投资实际上降低了人们原本= 非理性繁荣 2 出于预防动机所进行的储蓄水平。 点：即使如此，对待期货投资，建议不要过度沉溺。 美国犯罪率的下降使得资本主义的生活方式成为时尚。 1995 年美国股市牛市开始的时候，市场既不担心经济增长，也不用担心通货膨胀，这使得股市进入了一个乐观的时代。 股市有理由上升到一个高价位，而且在未来的一段时期内，股市高价还会继续维持下去。很多投资者为自己对人口趋势的领悟以及由此在投资中的表现出的聪明才智而沾沾自喜，然而他们没有意
5、识到这些想法实际上是多么平常。这些认识促使股价评估不断呈现螺旋式上升运动。 媒体报道的主体变为个人投资者的获利指南。 分析师对 1980-1981 年和 1990-1991 年两次严重的经济滑坡时期作出的预测竟是收益增长在 10%的范围内变动。 干中学 learning by doing 养老金计划的推广，这种长远考虑可能会使投资者不再关注股市的短期波动，从而提高股市的价格水平。 文化随股市涨潮也出现了进一步的变化。 市场自身具有反馈和放大机制。 私有产权激励社会进步的思想来源于亚当斯密，这个思想越来越受到认同。 第 4 章 放大机制：自然形成的蓬齐过程 人们本来认为投资股票是没有风险的，因为
6、即使遇到调整，股价仍将重抬升势，人们对于市场的这种信心是股市重要的支撑。然而，随着市场的变化，人们的信心逐渐削弱。经历了五年的调整，还有一些人抱有这样的的想法。不过， 似乎已经有越来越多的人对股市失去了兴趣，并且再也不会相信长期股票投资没有风险了。 当市场经历了引人注目的上涨之后，人们往往不会相信市场将在未来的几年中回到起点。他们宁可凭感觉乐观的相信市场会出现反弹，也不愿意相信长期均衡价格的存在。 点：中国股市，以及大宗商品市场的大起大落，我们已经经历过了，而且也还正在经历。 市场持续不良运行的例子在公众脑海中的并没有留下深刻记忆。 股市达到顶峰之前人们的预期往往过于乐观， 而此后，人们的预期
7、却又显得过于悲观。 如果一个人已退出股市，没有像其他人那样抓住近期获利的机遇，那么他就有一种很强烈的悔恨感。而悔恨能够提供极大的动机。 点：交易失败的典型。 我们的情感并不会因为我们为自己的失败找出合理的理由而好过点，而对别人成功的嫉妒却总在不断伤害我们。 也许有人觉得即使炒股亏本也比连股市 的大门都不敢跨进要强。虽然入市也有恰逢下跌之虞，然而这种可能的失败远远不敌未入市的遗憾所带来的痛苦。 过去的价格水平对于人们的情绪有着广泛的影响。 = 非理性繁荣 3 当股价降到极点时，股市中的人们不愿脱手，负泡沫在此点爆破后即回复原状。但就像正泡沫一样，这种破灭也不太可能是瞬息完成的。研究非线性反馈环的
8、数学分析称为混沌理论，这种理论也许可以用于理解股市行为的复杂性。 公众意识到了短期泡沫的存在，但是仍愿意与泡沫共舞。其实大多数人知道反馈过程的存在，人们在投资于股市时也知道存在泡沫，但是他们希望自己可以在泡沫破灭之前获利离开。如果一个人意识到价格的上涨是从众行为的结果，并且这种上涨会在一个不可预期的时刻突然停止，那他也就不会像现在这样兴高采烈的参与其中了。 别人赚得巨额钞票的现象会对自己的思维方式产生影响。 我们相信，欺骗是由需求决定的。在繁荣时期，财富被创造出来，人们是贪婪的，骗子就会出来利用人们对财富的渴望。 思考方式的变化感染着整个文化，这些变化不但根据过去的价格上涨发生作用，而且它们还
9、会改变整个文化，从而进一步影响股市。 第二篇 文化因素 第 5 章 新闻媒体 新闻媒体无论是在为股市变化进行铺垫还是在煽动这种变化方面都发挥着重要作用。 实际上，在公众最迷惑的问题上，专家也没能达成共识。 通常情况下新闻起到连锁事件引发者的作用，最终会从根本上改变公众对市场的看法。 新闻是注意力连锁反应的诱因。 点：寻找市场焦点变化的关键。 似乎股市崩盘与投资公众普遍存在的心理反馈环有极大的关系，价格下跌导致抛售，因此造成价格的进一步下跌。并且，不管交易结束前价格有多低都会抛售-在任何价格时都会抛售。 组合保险，这种战略只是一种出售股票的计划，涉及大量的数字模型。但事实上，它只是在股票下跌时通
10、过出售股票来退出股市的一个标准化的计算过程。许多机构投资者把采用组合保险作为一种时尚-一种很复杂但却无意义的时尚。就在 1987 年崩盘以前，组合保险的发展改变了一些投资者对沟渠价格变化的反应方式。 尽管在执行组合保险战略时使用了计算机，但仍旧是由人来决定利用这种工具，由人来决定在市场下跌时迅速使用这种工具。 1987 年 10 月 19 日上午价格下跌开始时， 1929 年崩盘的情形使人们自然而然地怀疑“它”是否又发生了。头脑想象可能形成了从最初价格下跌到后来价格下跌的反馈，从而造成了历史上最大的崩盘。这种想象也为市场在反弹前会跌到什么程度提供了某种暗示，而这是决定市场实际会跌到什么程度的关
11、键因素。事实上，在 1987 年 10 月 19 日的崩盘中，道琼斯指数在一天内的下跌量是 22.6%，这几乎相当于 1929 年 10月 28 日和 29 日两天下跌量之和的 23.1%。 新闻媒体还是全球投机文化的重要支撑。 公众还没有普遍认识到文化和心理对市场产生的重要影响。 = 非理性繁荣 4 专业的传媒本能地知道什么时候适合将国外的故事复制到本国，什么时候不行。 社会学家认为，世界上存在两类人：世界主义者（将自己定位为面向全世界）和地方主义者（将自己定位为面向他们居住的乡村和城镇）。 媒体能积极地影响公众的注意力和思考方式，同时也形成股市事件发生时的环境。媒体在使大众对新闻更感兴趣的
12、同时，也成了投机性价格变动的主要宣传者。媒体的参与能够导致更强烈的反馈，使过去的价格变化引起进一步的价格变化，它们也能引起其他一连串事情的发生。 第 6 章 新时代的经济思想 世纪之交往往是乐观主义盛行的时期。 在花钱的过程中，一个人的欲望逐渐膨胀起来。 20 世纪 60 年代，“股市是最佳投资场所”的理论曾盛极一时。当时，投资者们都相信，如果通货膨胀爆发，股市将会上涨，而不是像现在普遍认为的那样会下跌，其结果是可能发生的通货膨胀成为持有股票的原因。 事实上，研究并未证明，一定程度或长期的通货膨胀与实际经济表现之间存在密切关系。 它在某种程度上还表明 60 年代的理论是正确的-股票的实际价值对
13、通货膨胀消息具有免疫力，股市与物价应该是同向而不是反向运动。更为真实的情况是， 90 年代的人们正在接受这样一个事实：股市在近年里总是逆通货膨胀而动，而不是与之同向运动。 道指直到 1982 年才实实在在地超过了 1000 点，如果用实际股价计算，股价超过了 1966 年的高点-并从此保持下去实在 1992 年 1 月，此时距 1966 年已整整 26 年。从 1966 年 1 月到 1992 年 1 月之间是低投资回报率的时期，股市的年平均回报率仅为 4.1%。 点：原来股市收益可以很多年平均起来那么的低。 今天的人们只记得 1929 年的股市狂跌是在一两天之内发生的。事实上，在停止下跌之后
14、，市场于 1930年初就收复了全部失地。 1929 年的重要性不仅在于 10 月份中有一天股市下跌了，而在于那一年代表了终结的开始：在接下来的三年中，股市丧失了在整个 20 年代中价格持续上涨所取得的所有收益。 一天的事件并不占据显著的地位，它只是作 为股市内部弊病的一种标志。 新时代的终结：纳粹的出现表明的是 1929 年资本主义大萧条之后人们心中的绝望，德国公民思想的急速变化也证明了公众意愿是多么容易改变。 新时代思想在 1965 年年底突然与一种夸大了的恐惧联系在一起，包括世界人口增长的后果、自然资源的枯竭、高通货膨胀的出现。这些恐惧抑制了股价的进一步上扬，刺激了商品价格上涨。整个 60
15、 年代，通货膨胀的恐惧有被重燃。肯尼迪政府曾经宣称，他们能够在不引起通货膨胀的同时，通过高压经济政策来降低失业率，但是他们并没有做到。事实上，美国进入了高通货膨胀和高失业率的“滞胀”状态。美联储主席“据我所知，没有哪个国家能在通货膨胀失控时维持经济繁荣”。 点：是否与现阶段有可比性，我们需要了解那段历史。 = 非理性繁荣 5 第 7 章 新时代与全球泡沫 这些国家和地区里最大的股价波动均呈现出反转趋势。 大幅股价上涨导致了各种各样的结果，随之而来的往往是大反转。 尽管墨西哥经济危机的持续时间不长，尽管有国际贷款帮助墨西哥解决这一问题到 1999 年中期，墨西哥股市的市值仍比 1994 年的峰值
16、低 50%。在这段时间，公众对墨西哥股市的态度发生了根本性转变。 第三篇 心理因素 第 8 章 股市的心理定位 人们甚至对股市的“正常”水平一无所知，并没有多少人花时间考虑它应该达到什么水平或者今天的股市是否被高估或低估了。 为什么当股市价格稳定在一个特定区域的时候，会突然发生逆转？ 将考虑两种心理定位：数量定位和道德定位。根据数量定位，人们判断股票（或其他资产）定价是否正确。根据道德定位，投资者将投资于股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。 例如：如果幸运轮停在 10 处，被测试者回答的非洲国家数量的平均值为 25，但是如果幸运轮停在 65 处，平均值就会变成 45。 这一实验特别有趣的地方在于，所有被测试者都 清楚地知道，轮盘产生的数字是随机的，并且也不会对测试者产生任何情绪影响。 在判断股票的价格水平时，最可能的数量定位就是记忆中离现在最近的价格，因此数量定位的影响会使得股价日复一日地趋同。其他数量
