《黄金珠宝行业专题研究：模式、品类、盈利三维对比老凤祥&amp；周大福》由会员分享，可在线阅读，更多相关《黄金珠宝行业专题研究：模式、品类、盈利三维对比老凤祥&amp；周大福（16页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 商业零售行业 黄金珠宝 行业 专题研究报告 模式、品类、盈利三维对比 老凤祥 &周大福 2017 年 6 月 26 日 强于大市（ 维持 ）投资要点 从模式 /品类 /盈利 三维度对比 老凤祥与周大福 。 1）模式上，老凤祥 90%收入来自 批发， 2013-2016 年 行业持续下滑期间 收入 保持 稳定 ，归属净利润CAGR 稳健 增长 6%； 周大福 85%收入 自营 ， FY2014-2017 营业收入 /归属净利润 CAGR 分别为 -13%/-25%。我们认为加盟模式靠外延熨平了波动性 ，自营模式则受区位、消费影响较
2、大 ， 汇率波动 亦 加 大 两公司业绩差异。 2）品类上， 单店角度 黄金需求波动更大，镶嵌 K 金等更适应消费升级 ， 周大福 非金产品 占比远高于 老凤祥 （ 43% VS 20%） ， 持续 优化品类结构为共同诉求。 3） 盈利质量上 ，老凤祥 /周大福 ROE 分别为 22.0%/9.7%， 存货周转分别 70 天 /300 天， 净利率分别为 3.9%/6.1%， 历史现金流整体较佳。 老凤祥收入 &业绩更 稳定 原因及 持续 性 ？ 2013-2016 老凤祥 三年 累计 净开直营店 /加盟专卖 店 分别 19/369 家，同比 +12%/+40%， 因此 2013-2016 年
3、行业 黄金销 量 累计下降 310 吨（同比 -33%） 期间 老凤祥销量自 81 吨逆势增 至 85 吨 。 未来 三年， 我们认为 外延扩张仍有较大空间，一方面 借助 品牌优势 继续 吸引 资源较强 总代 ，并 继续发挥 原有总代 /合资公司 积极性 巩固优势区域 及 加强 低渗透地区加盟 （如重庆、四川市占率仅 4%左右） ， 预计 2020年 整体 珠宝 市场 市占率 达 12%-15%， 同时 外延并购将成为必由之路。 若有 金价 持续上涨（或下跌）预期 ，谁的业绩弹性更大？ 老凤祥大概率上弹性更 大 。 1） 收入： 金价 趋势性预期 会影响消费量及加盟商进货预期（即使终端消费需求
4、与金价关联度在减弱 ，相关系数 0.1） ， 老凤祥 加盟模式 会更受益金价 持续上涨预期 ； 2） 存货与周转： 截至 2017Q1 老凤祥 /周大福持有 69.2 亿元存货 /84.6 亿港元黄金存货，周转方面 黄金产品分别 年 周转3.4/3.7 次， 受益 水平相当。 3）对冲策略：周大福 调整对冲策略后 2018 财年对冲比例预计在 35%左右，而老凤祥采取更为积极的对冲策略，没有特定的套保比例，弹性更大。 4）黄金交易：老凤祥除主营珠宝销售业务外还有黄金交易业务，在金价出现阶段性行情时公司通过波段交易增厚利润。 镶嵌 K 金消费属性更强，但 历史 看 周大福 销售波动 更大 ？ 未
5、来行业的品类增速的预判 ？ 周大福 2014-2016 年镶嵌类同店销售出现下滑，但仍远小于黄金 （历史上周大福 /六福按季度内地黄金 /镶嵌同店销售标准差分别为20%/10%） ，且同行业六福集团 /潮宏基 /周大生镶嵌波动更小。 我们认为，镶嵌品类增速下行 （贝恩公司统计大陆钻石市场 2013-2016H1 整体同店分别为 15%/10%/1%/-12%） 主因经济增速放缓，境外 珠宝消费分流亦有影响；其中 中高端镶嵌类受影响较大， 如 潮宏基 /周大生在期间的单店镶嵌类销售仍在 持续提升。而伴随主流消费代际转换、居民消费升级、人民币贬值与境内外价差缩小（价差自 2011 年 68%降至
6、2017 年 16%），我们认为未来黄金品类趋于稳定，珠宝镶嵌 /K 金等时尚品类增速仍将持续高于行业。 风险因素。 金价大幅波动影响终端销售 。 投资策略。 我们认为，老凤祥与周大福两公司投资逻辑不同。老凤祥买的是黄金市场强品牌力带来的份额提升（加盟的持续有效扩张），以及高周转带来的 稳定盈利及 较高 ROE； 其 风险在于 其 黄金 属性 对销售及加盟商扩张的波动。周大福 渠道 、品类结构更受益 于 消费升级， 消费品牌溢价相对更高 ， 而 风险在于自营门店对需求端波动可能较大，但我们判断伴随消费升级未来 K 金镶嵌类增速稳定性将增强 ，只是周大福品牌力相对国际奢侈品牌仍有待提升 。当前
7、老凤祥对应 2017 年 P/E 21x， 考虑中长期外延扩张带来盈利稳定增长，维持 “买入 ”评级； 周大福对应 2018 财年 P/E 21x，是珠宝消费升级受益标的，考虑年初至今涨幅 逾 40%，维持 “增持 ”评级 。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PS 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 老凤祥 49.15 2.02 2.31 2.64 24 21 19 0.7 买入 周大福 8.49 0.30 0.40 0.47 28 21 18 1.6 增持 资料来源： Wind，中信证券研究部预测 注：股价
8、为 2017 年 6 月 23 日收盘价 ；周大福单位为港元 中信证券研究部 周羽 电话：021- 20262125 邮件：yu_ 执业证书编号： S1010513070005 相对指数表现 资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究 1. 老凤祥（ 600612.SH）投资价值分析报告 国民品牌、渠道领先，黄金龙头受益行业回暖 (2017-06-05)2. 周大福（ 1929.HK）投资价值分析报告珠宝龙头，时尚生辉 (2017-05-22)-1%4%9%14%19%24%160616 160916 161216 170316沪深300 零售 黄金珠宝行业专题研究报告 请务必阅读正文之后的免
9、责条款部分 目录 业务模式：批发成长更稳定，自营盈利高弹性 . 1 品类结构：黄金需求波动更大，镶嵌 K 金等更适应消费升级 . 3 盈利质量： ROE/净利率、现金流等 . 7 关于两个公司的三个讨论 . 8 风险因素 . 10 投资策略 . 10 黄金珠宝行业专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：老凤祥 2007-2016 年珠宝首饰业务收入 . 1 图 2：老凤祥 2009-2017Q1 归属净利润 . 1 图 3：周大福 2009-2017 财年营业收入 . 1 图 4：周大福 2009-2017 财年归属净利润 . 1 图 5：老凤祥近五年加盟店为主要扩张
10、模式 . 2 图 6：老凤祥门店结构（截止 2016 年） . 2 图 7：周大福门店数量变化 . 2 图 8：周大福门店结构（截止 2017 财年） . 2 图 9：周大福各季度内地 /港澳同店销售表现 . 2 图 10：周大福内地 /港澳收入结构 . 3 图 11：老凤祥海外公司收 入 . 3 图 12：中国黄金珠宝行业构成 . 4 图 13：首饰金消费量变化趋势 . 4 图 14：周大福内地黄金 /镶嵌产品分季度同店销售增速与黄金价格同比变化 . 4 图 15：六福集团内地黄金 /镶嵌产品分季度同店销售增速与黄金价格同比变化 . 4 图 16：老凤祥产品结 构（ 2009H1） . 5 图 17：老凤祥产品结构（ 2016） . 5 图 18：周大福产品结构（ 2010 财年） .
