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1、请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券 专题 证券研究报告 分析师： 唐跃 S0190513070005黄伟平 S0190514080003罗婷 S0190515110001左大勇 S0190516070005李蕙荃 S0190517070007 王涵 S0190512020001研究助理： 池光胜 联系方式 relatedReport相关报告 20170616 探究“万里路”基本面 高速企业信用债分析系列一 20170514 港口企业财报那些事 20170413 发展逻辑、周期特征与中微观指标表现 港口信用债分析系列二 20170301 港口企业基本面概览 港口信用债分析系列一
2、投资要点 summary 评价客运类高速企业时，需要着重考虑其他的基本面属性而非高速 路段运营对其具体影响，本文 着重于主体资质、与政府关系、多元化公司表现以及区域特征 来 进行分析。 一、 主体资质：未持有路段的高速公路发债主体，主体评级普遍偏低1) 着重讨论的发债主体有 14 家 ， 发行主体未持有路段并且主营业务也非高速公路经营 。 主体评级多为 AA，相对较低。 且 多数企业主体发行城投债，政府支持较为重要。 二、与政府关系：客运为主营的企业，经营环境和政府补贴影响较大1) 公交客运公益性较强， 汽车客运则面临替代效应 。 客运行业中的城际客运在近年来受 行业 趋于 饱和以及分流的影响
3、，需求增速回落；公交运营始终处于亏损 状态，公益属性显著。公交客运、轨道交通的业务收入主要来自票价；同时 ，作为社会公益性行业， 票价多数具有一定的公共品特征，由政府规定并且市场化程度低 。2) 业务结构不同，经营客运的发债企业表现 有差异 。 不少地区的公交运营已经 趋于 饱和 ，这种饱和的趋势在经济较为发达的地区表现的更为显著， 成都、南通、扬州、江门、温州等地近年来的公路客运量增长基本停滞甚至出现了负增长；而经济相对落后的凯里等地，其公交业务还在迅速增长 。3) 不同的客运企业，对于政府补贴的依赖程度有区别 。 毛利率最低而亏损额最高的成都公交，每年得到的政府补贴最多。 政府补贴使得大多
4、数的客运公司扭亏为盈，即使是利润总额仍为负的凯里公交和成都公交，政府补贴也使其盈利状况得到了明显的改善。政府补贴对于企业 的 经营意义 重要 ， 那么 这些企业与当地政府的 关系更为密切，当 地地方政府的财政实力对于这些企业来说非常 关键。 三、 多元化： 个别多元化经营的公司表现1) 从山西汽运、粤运交通、银建投资、河池国投、贵阳交投五家多元化的公司来看，各主体多元化业务的协同作用差异较大 。 山西汽运面临着煤炭贸易业务的不确定性。粤运交通的材料物流服务业务属于低毛利率业务贡献有限。银建投资的多元化以开拓外地的出租车业务为主，具有较强的协同作用。河池国投的多元化收入主要来自 BT 项目，利润
5、对政府补贴依赖性较大。贵阳轨交的收入来源主要是房屋销售和货物销售，但规模较小，政府支持较为重要。 四、 区域特征：所处区域对于这类企业的经营和发展有两方面影响1) 地域对于企业基本面发展的影响 ： 密集覆盖的铁路网络对于东部地区的短距离客运而言，带来了较大的替代冲击。 温州交运、南通汽运、扬州交产、京投公司、粤运交通所处经济较为发达的东部地区，受到高铁、地铁、滴滴专车等影响较大；而在中西部地区，受经济和环境制 约，新型交通方式发展也较为相对缓慢，客运企业所受到的经营冲击相对有限 。2) 当地政府的财政实力，对于客运企业而言非常重要 ： 从财政指标来看，所属地区赤字率较高的企业包括巴中国资、河池
6、国投、凯里公交、山西汽运以及桂林交投。如果当地政府的财政收入持续大幅低于支出，那么财政补贴的来源面临收缩，未来政府对于当地企业的支持力度可能面临下行的压力。而南通 汽运 、扬州交产、成都公交、温州公交所属地区的赤字率水平较低，财政表现较好有利于 为企业提供更多补贴和支持。 title客运类 高速 发债企业 ，怎么看？ 高速 企业信用债分析系列 二 createTime1 2017 年 8 月 27 日 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 2 - 债券专题 引 言： 在上一篇 专题 探究 “万里路 ”基本面 高速 企业信用债分析系列 一 中，我们着重探讨了 高速 公路子行业中，拥有路段并且
7、主营业务 为 高速公路运营的发债企业 基本面表现 ， 及 其 所 面临 的 行业 现状 和 趋势 。 可以看到， 由于 高速 行业 囊括 范围 较广、 发债 主体 多元化 且 具个体特征 ， 不少归类于 高速公路 （申万行业二级） 的 发债主体 事实上 并未持有 路段 ， 主营 也非 传统意义的高速公路 运营 ，而是公交、 客运 及 客运站经营 等 其他 类型 的 业务。 因此 ， 在 评价 客运类高速企业时 ，需要 着重 考虑其他的基本面属性而非高速 运营对 它 的 具体影响 ， 本文 着重于 主体资质、与政府关系、多元化公司表现以及区域特征 来 进行分析。 一、 主体资质： 未持有路段的高
8、速公路发债主体，主体评级 普遍 偏低 根据 各家募集说明书的 资料 统计 ， 我们着重 讨论的发债主体有 14 家 1，这些 发行主体 未持有 路段 并且 主营业务也非高速公路经营 ， 具体有 凯里公交 、 桂林 交投、 成都 公交、 温州交运 、 南通汽运 、 扬州交产 、 江门建设 、 巴中国资 、 京投公司 、 山西汽运 、 粤运交通 、 银建投资 、 河池国投 、贵阳轨交 。 这类 发行企业的主体评级 多为 AA， 资质 相对 较低 。 14 家 企业中，仅 有山西汽运的信用评级为 A+低于 平均水平 ， 以及 凯里公交无主体信用评级 ； 京投公司评级 AAA、 贵阳轨交评级 AA+高
9、于平均 水平 ； 此外的 10家主体 信用评级均为 AA 级。 而 对比我们 此前 分析的 拥有 路产 的高速公路企业，主体评级多分布在 AA+以及 AAA， 也就是 说 目前 关注的这类企业 资质 偏弱 ， 市场 认可度 相对有限 。 多数企业主体发行城投债，政府支持较为重要。 除 凯里公交、山西汽运和银建投资之外 ，其余 的 11 家公司 均 发行 城投债，公司的实际控制人多为 当地 的国资委。此外， 凯里公交通过凯里城投（实际控制人为黔东南州人民政府），山西汽运、粤运交通通过其母公司（实际控制人均为当地国资委）提供的担保来为债券提供信用增级。 图表 1： 主营业务非 高速公路 运营 的
10、发债 主体 公司简称 公司名称 主体评级 是否 发行城投债 第一大股东 担保人 凯里公交 贵州省凯里市公共交通总公司 - 否 黔东南州铁路专用线 经营公司 凯里城投（实际控制人为黔东南州人民政府） 桂林交投 桂林市交通投资控股集团有限公 司 AA(新世纪 ) 是 桂林市国资委 无 成都公交 成都市公共交通集团有限公司 AA(大公 ) 是 成都市国资委 无 温州交运 温州市交通运输集团有限公司 AA(新世纪 ) 是 温州市国资委 无 南通汽运 南通汽运实业集团有限公司 AA(鹏元 ) 是 南通市交通运输局（实际控制人为南通市国资委） 无 扬州交产 扬州市交通产业集团有限责任公 司 AA(中诚信国
11、际 ) 是 扬城建（实际控制人为 扬州市人民政府） 无 江门建设 江门市建设集团有限公司 AA(大公 ) 是 滨江建设（实际控制人 为江门市国资委） 无 巴中国资 巴中市国有资产经营管理有限责 任公司 AA(鹏元 ) 是 巴中市国资委 无 京投公司 北京市基础设施投资有限公司 AAA(中诚信国际 ) 是 北京市国资委 无 1有部分 发债主体 的 主营业务 并非 高速公路， 但 由于 其发行债券为私募债， 经营信息 披露有限 ，因此 不在本文 讨论 。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 债券专题 山西汽运 山西汽车运输集团有限公司 A+(新世纪 ) 否 晋能交投（实际控制人 为山
12、西省国资委） 晋能交投 粤运交通 广东粤运交通股份有限公司 AA(联合资信 ) 是 广东交通 （实际控制人为广东省国资委） 广东交通 银建投资 北京银建投资公司 AA(中诚信国际 ) 否 北京银建投资公司工 会委员会 无 河池国投 河池市国有资产投资经营有限责 任公司 AA(鹏元 ) 是 河池市国资委 无 贵阳轨交 贵阳市城市轨道交通有限公司 AA+(中诚信国际 ) 是 贵阳市国资委 无 数据来源 ： Wind， 募集说明书， 评级报告 ， 兴业证券研究所 二、 与政府关系 ： 客运为 主营 的 企业， 经营环境 和政府补贴 影响 较大 （一） 公交客运公益性 较强 ， 而汽车客运则面临替代效
13、应 客运公司的营业收入主要来自几个方面： 公交客运、 汽车客运收入、客运站收入、以及其他项目收入。其中， 1） 汽车客运 是 指 公司持有线路 的 经营权，并且为旅客提供汽车运输服务、收取 费用的经营活动 （以城际 为主 ） 。 2） 公交客运 是公司通过城市公交车的运营，在城市内部为旅客提供短途运输服务，赚取票款收入的业务（即通常所说的公交车业务）。 3） 客运站的经营主要是公司利用面向具有道路经营权的企业 ，为其运营车辆提供站务服务（售票、检票、运费结算等），并收取 服务费用。 从 整体行业趋势 来看，客运 行业中 的 城际客运 在 近年来受到 行业 饱和以及分流 的 影响，需求增速 回落
14、 ； 公交运营 则 始终 处于 亏损状态，公益属性显著 。 一直以来 ， 相较于铁路、航空等运输方式，公路运输 在企业的 固定资产投资方面、以及地理环境限制上有着较为 突出的竞争优势 ， 发展迅速 。然而近年来 ，该行业 开始 逐步 进入 成熟期的中后阶段。 从供给 侧 观察 ， 无论 是 反映运载 产能 的 载客汽车 数目 还是 旅客班次 ，都自 2011 年 之后 走向了 下行区间 ；同时 ， 从 运输 的产能 利用率 指标 上座率表现来看，平均上座率 也在 持续下行 。影响 趋势的 主因 除了公路网的铺建已经较为成熟 外 ，还有 客源 被分流的 压力 。一方面，铁路、尤其是高铁干道的铺陈
15、分流了较多的城际公路客运量；另一方面，全国 各地 加速 地铁建设以及共享单车 等 新的出行方式，也分流了市内交通的流量 。 图表 2：载客汽车和客位数量逐年下降 图表 3：公路客运量 逐年下降 数据来源 ：交通运输部， 兴业证券研究所 图表 4： 旅客发送量 同比回落 图表 5： 旅客 发送 班次 逐年下降 2060208021002120214021602180220083848586872011 2012 2013 2014 2015 2016载客汽车（万辆） 客位（万）（右轴） 1000012000140001600018000200001001502002503003502011 2012 2013 2014 2015 2016公路全年完成营业性客运量（亿人） 公路旅客周转量（亿人公里）（右轴） 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 4 - 债券专题 数据来源 ：中国道路运输协会， 兴业证券研究所 图表 6： 近年来 ， 旅 客 的 平均上座率 持续回落 数据来源 ：中国道路运输协会， 兴业证券研究所 公交客运、轨道交通 的业务收入主要来自 票价； 同时， 作为 社会公益性行业，票价多数 具有一定的公共品特征 ， 由政府规定并且市场化程度 低。 近年来，由于各公交公司经营的公交线路、公交车辆数持续增长，一些 企业的 员工数量也在增加， 人
