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1、固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 地产企业杠杆怎么看 ？ 证券 研究报告 2017 年 11 月 10 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100007 苏雯 联系人 近期 报告 1 固定收益：近 “2” 的 CPI 需关注，赶顶的 PPI 莫担忧 -10月通胀数据点评 2017-11-09 2 固定收益：银行增配，交易机构整体减持- 2017 年 10 月中债登和上清所托管数据点评 2017-11-09 3 固定收益：内需回落但仍强，外需走 弱 且 分
2、 化 - 进 出 口 数 据 点 评 2017-11-08 房地产产业债专题研究 在实体行业中，房地产行业还兼具金融属性，对杠杆的依赖性强。 2017 年半年度房企资产负债率 78.32%，房企高杠杆经营下带来了负债率的失控，无法支撑企业规模的迅速扩张，最终导致现金流断裂，这是以前房企破产案例给我们重要的启示。 房地产经营特殊性：预售制度导致房企预收账款较多；小股操盘模式、非标融资等融资模式隐藏企业真实负债水平。 考虑到房企特殊的经营情况，传统资产负债率并不适合评估房企真实的负债状况，更多的是使用扣除预收账款的资产负债率和净负债率来衡量房企真实的负债压力。 民间借贷利率高，风险大，某些房企融资
3、创新方式使得公司真实负债水平失真，造成部分公司的风险暴露会非常滞后于财务报表的体现。 房企通过创新的融 资方式降低账面资产负债率，在分析时需要重新确定合并范围和列报属性以提高指标准确度。 在现有调控环境下，企业如何保证流动性安全、资金链不断裂至关重要。负债率高、债务结构不合理、融资渠道有限、表外高融资成本负债较多的企业需要重点关注。 风险 提示 ： 行业 政策 调控 超预期 ，信用风险 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 房企高杠杆运营 . 3 2. 房企杠杆如何看？ . 3 2.1. 房企经营特殊性 . 4 2.1.1. 预售制度 . 4
4、2.1.2. 项目合作开发 . 5 2.1.3. 多元化融资渠道 . 6 2.2. 房企杠杆衡量 . 9 2.2.1. 杠杆率指标 . 10 2.2.2. 杠杆率细节衡量 . 10 3. 房企杠杆水平 . 12 3.1. 地产杠杆率 . 12 3.2. 债务结构 . 14 图表目录 图 1：房地产企业高负债经营（单位： %） . 4 图 2：房地产合作开发 . 6 图 3：房地产股权回购型信托模式 . 7 图 4：民间借贷模式 . 9 图 5：房地产各阶段主要融资方式 . 10 图 6：发债房企扣除预收账 款的资产负债率（单位： %） . 12 图 7：发债房企净负债率（单位： %） . 12
5、 图 8：民企净负债率高于国企 . 13 图 9：民企扣除预收账款的资产负债率高于国企（单位： %） . 13 图 10：房地产调控收紧受政策面和基本面共同影响（单位： %） . 13 图 11：房地产调控宽松受政策面和基本面共同影响（单位： %） . 13 图 12：净负债率较高的房企（单位： %） . 14 图 13：扣除预收账款的资产负债率较高的房企（单位： %） . 14 图 14：房地产企业短债 /长债比例 . 14 图 15：短债 /长债比例较大的房地产企业 . 14 表 1：房地产业及子行业 . 3 表 2：商品房预售条件 . 4 表 3：开发商与土地方 /开发商之间的合 作开发模式 . 5 表 4：华夏幸福关于少数股东权益的主要合同条款 . 8 表 5：货币资金科目 .
