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1、 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 11 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 金融如何支持实体？ 宏观政策研究系列之三 2017 年 08 月 08 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号： S0300517030002 电话： 010-66235770 邮箱： 金融如何支持实体？ 不知从何时开始，金融去杠杆一词就开始出现频繁出现在各类机构的研究报告与诸多学者的演讲论述中。但实际上，回去翻阅官方正式的有关经济金融会议的通稿，似乎并没有“金融去杠杆”的相关表述。这是一个市场炒起来的自造的热词。 这个词实际上会让人产生疑问，金融是个杠杆经营的行业，从产生之日起便与杠杆相生相伴
2、：银行不断借贷往来扩规模是加杠杆，证券公司自营要赚钱要用回购市场加杠杆，基金就更不必说了。 我们认为所谓的“金融去杠杆” 是结构化的，不是一棒子打死的盲目去金融杠杆。 2014-2016 年的金融加杠杆周期 存在一定问题 ，主要 包括两方面，一是 央 行释放出的流动性在金融系统内绕了太长太久，金融加杠杆放大了风险；二是 与金融加杠杆一起加起来的实体杠杆有结构性的问题。 要解决这些问题，去化这些不当杠杆，让金融更好的为实体服务，要 堵偏门旧门，对过去加杠杆积累的存量资产，给时间，保持耐心 ，让其慢慢出清；开新门，大力发展经济，提高实体投资回报率， 畅通金融服务实体的渠道，让新加起来的金融杠杆是能
3、使经济发展增长的健康良性杠杆。 风险提示 ： 政策性风险 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 11 图表目录 图表 1： 金融加杠杆对实体支持力度减弱 . 3 图表 2： 货币乘数与 GDP 走势背离，金融加起来的杠杆没有刺激经济 . 4 图表 3： 2014-2016 年前三季度金融加杠杆使直接融资受益 . 4 图表 4： 基金子公司融资类产品主要投向地产与基建 . 5 图表 5： 银行理财投向实体的资金集中在地产与基建 . 5 图表 6： 中美日三国 M2/GDP 的比例变化 . 6 图表 7： 我国直接融资比例还远低于中高收入国家 . 7 图表 8： 小 微企业所得
4、到的金融支持与其量级不成正比 . 7 图表 9： SBA 对中小企业的支持举措 . 8 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 11 从 2008 年金融危机之后，几乎每次政府重大会议都会提到“让金融更好地服务实体”这一说辞， 2012 年的政治局会议 提到过， 中央金融工作会议 也提到过，最近的一次银监会工作座谈会 也说到过。 金融如何服务实体经济，这是一个很大的话题，要展开论述，有无数个切入点，即使用一本书的内容来展开也不为过。我们此篇就从目前市场上的最热的“金融去杠杆”这个小角度来简单说说金融服务实体的问题，希望能给大家一点启示。 不知从何时开始，金融去杠杆一词就开始出
5、现频繁出现在各类机构的研究报告与诸多学者的演讲论述中。但实际上，回去翻阅官方正式的有关经济金融会议的通稿，似乎并没有“金融去杠杆”的相关表述。这是一个市场炒起来的自造的热词。 这个词实际上会让人产生疑问，金融是个杠杆经营的行业，从产生之日起便与杠杆相生相伴：银行不断借贷往来扩规模是加杠杆，证券公司自营要赚钱要用回购市场加杠杆，基金就更不必说了。 这样一个加杠杆本来 是天经地义的事的行业怎么就要去杠杆了呢？ 要么“金融去杠杆”是个伪命题，要么过去金融加杠杆的方式有问题，现在要 去化过去加起来的不当杠杆 ， 换言之， “金融去杠杆”是结构化的，不是一棒子打死的盲目 去 金融 杠杆。 我们偏向于后者
6、。 但 这就存在一个问题，什么叫 “ 加起来的 不当杠杆”？过去加杠杆的方式又有什么问题呢？这 是 个仁者见仁，智者见智 的问题 。 但从历次中央重要的经济金融工作会议传达的精神来看， 金融的本职工作是在风险可控的 条件 下服务实体经济。 那么按照这个政策精神，我们 就可以认为 一切没有达到这个效果的 金融 杠杆都是不妥当 的杠杆 ，是要去化的不当杠杆。 按照这个标准看， 2014-2016年的金融加杠杆周期确实存在一定问题 。 在这两年，经济增速连续突破“ 8”和“ 7”的关口，持续下行，但 M2 与其他存款性公司的负债规模 增速却在上行，处于高位 ，货币乘数与 GDP 增速也出现了大的裂口
7、 ， 国内央行宽松释放出来的货币并没有对实体经济起到很好的刺激作用 ，金融机构的加杠杆行为 存在问题 。 图表 1： 金融加杠杆对实体支持力度减弱 6.008.0010.0012.0014.0016.008.0013.0018.0023.0028.0033.002006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-12M2同比 其他存款性公司总负债同比 GDP不变价同比（右轴） 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 11 资
8、料来源：联讯证券 ， wind 图表 2： 货币乘数与 GDP 走势背离，金融加起来的杠杆 没有刺激经济 资料来源：联讯证券 ， Wind 我们认为 这个 问题 主要体现在两方面。 1） 央行释放出的流动性在金融系统内绕了太长太久 ， 金融加杠杆 放大了风险 。 一般来说，金融业加杠杆的 过程对应着实体加杠杆 。 比如说，银行放了一笔贷款给张三 ，张三 将拿到的贷款 再 以活期存款的形式存在银行，如此张三与银行的资产负债表都实现了扩张，如果张三是企业，那是企业加杠杆，如果张三是居民，那就是居民加杠杆。总之最后实体中总有一个部门会与银行相对应。 但如果银行认为张三未来的收入堪忧，不赚钱，信用风险
9、太高，那么银行就不会直接给张三，而是找一个金融同行李四，把钱放给他，安全一些，最后李四也会有相同的考虑，可能会再去找同行王五，把钱放给他 。但王五一看，张三风险这么高，可能就会思量把钱分一下，一部分拿去买银行刚兑的金融产品，一部分放贷 给张三。 所以当实体部门不赚钱后，原本直接给了张三 的银行资金最后在金融同行内辗转了多次才到了张三手中，导致的结果 是金融 业的扩张速度要远快于实体部门，金融快速加杠杆，流动性长期积聚在金融部门 ，渗透到实体的速度慢了，量也少了 。 但这里你不能说链条长了 ，金融就没有支持实体了，因为还是有资金最终到了实体代表张三手中的。 你也不能说因为链条长了，社会融资成本被
10、提高了，因为一来张三愿意拿王五给的高利率贷款，是一 个愿打一个愿挨的 事，如果张三能找到更便宜的资金，那是绝对不会拿王五的贷款的；二来钱在金融同业之间流转，每个金融机构都有花钱配资产的压力，这就无形地为直接融资做出了贡献，在配置压力下， 金融机构要拿债券资产， 企业的发债变得相对容易了，债券的融资 成本 下降了。 图表 3： 2014-2016 年前三季度金融加杠杆使直接融资受益 3.003.504.004.505.005.505.007.009.0011.0013.0015.0017.002001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-03200
11、8-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03GDP:不变价 :当季同比 货币乘数 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5 / 11 资料来源：联讯证券 ， Wind 这一点的关键是风险问题。由于同业之间的关联越来越紧密，同业之间的链条越拉越长，银行、非银部门的业务深度地交叉融合在一起，成为了一个风险承担共同体。在连续期限错配的情况下，流动性风险被持续放大；在逐利欲望下，金融机构业务开展越来越激进，业务操作、政策与信用风险也被持续放大。 这种情况下，金融支持实体发展的初心被扭曲了，再任其发展下
12、去，风险会逐渐变的不可控，金融服务实体最终可能会是一纸空文。 2） 与金融加杠杆一起 加 起来的 实体杠杆有结构性的问题。 现在政府在主导开展供给侧改革，要去掉落后产能，去化国有企业的高杠杆，要调控房地产市场，避免资产泡沫问题，要打击地方政府融资平台违规举债，增加地方政府隐性债务规模。但政府与监管层要调控的这几大 领域 ： 过剩产能行业、国企、房地产开发商与城投公司却正好是金融机构资金流向的重点方向。 过剩产能行业是资本密集型，要机器设备要扩产能，就要贷款；国企与城投现在仍被大多数金融机构认定为政府兜底；房地产在房价持续上涨的现实情况下，是最具赚钱效应的产业部门，有能力担负高成本的非标融资。
13、因此在过去几年的时间里，很多资金 违背了监管调控规定，利用信托、券商资管与基金子公司等通道机构进入这些领域 ，虚增风险 ，增加宏观调控的难度 。 数据显示， 2016年基金子公司专户类融资产品投向城投与地产领域的资金总额超过 2 万亿，理财投资实体的资金中超过 50%是在基建与地产行业。 图表 4： 基金子公司融资类产品主要投向地产与基建 图表 5： 银行理财投向实体的资金集中在地产与基建 2.503.003.504.004.505.005.5015003500550075009500115001350015500信用债发行规模 中债中短期票据到期收益率 (AA+):3年 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 6 / 11 资料来源：联讯证券，中国证券投资基金业协会 资料来源：联讯证券，中国银行业理财市场报告（ 2016
