宏观专题：穿越谜团，美国工资即将加速!

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1、2017-10-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言： 劳动市场 迷雾重重 虽然美国已经宣布开始缩表，年内也还 很可能还 有一次加息，但市场对美国经济走势仍然 莫衷一是，其中一个原因是美国劳动力市场迷雾重重 ， 横看成岭侧成峰，远近高低各不同。 特朗普将自己的财政 政策目标指定为促进美国就业，而支持耶伦加息 缩表 的 重要 因素 也 是劳动力市场复苏 ， 劳动力市场 的 发展很大程度上决定 了 美国政策的走向。 按照美国国民经济研究局 （ NBER） 的判断，美国本轮复苏从 2009 年 6份就已开始，至今已经有 8 年多 。 本轮经济复苏， 接近美国自 II

2、战 以来第二长 时间（图 1），伴随而来的是美国 劳动力市场长达 7 年的增长。从 2010年 10 月以来新增非农月均数达到了 19.7 万，甚至高于次债危机前 4 年的 14万的均值（图 2）。同时美国当周初次申请失业金人数低于 30 万人，并持续超过 130 周，是自 1970 年代以来最长的 记录。一般而言周初次申请失业金人数低于 30 万人（图 3），都被认为是劳动力市场运行稳健的特征。值得注意的是， 2017 年美国的总人口 还 接近 1970 年代的 1.6 倍。 图 1： 美国本轮复苏周期已经处于战后第三高 资料来源： 美国国民经济研究局（ NBER） 图 2： 新增非农就业数

3、 连续 7 年保持正增长 图 3： 周 初次 申请 失业金人数连续 120 周低于 30 万 资料来源： Wind 资料来源： Wind 美国劳动力市场如此长时间的复苏，究竟会戛然而止，还是将继续下去？要回答这个问题我们不得不从美国劳动力市场的两个谜团说起。 2017-10-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 谜团一： 失业率与劳动参与率 趋 同 劳动参与率与失业率负相关的关系在次债危机后的 6-7 年里都被打破了 ， 伴随着失业率的下降，劳动参与率一直在下降 （图 4 阴影部分 ） 。 正常情况下 ， 当劳动力市场紧绷的时候，劳动者往往更容易找到 工作 ，从而使得

4、失业率下降 ，并且使得 曾经受挫退出劳动力市场 的人群又重新返回劳动力市场， 导致 劳动参与率 提高 ，反之反是 。 因此 失业率与劳动参与率 一般是反向演变， 但 这个现象 在 次债危机后 却反转 达 5 年多 时间 。 图 4： 青壮年劳动参与率与失业率在次债危机后正相关 资料来源： BLS，光大证券研究所 谜团二： 失业率新低 、 职位空缺新高 ，但工资步履蹒跚 从 2009 年底开始 ，美国的失业率开始出现下滑，同时 职位空缺数（ JOLTs）开始上行 （图 5） 而职位空缺率也达到了自 2001 年以来的高点 ，但在随后的几年里，美国的工资增速却 一直徘徊在 2%左右的水平 。 不过

5、 从2015 年 9 月份开始，美国的工资增速出现了 反弹，终于跳出了 2%的窠臼，并且在 2017 年初达到 2.8%的水平。 但是在当前失业率处于 4.2%的历史低位， 而 职位空缺数 600 万处于历史最高位 的 情况下，工资增速 却 显得 萎靡不振 ，从 2017 年 初 下滑至 5 月份不足 2.5%（图 6， 但 9 月因为飓风原因升到2.9%） 。 紧绷的劳动力市场与疲软的工资增速 似乎有冲突 。 图 5： 失业 率与职位空缺数显示劳动力市场紧绷 图 6： 工资增速 却步履蹒跚 资料来源： Wind 资料来源： Wind，光大证券研究所 2017-10-21 宏观经济 敬请参阅最

6、后一页特别声明 -4- 证券研究报告 玄机何在？劳动 分层 匹配 是关键 “ 婴儿潮 ” 绝 不是主因 分析美国劳动力市场， 无法回避的问题就是 美国 婴儿潮 一代 1的 干扰。婴儿潮一代 自 次债危机以后开始 进入 退休 年纪 ， 一定程度上 导致了美国整体参与率下滑 （图 7） ， 这部分 解释了 劳 动参与率与失业率正向的关系。但是 婴儿潮进入退休 阶段，并不能完全解释 劳动参与率与失业率走向趋同的谜团 。因为 25-54 岁这部分 不受 退休干扰的青壮年劳动力， 也 出现了 次债危机之后劳动参与率与失业率背离 负相关 的特征 （图 8）。 更为重要的是，从 2015 年 第 4 季度开

7、始， 美国的劳动参与率又反转上升， 25-54 岁这个年龄段表现的更为明显， 婴儿潮持续退出劳动力市场的 说法 并不能很好地解释这部分反转。 另外，婴儿潮本身与退休之间并非一一对应关系，其他年龄 段 族群也 会 在找工作受挫时，以退休名义退出劳动力市场。 图 7： 退休对 2007 年以后 劳动参与率下滑贡献较多 图 8： 25-54 青壮年的劳动参与率 有 相同特征 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Wind， BLS，光大证券研究所 何为 分层 匹配 ？ 任何市场只要涉及供给与需求就会面临匹配的问题 ， 劳动力市场也不例外 。公司需要招聘到符合需求的人，而劳动者也

8、需要找到适合自己的工作岗位 一个双向匹配的过程 ，匹配度越低 ， 离 均 衡就业 就 越远， 就业缺口 也就 越大 。 一般而言 大 概有三个规律 ： 1. 如果 匹配度越高， 那么 就业 量 越多 ， 劳动力市场对就业人群更 友善，失业率下滑 ， 劳动参与率上升。 2. 如果劳动供给越多 ， 那么 竞争加剧， 工资 下降但 就业量上升， 但 劳动力市场对就业人群 更 不友善，失业率 可能因此 上升，劳动参与率下降。 3. 如果劳动需求越多 ， 那么 竞争下降， 工资上升且 就业量上升 ， 劳动市场对供给端更加友善，失业率下降 ，劳动参与率 也可能因此 上升。 1 婴儿潮一代指从 1946 年

9、至 1960 年左右出生的美国人。 2017-10-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 我们按照工资收入排序将美国劳工部公布 的职业收入 分布 ， 将就业岗位分为高技术（收入前 30%），中技术（收入中间 40%）和低技术（收入后30%）三层。 并根据 每个层次 的供需 匹配变动 ， 来 解开次债危机后美 国劳动力 市场的谜团 。 自次债危机 后， 美 劳动力市场 大致 经 历 两个阶段 。 第 I 阶段 中技术 劳动力 涌入低技术市场 ，第 II 阶段 中等技术 劳动力 回流，但匹配度变低。 阶段 I：中技术 劳动力 涌 入 低 端 市场 ， 挤压 低技术 劳动力

10、 2009 年 次债危机对美国的劳动力市场形成了巨大的冲击， 2009-2010年大约 潜在失业 1400 万人口， 其中一个重要的特征就是中 低 技术 劳动力 大量失业。 次债危机结束后，就业市场开始缓慢恢复，但是 中技术 工种 相对 低技术工种 而言具有一定 技术壁垒，对于中技术 劳动力 而言，原先就业 结构出现了调 整 ， 意味着 很难 在 其它 中技术岗位找到工作 ， 因此大批失业的中技术劳动力 ，涌向了低壁垒的低技术就业 市场 （图 9） 。 次债危机前后产业结构的调整比较明显 ， 比如 中等技术的 花艺设计师的就业人口从 次债危机前的 7 万人 规模缩减了一半 ，旅行中介从业人数也

11、从次债危机前的 9 万人左右降低到的 6 万多人， 失业的 这部分 中技术工人最后会涌至低技术就业 市场，增加低技术市场的工人 供给。 图 9： 经济开始复苏 后 ， 中技术 劳动力 挤压低技术市场 资料来源：光大证券研究所 次债危机结束以后，劳动力市场开始复苏（图 10），低技术工种因为匹配容易，所以 低技术工人的需求 增 量 很快就被 充足的 供给 填满。而由于技能壁垒高，匹配度降低，中技术工人的就业增量 明显低于前者。 由于低技术工种工资相对较低，因此尽管就业人数相对较好，但低技术工人占比较高，导致 美国 2010 年初至 2015 年秋， 新增非农工资增速 只维持了 2%的低速，远低于

12、次债危机前的水平 。 匹配降低 需求恢复 2017-10-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 10： 次债危机后低技术工人就业 增量 较快 资料来源： BLS，圣路易斯联储，光大证券研究所 随着中技术 劳动力 大量涌进 低技术劳动力市场 ，低技术劳动市 场中的 劳动力 供给量 增 大、竞争激烈，尽管最终就业人数增加，但原先竞争力差的劳动者却无法在劳动力市场中胜出，最终 退出劳动力市场 （ 前述第 2 个规律 ） 。所以一方面就业市场逐渐恢复 ，另一方面又由于 低技术 劳动力 因其劳动力市场竞争加剧 而退出劳动力市场，因而 就 造成 了 失业率与劳动参与率同 时

13、降低的现象 。这就解释了 第一个谜团 ： 为什么在失业率持续降低 的时期， 工资增速不高，并且劳动参与率也 在下滑 （图 8） 。 阶段 II： 中技术 劳动力 回流 ， 但匹配 差 ， 阻碍工资增长 按照我们的 逻辑 ，中等技术 劳动力 工资下滑主要有两个原因，分别是：1.中等技术 劳动 力 回流造成局部供给挤压； 2.中技术职位 升级造成匹配度下滑。 随着劳动力市场 I 阶段从 2009 年一直延续 至 2015 年初， 中技术市场 的供给端 与需求端都发生了变化。 一方面随着经济 稳步 复 苏 （ 比如制造业、 建筑业 开始 增长 ） ， 中等技术就业需求增加 ，因此部分 原中技术 劳动

14、力 回流 。另一方面 中 高 技术岗位出现了变动或者 升级 （ 如 图 11 所 示意 ） ， 导致 中等技术岗位的匹配度下降 。 同时 供给增加 ， 导致了 整体 中等技术 失业率变高 而劳动参与率下滑 。 图 11： 需求端上移供给端回流，中技术工种匹配度下降 资料来源： 光大证券研究所 匹配下降 2017-10-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 中等技术 劳动力 回流造成局部供给挤压 在第 I 阶段，大量中技术 劳动力 失业， 这其中很大一部分是制造业和建筑业 技术 人员 。 当经济逐渐复苏， 留在这两行业的劳动力供给被逐步吸收，随着劳动力空闲存量减少 这两

15、部分工种的工资开始回升，因此诱使部分中 原技术 劳动力 和新劳动力进入 。 从 2016 年中开始， 建筑业与制造业 劳动力 新增数量开始提高（图 12） 。 在这两个部门由于劳动力供给提高，工资增速同期开始出现了下滑（图 13），这也符合供给比需求增长更多的特征。 图 12：建筑业与制造业 劳动力 新增数量 图 13：建筑业与制造业工资增速变动 资料来源： Wind 资料来源： Wind 中技术职位需求端升级 美国职业需求缺口一直高涨，然而工资增速却不见增加， 另 一个重要的原因就是中等技术 劳动力 供给无法满足需求的职业技术要求。以工作缺口较大并且有扩大趋势的几个行业，教育和医疗、专业和商

16、业活动以及休闲与接待为例（图 14）。这几个行业都属于对技能要求相对高的行业。在美国 PMI人口数据调查中，针对这些行业的雇佣情况，雇主反映最多的往往是“找不到合格的雇员”。 在需求大于供给的情况下，雇主有三种选择：第一，不雇佣；第二，降低雇佣标准，给予高薪；第三，降低雇佣 标准，给予低职位和低薪水。目前来看雇主针对这部分工人更多地是实行第三种策略。 这就造成了高缺口行业的工资增速上行并不快（图 15），但就业人数却仍然快速增长。 图 14： 技术要求高的 职位 空缺 较多 图 15：技术 错 配 导致 工资增速疲软 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2017-10-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 如 上文所述（图 5） ， 美国 JOLTs 的职业需求缺口已经高达