地方政府债定价初探：化繁就简

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1、兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 2 页 （一） 地方债 的前世 1历史沿革 我国地方政府债 的 历史 最早可追溯至建国初期。 20 世纪 80 年代末 到 90年代初 ， 鉴于经济建设的需要， 各地 政府相继发行了地方政府债券。然而由于融资方式不规范，资金用途不透明等问题， 财政部 在 1994 年 出台 中华人民共和国预算法 指出 “除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券 ”，地方政府发债行为 被 暂时中止。这一禁令持续到 2009 年，为了应对金融危机，国务院提出安排发行 2000 亿地方政府债券， 以 作为 4万亿投资计划的配套资金。 自那以后 ，地方债

2、先后经历了从 “代发代还 ”到 “自发代还 ”再到 “自发自还 ”的模式演变。 1） 代发代还 代发代还 ，指的是 由财政部代理 各级地方政府 来 发行 ， 并由财政部代办还本付息的方式。发行额度由全国人大批准， 2009 到 2011 年 此类 额度都是2000 亿。该阶段， 地方债 的 发行期限仅有 3 年和 5 年 两种 。 2） 自发代还 2011 年 5 月，国务院批准上海、浙江、广东、深圳等试点在批准额度内自行发行，财政部代还本息。 2013 年试点进一步扩大到江苏和山东。2012-2013 年批准此类额度分别为 2500 和 3500 亿元。 3） 自发自还 2014 年 5 月

3、，国务院批准 10 省市试点自发自还，在批准额度内，自行组织本地债券发行和本息偿还。该阶段，试点地区按照有关规定开展信用评级。期限进一步丰富，涵盖 1、 3、 5、 7、 10 年 等 。 2地方政府债务置换 2015 年 1 月开始实施的新预算法规定，地方政府只能通过发行债券的方式进行举债。对于新预算法实施之前地方政府的 以 银行贷款、非标等形式存在的存量债务，后续只能通过发行债券的方式进行偿还 ， 这就是置换债券的由来。从发行方式上来看，采用公募方式发行的称为公开置换债券，而采用定向承销发行的称为定向置换债券。 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 3 页 2015 年 12

4、月， 时任财政部长楼继伟在接受全国人大常委会问询时提到：2014 年末，地方政府存量债务 15.4 万亿元，其中 1.06 万亿为政府批准发行的，其余 14.34 万亿为通过贷款、非标等其他方式举借。 对于这部分存量的14.34 万元，国务院决定用 3 年 左右的时间进行置换。 伴随着置换计划的推出，地方债发行大幅度放量。 （二） 地方债 的今生 1 规模 如前所述 ，随着地方政府置换债的全面推出，地方政府债存量大幅增长。截止 2017 年 10 月 24 日，存量地方债的规模已经达到 14.1 万亿。 相应地， 地方债在利率债的占比也快速攀升，目前已经超越国债成为 利率债中占比最高的产品。

5、作为利率产品的主要投资方，地方债定价的变化对于商业银行的重要性不言而喻。 图表 1 地方政府债规模 随着 地方债置换 的开始而迅速增加 来源： WIND，兴业研究 2,000 4,000 6,000 6,500 8,616 11,624 48,260 106,282 141,005 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000亿 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 4 页 图表 2 利率债中地方债占比迅速提高 来源： WIND，兴业研究 2结构特征 我们分别从期限、区域、评级、品种等多个维度观察地方债目前的现状。 1）

6、期限分布； 由下图可以清楚地看到， 目前地方债的期限集中在 5 年、 7 年、 10 年等长端 ，占比分别达到 34%、 28%、 22%。 而 3 年期占比仅占 17%。最短的 1年期曾在 2015 年发行过 12 亿。 1.86% 35.11% 57.35% 32.55% 0%10%20%30%40%50%60%70% 地方债占比 国债占比 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 5 页 图表 3 现存地方债发行期限以 5 年和 7 年为主 来源： WIND，兴业研究 图表 4 剩余期限大多集中在 5-10 年之间 来源： WIND，兴业研究 2）区域分布 从区域上看，目前江苏、

7、山东、浙江等地区存量规模靠前。 前 10 大地方债占比达到 49%，接近半数。 24058 47496 39369 30430 20,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0003 5 7 10各发行期限地方债余额（亿元） 2532 3598 13780 16455 44093 60895 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0000,0.75 0.75,1 1,2 2,3 3,5 5,10剩余期限地方债余额 (亿元 ) 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 6 页 图表 5 前十大 地方债 余额 占比

8、接近 一半 来源： WIND，兴业研究 3）评级分布 目前所有发行的地方政府债评级都是 AAA， 评级上 没有 任何 区分度。 4）品种分布 财政部在核定各地方政府债券额度时，会区分一般债券和专项债券 ，其区别 主要 在 偿还方式和管理范畴。此外，专项债券在期限上还涵盖了 2 年期。在数量上， 目前一般债券占比 62%，专项债券占比 38%（不考虑 2015 年之前发行的债券）。 3 季度，作为优先试点，又推出了项目专项债，目前主要包含土地储备和收费公路两类，存量规模 2280 亿。 图表 6 一般债券与专项债券的差异 偿还方式 管理范畴 涵盖期限（年） 一般债券 一般公共预算收入 一般公共预

9、算管理 1、 3、 5、 7、 10 专项债券 政府性基金或专项收入 政府性基金预算管理 1、 2、 3、 5、 7、 10 来源：兴业研究 10,274 8,130 7,473 7,274 7,060 6,639 6,100 5,553 5,329 5,267 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000江苏省 山东省 浙江省 四川省 广东省 贵州省 湖南省 云南省 辽宁省 湖北省 前十大地方债余额 (亿元 ) 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 7 页 （三） 地方债的定价 我们从发行方式、区域、期限、利率水平、品种等 五 个维度 来

10、剖析 地方债定价的 影响因素。由于 定向置换地方债 的 定价相对不透明 ，且市场难以 广泛 参与 ，此处 我们聚焦于公开发行的地方债上。 1发行方式 首先我们来 观察新增和置换两类 地方债 的 发行 利率有无明显差异。如下图 所示 ， 新发行地方债收益率明显比公开招标的置换地方债收益率高 ，但 该差异在今年 并不明显 ；此外 ，今年新发行地方债 发行利率明显更为 集中。 图表 7 新发行地方债收益率明显比公开招标的置换地方债收益率高 来源： WIND，兴业研究 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 8 页 图表 8 但在 2017 年，二者差距不大 来源： WIND，兴业研究 2区

11、域与评级 如前文所述 ， 当前所有地方债的评级均为 AAA， 理论上 全国各个政府信用等级是不存在差异的 ，故 地方政府债的定价也不应该存在差异，或者说至少不应该存在明显的差异。 然而 事实并非如此。 不同省份之间，其发行利率存在差异 ， 尤其是 今年以来，差异尤为明显。 其中 ，北京 （省份代码 11）地方债 发行利率最低，而黑龙江 （代码 23）和宁夏 回族自治区 （ 64）发行利率最低； 以中位数 为例，北京和黑龙江发行利率 相差 接近 60BP。 换而言之，我们不能为评级的一致性所迷惑 ；对于 不同区域相同等级的地方债 ，市场 对其的评价是有很大差异的。 参与 定价时 要重视区域的差异

12、。 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 9 页 图表 9 不同省份之间，其发行利率存在差异 来源： WIND，兴业研究 图表 10 今年以来，该现象尤其明显 来源： WIND，兴业研究 3期限 期限 一直是 债券定价中至关重要的一部分。 从 下图可知， 7 年期地方债沿袭了 7年期国债的特点，由于流动性溢价的因素而略高于 10年期地方债。 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 10 页 今年以来，该现象有所修正。 图表 11 不同期限的地方债发行利率不同 来源： WIND，兴业研究 图表 12 2017 年也同样如此 来源： WIND，兴业研究 4利率基准 这里我们选

13、取同期限国债、 DR007 两个 指标进行观察。同期限国债视为 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 11 页 地方债的定价基准，观察基准的有效性； DR007 则 表征资 的是资 金面松紧 情况 ，观察地方债发行与资金面松紧程度之间的关联关系。 1） 定价基准 由下图 可见， 地方债发行利率与同期限国债收益率高度正相关， 印证了国债是地方债的有效定价基准。 图表 13 地方债发行利率与同期限国债收益率强烈正相关 来源： WIND，兴业研究 进一步地 ， 我们考察 地方债发行溢价与国债收益率 关系 ，发现二者 大体正相关 ， 即 国债收益率走高的情形下，地方债发行利率会上行更快 。

14、 但 这种关系 并不稳定，而是随着 国债 收益率上行 ， 地方债发行 溢价 波动范围有所 扩大。 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 12 页 图表 14 地方债发行利率贴水与国债收益率大体正相关 来源： WIND，兴业研究 2） 资金面松紧 下图可以观察到，发行溢价的中枢与 DR007 大体正相关，表明短期资金面松紧对地方债招标价格亦有一定影响。 资金面趋紧时，发行利率大概率将水涨船高 。 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 13 页 图表 15 发行利率贴水的中枢与 DR007 大体正相关 来源： WIND，兴业研究 5品种 品种方面，一般地方债与普通专项债定价

15、水平趋同。而项目专项债发行利率明显高于另外两个品种。 但项目专项债 是今年才开始发行的， 如果把 样本 限制在今年 以来 发行的地方债上，能发现 三者 之间的差异并不明显 。 全样本 中观察到的 差异， 其 主因是 2017 年债市发行利率较高，整体水涨船高 。 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 14 页 图表 16 整体上看，项目专项债发行利率明显高于另外两种 来源： WIND，兴业研究 图表 17 主因是 2017 年债市发行利率较高，整体水涨船高 来源： WIND，兴业研究 综上所述，除了作为地方债定价基准的国债收益率外，省份差异，期限和资金面的松紧是地方债定价中最为重要的几个因素。定量考虑 ， 这四个 因 兴业研究： 2017 年 10 月 27 日 第 15 页 素 基本上能 解释地方债发行率 的 差异 。 1 （四） 商业银行 眼中 的 地方债 地方债已经成为利率债的第一大品种 。 我们从收益和风险角度 来剖析 ，作为重要投资主体 的 商业银行是如何看待地方债的 。进一步 地，我们 对 目前地方债 的 配置价值 进行 讨论 。 1 收益与便利 1) 票息 为主 ， 资本利得 不易 地方债作为一种债券，自然可以通过票息