敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017 年 10 月 8 日 固定收益 火电行业信用分析框架 固定收益深度研究 ◆ 火电行业信用分析框架 火电企业的信用资质可以从公司属性、运营指标、财务指标这三个维度展现，我们的分析框架也正是建立于这三个维度之上 ，并将需要重点考虑的问题概括为这几个方面： 需要关注企业的性质，尽可能选择 国企 或者 上市公司 重点考虑发达地区、沿海负荷中心的火电企业，对于电力严重过剩，发电小时数 过低的区域要审慎，例如云南、贵州、广西等地 重点考虑 装机总容量 较大且 单个机组装机容量 大于 60 万千瓦占比较大的企业，对于小机组集中、环保改造压力较大的企业要审慎 重点考虑 上网价格 在合理区间、配套电网完善、 发电并网且售电稳定的企业或者是特高压等送出通道附近的大型煤电一体化项目，对于上网发电难以稳定保障的企业要审慎 对于 负债率 超过 80%或者持续亏损的企业要审慎 ◆ 公司属性 通常在同一地区相同条件下，国企（特别是央企）在获取稳定的煤炭资源以及较高的上网小时数较民营企业有一定的优势 ◆ 运营指标 火电板块的利润可以用这个公式表示： 火电板块利润 =装机总量×平均发电小时数×上网电价 -燃料成本 -其他成本 。
火电企业的 总装机容量 越大，代表企业的实力越强，但需要进一步分析企业的机组构成我国火电行业具有“市场煤价、计划电价”的特点，因此 发电小时数 是衡量火电企业盈利能力的核心指标全国各地区火电企业平均发电利用小时数，总体的状况是 “东高西低，北高南低 ” 上网电价 是火电企业将所发电量卖给电网公司的价格，同样是火电行业最为敏感的参数之一 燃料成本 是火电企业最大的经营成本支出，约占火电发电成本的 60-70%燃料成本又可以细分为两个维度：一是发电机组的平均煤耗，二是标准煤的市场价格火电的 单位造价 是指单位装机容量的火电决算造价，但并非单位造价越低越好，要与所配备的发电机组相匹配 ◆ 财务指标 对于火电企业财务指标的分析，我们重点关注 资产负债结构、盈利水平、现金流 这三个项目 资产负债率低于 80%是相对合理的水平，过高的负债率会导致融资困难并带来较大的偿债压力通过回归发现，负债率每上升 5%，主体等级下降一级 火电企业的盈利与运营指标关系密切 ：盈利能力与装机总量、发电小时数、上网电价成正比，与燃煤成本、造价成本成反比 资质优良的企业，其经营活动现金流充沛，且不过度依赖筹资活动现金流。
分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 021-22169112 zhang_xu@ 大盘走势图 相关研报城投花落知多少 -与产业债估值比较 ····································· 2017-08-28 浙数文化 EB 投资价值分析 ····································· 2017-08-16 违约率三因子模型 ····································· 2017-05-17 -10%-3%5%13%20%08-16 11-16 02-17 05-17上证国债 沪深 3002017-10-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 火电行业现状 火电是指利用煤炭、石油、天然气等燃料燃烧，并通过发电设备将热能转化为电能的发电方式我国能源禀赋的结构是“富煤、少油、少气”，因此我国的火电几乎等同于煤电为了方便讨论，本文所讨论的火电是指煤电 火电 装机容量占我国发电设备容量比重约为三分之二， 是我国电力行业的支柱 图 1：我国 2016 年电力装机容量分布 资料来源： Wind 随着我国经济发展进入新常态，全社会用电增速放缓，煤电行业面临利用小时数持续下降、产能过剩、新能源机组占比不断上升的挑战。
此外，在电力市场改革的影响下，电价水平总体呈下行趋势近年来，环保要求趋严，中小煤电机组需要进行环保改造，企业的运营成本上升，盈利空间受到压缩 图 2：电力行业的利润总额增速 资料来源： Wind 纵轴： % 目前国家层面对于火电行业的政策主要有两个方面：一是淘汰落后产能，二是取消和缓建一批煤电项目 国家能源局发布的《关于推进供给侧结构性改革 防范化解煤电产能过剩风险的意见》（发改能源〔 2017〕 1404 号）明确：“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能 1.5 亿千瓦，淘汰落后产能 0.2亿千瓦以上，到 2020 年，全国煤电装机规模控制在 11 亿千瓦以内从 2016年开始，国家能源局连续两年发布煤电规划建设风险预警机制，风险预警结果为红色和橙色的省份，要暂缓核准、暂缓新开工建设自用煤电项根据 2017火电65%水电18%风电9%其他8%火电水电风电其他M a r - 1 5 S e p - 1 5 M a r - 1 6 S e p - 1 6 M a r - 1 7- 4 0- 3 0- 2 0- 1 001020电力、热力的生产和供应业的利润总额（累计同比）万得资讯2017-10-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 年 4 月 20 日能源局公布的结果（国能电力〔 2017〕 106 号），除了湖南、海南两个省份，其他均为红色以及橙色。
图 3：煤电规划建设风险预警结果 资料来源：国家能源局，光大证券研究所 2、 火电企业的信用分析框架 火电企业的信用资质可以从公司属性、运营指标、财务指标这三个维度展现 ，我们的分析框架也正是建立于这三个维度之上 公司属性 的关注重点在于其是否是国企，如果不是则要关注是否为上市公司火电企业的核心 运营指标为 装机 总量、发电小时数、 上网电价 、燃煤 成本 、 单位造价 以及其他业务板块的 损益 资产负债结构、盈利水平、现金流是我们重点关注的 财务指标 图 4：火电企业信用分析框架 资料来源：光大证券研究所 2017-10-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 值得注意的是，上述三个维度并不是孤立存在的：公司属性在很大程度上决定了优质煤炭资源的获取和电力的上网小时数，直接影响了火电企业的运营指标；火电企业的运营状况又会体现在盈利水平、资产负债结构等财务层面的数据中 3、 公司属性 火力发电的技术成熟、经营模式简单、产品同质，在行业盈利空间收缩的大背景下， 火电企业主要的护城河在于对资源的获取是否有优势：一是能够获取稳定的燃煤供应，二是能够在售电环节与电网公司保持良好的合作。
通常在同一地区相同条件下， 国企（特别是央企）在获取稳定的煤炭资源以及较高的上网小时数较民营企业有一定的优势 实证地看，火电企业主体等级的分布与其属性紧密相关：大多数（ 74%）的央企为 AAA 级，剩下 的 16%和 11%分别为 AA+级和 AA 级；地方国企的信用等级略低于央企，只有 43%的发行人为 AAA 级；非国企发行人中，不存在 AAA 级的个体， AA+级和 AA级分别占 57%和 43% 图 5：各类型发行人主体等级的分布 资料来源： Wind 优质火电企业的背景往往为央企、地方国有企业、或者民营上市公司但并非所有的火电国企都是优质的标的，还需要具体分析火电企业的关键运营指标，以及财务经营状况 4、 运营指标 火电企业的业务模式简单， 影响火电企业运营的核心要素为装机总量、平均发电小时数、上网电价、燃煤成本 （单位煤耗、煤炭价格） 、机组单位造价 可以通过以下公式对收入、成本进行简单的核算，具体分解过程如下： 非国企地方国企中央国企0% 20% 40% 60% 80% 100%A A A A A + AA A A -2017-10-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 6：火电板块营业利润的分解 资料来源：光大证券研究所 1. 火电企业总利润 =火电板块利润 +其他板块损益 2. 火电板块利润 =售电收入 -燃煤成本 -其他成本 3. 售电收入 =装机总量×平均发电小时数×上网电价×（ 1-厂用电率） 4. 燃煤成本 =发电量×单位耗煤×煤炭价格 =装机总量×平均发电小时数×单位耗煤×煤炭价格 5. 其他成本 =固定资产折旧 +期间三费 =装机总量×单位造价×折旧比率 +期间三费 其中，装机总量指在役机组总装机容量，不含在建部分。
厂用电率指厂用 自耗电量与发电量的百分比，通常低于 6%，影响十分有限，因此本文不做分析 我们可以进一步将上述利润结构简化为： 火电板块利润 =装机总量×平均发电小时数×上网电价 -燃料成本 -其他成本 很显然， 装机容量、发电小时数、上网电价三者共同决定了火电企业的营业收入，而燃料成本以及机组固定资产折旧则是火电企业成本的主要构成 我们可以通过下面这几个关键的经营指标对火电企业的整体实力进行综合判断 4.1、 装机容量 火电企业通常下设一个或者多个发电厂，各个电厂机组容量加总构成了火电企业的总装机容量 具体来讲单机容量在 30 万千瓦以下属 于小型发电厂，30-60 万千瓦属于中型发电厂， 60-100 万千瓦属于大型发电厂 2017-10-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 7：火电机组类型的划分 资料来源： 光大证券研究所 单位：千瓦 注：紫色柱为单机容量的区间 发电机组越大越有利于节能环保、稳定运行，现在发电机组往大装机容量发展， 60 万千瓦及以上的机组是今后发展的主流方向能源局最新的环保要求指出：装机容量低于 30 万千瓦且无法改建热电联产的机组属于国家逐步淘汰的发电机组。
此外，环保不达标的机组也属于淘汰的机组 火电企业的总装机容量越大，代表企业的实力越强，但需要进一步分析企业的机组构成 例如，贵州金元与上海电力的权益装机总量相当，且贵州金元的控股装机总量略高于上海电力，但是这并不意味着 贵州金元的实力强于上海电力，我们需要进一步分析机组的构成 以及实际的运营效率 表 1：贵州金元与上海电力的火电机组比较 国家电投集团贵州金元股份有限公司 上海电力股份有限公司 企业性质 国家电力投资集团公司控股，省国资参股 国家电力投资集团公司控股，A 股上市 行业地位 贵州省最大的电力生产企业 上海最大的电力生产企业 火电装机 权益装机容量 811.01 万千瓦，控股装机容量 661.7 万千瓦 权益装机容量 854.88 万千瓦，控股装机容量 648 万千瓦 机组构成 存在 4× 13.5 万千瓦的火电厂一个，以 30 万千瓦的机组为主， 60 万千瓦机组装机容量占控股总煤电装机容量20％ 所有机组均大于 30 万千瓦，60 万千瓦以上装机容量占总控股煤电装机容量 70.9％，且拥有装机容量 100万千瓦机组 资料来源： Wind， 光大证券研究所 相对于贵州金元， 上海电力在机组构成方面有较大的优势 。
上海电力所有火电机组均为 30 万千瓦以上， 60 万千瓦以上装机容量占总控股煤电装机容量70.9％，而贵州金元仍存在 4× 13.5 万千瓦的火电厂 ， 以 30 万千瓦的机组为主 ， 60 万千瓦机组装机容量占控股总煤电装机容量 20％ 在我国淘汰落后产能，环保趋严的背景下，类似于上海电力这样的大型火电企业的优势将进一步凸显 特大型大型中型小型0 20 40 60 80 100 120 140 1600 - 30 万30 - 60 万60 - 100 万100 万以上2017-10-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 8：贵州。