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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title2017.07.05 央行大资管 监管 似箭 在弦 大资管行业深度报告 邱冠华（分析师） 王剑（分析师） 张宇（研究助理） 021-38676912 021-38675811 021-38674875 W 证书编号 S0880511010038 S0880516040001 s0880115080189 本报告导读： 央行详细阐述大资管行业的监管意见，初步明确了监管取向和内容，有助于消除市场对监管的不确定性。 摘要： Table_Summary 认识资产管理业：资管业务通过引进信托或委托关系，“受人之托、
2、代客理财、投资者风险自担”。管理人设置一个资管产品（ SPV），汇集投资人的资金，以自身名义但却以投资人利益进行投资活动，投资的收益、风险均由投资人自己承担，管理人仅按约定收取管理费。 资管业弥补 了投资人投资能力不足 的问题，很多高 专业门槛的直接融资才得以实现。或 者说，资管业务与直接融资相依相伴，是促进直接融资发展的重要力量，未来仍有广阔的发展空间。 资管业现存问题： 但 我国部分资产管理业务偏离了其业务实质。 我们将资管业务的各种乱象归纳为三个主要问题：（ 1）存在刚性兑付，沦为影子银行，影响金融机构的微观审慎；（2 ）通过层层嵌套，利用跨监管部门的盲目，藏匿真实风险，影响了宏观审慎；
3、（ 3）影响了货币政策和宏观调控效果。 整改路径的预判：央行对大资管的监管提出意见。但 要想落实整改，首先还是得先识别资管的实质风 险，而这又需要做到穿透。目前，分业监管导致难以穿透，那么央行 有必要将所有资管数据汇总，自动对接穿透。而想要汇总，又需要所有的资管产品的标准统一，以便形成可供汇总的数据结构。因此，从逻辑上看，统一监管大资管，至少需要三个步骤：（ 1）统一资管业务标准，使各资管数据可供汇总；（ 2）汇总资管数据并自动对接，实现穿透，从而识别实质风险；（ 3）落实整改。 对银行非银影响： 对于银行业 ， 借资管业务做监管套利的空间被压缩。底层全部穿透之后，借通道实现加杠杆、加久期、降
4、信用的行为难以为继。对于其他非银部门的资管 ， 业务总量收缩， 但质量提升。协助银行或其他金融机构进行监管套利的业务会明显收缩，这其中包括一大部分通道业务 ， 而真正的主动管理产品不受影响。因此，预计各类金融机构的资管业务的总量会收缩，但业务质量将显著提升。 投资建议： 央行大资管监管是市场等待的重点监管内容之一，此次专题给予了详细的阐述，初步明确取向和内容，也 有 助于消除市场的不确定性。 再加上银行 不良、息差双企稳，基本面稳定，估值水平仍较低。 预计在当前风险偏好持续低迷的市场环境下，银行股将反复成为保守资金的优选标的。 重点推荐估值 1.0 倍 PB 以下、前期涨幅偏少的华夏银行和平
5、安银行，同时继续推荐行业白马龙头招商银行和工商银行。 风险提示：监管强度超预期，或经济下行超预期。Table_Invest评级： 增持 上次评级： 增持 Table_Report相关报告 商业银行： 7 月策略：相对优势仍在，股价退二进三 2017.07.02 商业银行：金融数据继续体现去杠杆效果 2017.06.19 农商行：基层银行服务生力军 2017.06.16 商业银行：监管渐明朗，反弹再启航 2017.06.05 商业银行：还原 真实营收增速，六家银行率先改善 2017.06.05 行业事件快评商业银行 股票研究证券研究报告 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of
6、11 目 录 1. 认识资产管理业 . 3 1.1. 资产管理的商业逻辑 . 3 1.2. 我国资管行业的前景 . 4 1.3. 现有资产管理业概况 . 5 2. 资管业现存问题 . 6 2.1. 存在刚性兑付，沦为影子银行 . 6 2.2. 通过层层嵌套，藏匿真实风险 . 7 2.3. 影响金融统计，干扰宏观政策 . 7 3. 整改路线的预判 . 8 3.1. 统一资管业务标准 . 9 3.2. 自动穿透识别风险 . 9 3.3. 新老划断落实整改 . 9 4. 银行非银的影响 . 9 4.1. 银行业：资管业务监管套利空间收缩 . 9 4.2. 非银部门：资管总量收缩但质量提升 . 9 5
7、. 投资建议与风险提示 . 10 5.1. 投资建议 . 10 5.2. 风险提示 . 10 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 我国央行于近日发布了 2017 年中国金融稳定报告，其中用一个专题的形式，对我国资管行业的监管提出了较为系统的观点，专题题目为促进中国资产管理业务规范健康发展。 专题中的观点，与去年底媒体报道的所谓央行“大资管统一监管办法”相近。对此，我们从资管行业的商业逻辑和现存问题出发，分析央行为何会提出金融稳定报告中的监管观点，并在此基础上， 预判这一监管动向对行业（尤其是银行的资管业务）、市场的影响 。 1. 认识资产管理业1.1. 资产管理的
8、商业 逻辑 资产管理业是一种典型的 直接融资，有着其独特的商业逻辑。 间接融资指银行业、保险业以及券商自营投资等，融资中有两次融资关系（债权或股权），金融机构在中间充当金融中介。 以银行为例，存款人与银行发生一次债权融资关系（存款人把钱借给银行），银行再与借款人发生一次债权融资关系（银行把钱借给借款人）。某笔存款和某笔贷款之间没有一一对应关系，银行以自身信用向存款人借钱，不会因某笔贷款违约而拒绝偿付某笔存款，两次融资关系之间没有直接关联。金融中介的收入是两次融资关系的利差、价差，但也为此承担风险 ，收入里面包含了风险补偿。 直接融资是指融资人与投资人之间直接发生融资关系，金融机构不在中间充当金
9、融中介，而只提供承销、保荐等专业服务。 金融机构收取服务费，不承担融资风险。典型的业务是证券公司为融资企业提供股票、债券的承销服务。 间接融资与 直接融资 ，各有优劣势。 间接融资的优劣势： 一般来说，间接融资由金融中介分别跟资金方、融资方各自议定投融资方案，能够提供 定制化业务，这是其优势。但其劣势，是由于金融中介承担了中间的风险，所以一般来说， 他们为了保持经营可持续性，会尽可能控制风险，不太敢去从事高风险的投资 ，所以银行、保险公司从提供的融资服务都是偏低风险的。 这也导致了间接融资在支持新兴产业（它们往往风险较高）方面，显得力不从心。 直接融资的优劣势： 直接融资是直接撮合资金方与融资
10、方，金融机构不在中间承担风险，只要双方你情我愿，多高风险都可以做。但其缺点是，直接融资在从事 标准化业务 时更高效，比如发行标准化的股票、证券，招呼广大投资人 参与 。直接融资也能根据客户需求处理 定制化业务，比如各种在交易场所之外撮合投融资对接，最典型的就是 PE/VC，但效率较低。 但参与直接融资有一定的专 业化门槛。 间接融资，存款人把钱给银 行就 行业事件快评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11 行，几乎不用过问银行如何 放贷。但存款人若想改为参与直接融资， 就需要研究投资标的、配置品种、控制风险等 。而且，越是定制化的直接融资， 事情 越多越复杂。于是，资产管理业应运而
11、生。 资管业务通过引进信托或委托关系，“受人之托、代客理财、投资者风险自担”。首先，资管业是直接融资，管理人不是融资双方中的一方，他只是提供一种专业服务，使投资方不用自己亲自 进行 投资 操作 。管理人设置一个资管产品（ SPV），汇集投资人的资金，以自身名义但却以投资人利益进行投资活动，投资的收益、风险均由投资人自己承担，管理人仅按约定收取管理 费（里面 一般 不包含风险补偿，因为他不承担风险）。 因此，很多具有专业门槛的直接融资得以实现，资管行业是关键一环。或者说，资管业务与直接融资相依相伴，是促进直接融资发展的重要力量。 1.2. 我国资管业 前景 广阔 毫无疑问，资管行业在我国前景是十分 广阔的，以下阐述 资管行业的大经济背景，它可从融资、投资两方面解释了资产管理业的兴起。 首先，经济背景能够解释对融资服务的需求。我国改革开发以来经历了30 年的经济高速增长，主打产业其实是低端
