《国债期货换季移仓专题研究：总结经验，展望未来》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国债期货换季移仓专题研究：总结经验，展望未来（29页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 Table_BaseInfo2017 年 8 月 25 日 利率衍生品 固定收益研究组 陈健恒 东 旭 分析员， SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117080019 Xu.D 张继强 杨 冰 分析员， SAC 执业证书编号：S0080511030010 SFC CE Ref: AMB145 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515120002 Bing.Y 国债期货换季移仓专题 研究 总结经验，展望未来 要点： 国债期货
2、的移仓换季是指针对不想进入交割环节、且想保持合约仓位的市场参与者，在临近交割时 ， 将当季仓位转移至次季的操作。 换季移仓实际是一种跨期投资组合，即卖空（或做多）当季合约并做多（或卖空）次季合约。与主动跨期套利不同，移仓更多是被动的，往往是出于自身交割限制以及套保需求考虑。国债期货合约持仓量最高时可达七万多手，而实际交割的数量却在 2500 手之下，可见移仓是大部分国债期货投资者都必须面对的一个环节。 摘要 从以往移仓进度看，移仓曲线是递减且先 上凸，临近交割变为下凸 。随着交割月临近，当季合约持仓占比下滑，且下滑速度前期加快后期放缓，形成一个缓 快 缓的节奏。整体上看， 10 年期合约（ T
3、）移仓进度要快于 5 年期合约（ TF），但 TF 大规模移仓的速度要快于 T（曲线陡峭程度更大）。各个合约移仓进度的差异主要体现在移仓中段，前后期差异较小。综合来看， TF 和 T 合约在移仓前期特征比较一致，当前期走势平稳时，移仓发力通常落在 T-20 到T-15 的区间内；当前期走 势陡峭，移仓起步和发力点都大幅提前。 影响移仓的主要因素在于成本和跨期价差两个方面。成本上又分显性成本和隐性成本。交易手续费、保证金、税费等都属于显性成本，不会随着移仓时间不同而产生变动。我国采取阶梯式的保质金制度，通过对逼仓成本的提高，在减少了市场逼仓风险的同时，引导了没有交割意愿或能力的投资者展仓道次季。
4、隐性成本往往根据市场情况产生变动，主要是市场冲击成本。市场流动性高时，冲击成本通常下行，流动性紧缩会带动冲击成本上行。对次季合约流动性的考量通常高于当季合约。 移仓时，对当季与次季合约价差的预期也会影响到移仓策略。多头移仓卖当季买次季，如果预期价差扩宽，意味着多头支付减少，移仓可以推迟，而空头则是 成本 增加，移仓应提前；相反，如果预期价差走窄，多头移仓应提前，空头移仓可推迟。驱动跨期价差走势的因素从“价”上看主要是市场情绪和基差 /净基差，“量”上看主要是成交持仓变动反映出的市场信息。其他影响移仓的因素还包括融资利率、 CTD 不同、期货合约相对价值等。 结合各个因素重看历史上的移仓，可以总
5、结出一些简单的经验法则 ： 1） 期货深贴水时， IRR 低，基差较高，反套空间大，空头 移仓承压会选择先动；期货升水时， IRR 高，基差较低，正套空间大，多头移仓承压先动。 2） 期债看空情绪浓时，套保需求强，此时如果当季合约正套有空间，空头会倾向于在当季建仓，否则倾向于次季建仓；相反，如果看涨情绪浓，套保需求相对减弱，若当季合约反套有空间，多头会在当季建仓，否则倾向于次季建仓。 3） 总持仓会影响到移仓快慢，当期货总持仓上行，伴随成交上行，期货流动性加强，冲击成本低，移仓压力释放，往往起步晚；当期货总持仓下行，伴随成交下滑，期货流动性紧缩，冲击成本抬升，移仓压力加重，往往起步相对早。同时
6、，总持仓高时， 期货市场投资结构更复杂，移仓需要考虑因素增加。 4） 从历史经验看，牛市现券收益率下行时，期货往往贴水，熊市现券收益率上行时，期货往往从贴水修复至升水。 5） 交割期权价值增加，基差净基差 走 高，跨期价差上行概率大；交割期权价值减小，基差净基差也下行，跨期价差下行概率大。 真正移仓策略的设定是要通过层层逻辑去理，在一个复杂的市场上，单一经验法未必总是奏效。我们认为可以按照四层逻辑去盘：第一层逻辑先找出多空谁被动；第二层逻辑去预判基差 /净基差走势大概率如何；第三层逻辑，从前期持仓和成交变动去思考对手方进行这些操作的 目的；第四层逻辑通过对其他因素的思考来补充完善移仓策略。 中
7、金公司固定收益研究： 2017 年 8 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 何为换季移仓？ . 3 以往换季移仓的特征 . 4 影响换季移仓的因素分析 . 7 1、 移仓成本 . 7 2、 对移仓价差的预期 . 7 3、 小结 . 15 再看历史移仓、寻求移仓策略 . 17 1、 结合影响因素再看移仓 . 17 2、 移仓是多方综合在一起的博弈结果 . 20 3、 如何设计合理的 移仓策略？ . 22 附表 . 24 图表 图表 1: 各合约在最后交易日前 60 天的日成交量走势，其中阴影部分为最后 15 天的日成交量 . 3 图表 2: 国债期货各合约持仓量走势图（左为五年期，右为十年期） . 3 图表 3: 移仓进程曲线 . 4 图表 4: TF 和 T 的交割量 . 5 图表 5: 1512-1706 的移仓进度曲线 . 5 图表 6: 移仓表现总结表 . 6 图表 7: 临近交割时持仓限额以 及最低保证金的调整 . 7 图表 8: 1603 合约成交、持仓与价差变动 . 8 图表 9: 1706 合约成交、持仓与价差变动 . 8 图表 10: 不同时间点市场情绪转变带来的效果可能不同 . 9 图表 11: 1606 合约成交与价差变动，对应期间内现券收
