半年度策略研究：水涨水落，拥抱价值

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1、0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM证券研究报告 Research Report2017年 6月 23日谷永涛 策略分析师编号： S1500513080001电话： +86 10 83326722邮箱： 地址：北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼（ 100031）李博喻 研究助理电话： +86 10 83326731邮箱： 地址：北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼（ 100031）水涨水落 拥抱价值半年度策略研究1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM摘要 经济增速回落压力渐增，进出口或是下半年亮点。

2、 从 2016年下半年开始，我国 GDP季度同比增速持续回升，自 6.7%逐步抬高至今年一季度的 6.9%，大宗商品回暖， PPI持续上行是经济增速能够持续回升的重要因素。然而我们预计去产能力度将趋于缓和，大宗商品周期性力量也在减弱，未来价格上行动力下降，经济增速回落压力渐增。从分项数据来看，来自于投资端的压力逐渐增加，尤其是房地产和基建投资，经济继续上行驱动因素或逐步减弱。值得注意的是，自 2016年下半开始，全球主要国家和地区经济逐渐回暖， PMI持续高于 50，并呈现好转趋势，全球经济环境的改善，有利于我国进出口状况的好转，尤其是在一带一路的推动下，进出口或是下半年经济中的亮点。 利率期

3、限结构有望回归常态，长期利率上行有顶。 随着监管层去杠杆、防风险的措施陆续推出，对市场的资金面造成影响，尤其是短端利率上行速度较快。从六月市场表现来看，期限结构出现异常，长端短端利率倒挂，一年期国债收益率的上行速度较快，十年期国债到期收益率基本保持稳定。我们认为长期国债主要反映了经济基本面的情况，而短端利率对市场资金面更加敏感。由此可知，市场利率结构反映出投资者对于长期经济下行的担忧，以及短期资金面紧张的预期。长期来看，我们认为利率期限结构回归常态是大概率事件，即利率曲线呈现出“短低长高” 的状态。鉴于目前我国经济情况，我们认为长端收益率持续上行的概率不大，短端利率存在下行空间，尤其是渡过季节

4、性流动性紧张的时刻，以及监管层措施被市场消化之后。 市场资金供给情况发生改变，监管层肃清市场规则。 随着监管层对非公开增发、减持等行为的规范，市场的资金供给情况发生了变化。从长期影响来看，定增和减持的规模或呈现下降趋势，由此带来市场波动性下降，对于投资而言，价值策略有效性或进一步增强。 水涨水落，拥抱价值。 从影响 A股的市场环境来看，经济下半年增速下行预期会给市场带来一定的压力，但是我们认为经济中仍有亮点，尤其是“一带一路”的推进和国际市场环境改善，有望推动进出口数据的好转。市场利率期限结构化有望回归“短低长高”的状态，不同期限的利率变化或出现结构上的差异，短端利率下行概率更高。从市场结构上

5、看，资金面紧缩预期如果得以缓解，前期调整过程中被下跌幅度较大的行业和板块，向上的弹性有望恢复。但是从整体走势分析，我们认为在经济增速下行压力较大、货币政策偏紧预期仍存的市场中，应该拥抱价值，选择内生增长动力较强，盈利能力高的行业，同时结合估值情况进行配置。 行业配置：利率曲线主导力增强，价值风格依然占优。 结合我们上述判断，以及行业市场观点，我们认为下半年大消费中的家用电器、食品饮料、医药生物行业依然有表现空间，且随着行情的发展，二线价值股也会逐渐被市场挖掘。全球经济趋暖趋势如果能够持续，需求提升有助于有色行业产品价格稳重向好，有利于行业市场表现。环保和新能源汽车受益于政策和市场发展，值得投资

6、者关注。因此我们建议行业配置为： 家用电器、食品饮料、医药生物、有色金属、环保、新能源 。 专题研究：我们建议关注 新能源汽车产业链，以及消费升级带动的行业板块。 市场风险： 经济增速持续回落，市场流动性超预期紧缩，国际经济回暖不及预期。 经济增速回落压力渐增，进出口或是下半年亮点 监管叠加去杠杆，流动性紧缩趋势难改 监 管措施陆续披露，资金面 受冲击明 显 美元加息影响仍在，人民币汇率机 制调整 再融资及减持规 则逐步转变，股市资 金供需情 况改变 纵横估值对比， A股结构分化情 况逐 步改变 水涨水落，拥抱价值 专题研究 新能 源汽车产 业链 ：政策推动叠加行业发展 消费升级 ：关注消费结

7、 构转变下 的细分领域 风 险因素： 国内国际不确定因素仍存2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM经济增速回落压力渐增 ，去杠杆缓解经济隐忧3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM消费增速平稳，投资下行压力逐渐增加，进出口有望持续恢复三大需求对 GDP同比的 拉动Source: Wind, 信达证券研究开发中心投资增速小幅下滑，消费增速保持平稳（单位： %）Source: Wind, 信达证券研究开发中心 经济增速持续回升，但继续上行动力或逐步减弱。 从 2016年下半年开始，我国 GDP季度同比增速持续回升

8、，自 6.7%逐步抬高至今年一季度的 6.9%，大宗商品的回暖， PPI持续上行是经济增速能够持续回升的重要因素。然而我们预计去产能力度将趋于缓和，大宗商品周期性力量也在减弱，未来价格上行动力下降，经济增速回落压力渐增。来自于投资端的压力逐渐增加，经济继续上行驱动因素或逐步减弱。 消费增速保持稳定。 从目前公布的经济数据来看，我国社会消费品零售总额增速保持平稳，在10%附近波动， 5月公布的数据显示消费增速为 10.7%，与 4月数据持平，消费升级带来消费结构的转变。 进出口状况好转，下半年复苏态势有望持续。 自从 2016年下半开始，全球主要国家和地区经济逐渐回暖， PMI持续高于 50，并

9、呈现好转趋势，全球经济环境的改善，有利于我国进出口状况的好转，尤其是在“一带一路” 的推动下，进出口或是下半年经济中的亮点。-2%0%2%4%6%8%10%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-03净出口 消费 资本形成 GDP累计同比01020302012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-05社会消费品零售总额 :当月同比 固定资产投资完成额 :累计同比4请务必阅读最后一页免

10、责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM固定资产投 资增 速下行压力加大 投 资增速下行压力加大。 固 定资产投资增速自 2016年 3月开始回落，直 至 2017年 2月初现回升， 4月又陷入下滑 。从整体数据看，基建投资增速自 2月以来持续下行，房地产投资增速也在 5月小幅回落，固定资产投资增速下行压力逐渐增大。 制造 业温和复苏仍在继续。 制 造 业自2016年下半年开始温和复苏，虽然 10月数据稍有下行，但整体趋势依然为向上。 房地产调控加码，增速下行预期加重。自 2016年下半年开始，房 地产调控政策不断加 码，越来越 多城 市受到影响，尤其是一线城市和核心二线城

11、市 。但是受到房地产行业周期、去库存政策，以及房地产资金到位情况影响，调 控措 施对市场的作用出现滞后现象，表现为今年上半年房地产开发投资增速数据依然向上。但随着周期因素、资金面以及政策影响，下半年房地产投资增速下行预期加重。固定资产投资累计同比增速（单位： %）Source: Wind, 信达证券研究开发中心0510152025302013.052013.072013.092013.112014.012014.032014.052014.072014.092014.112015.012015.032015.052015.072015.092015.112016.012016.032016.0

12、52016.072016.092016.112017.012017.032017.05固定资产投资完成额 房地产开发 制造业 基建投资5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM政策影响逐步显现，下半年房地产投资增速下行预期加重房地产投资完成额持续好转（单位： %）Source: Wind, 信达证券研究开发中心-20%0%20%40%60%80%2001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052

13、016-052017-05房屋新开工面积 :TTM同比 房地产开发投资完成额 :TTM同比6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM1-4月工业企业营收增速与利润增速同步下降 工业企业 营收 、利润增速放缓。 1-4月全国规模以上工业企业的主营业务收入增速放慢的脚步，利润增速 自 3月开始下滑，其中，主 营业务收入增速同比上涨 13.5%，利润增速同比涨 幅回落至24.4%，较 1-2月增速下降了 3.9个百分点。 PPI同比增速回升，是推升企业营收增速的重要因素。 我们在前期的研究中发现，工 业企业营业收入增 速、非金融上市公司的营业收入增速，均与 P

14、PI相关度较高 ， 2016年 PPI的回升，推动了营业收入增速上行。 PPI下行预期较大，工业企业 营收 增速或逐步回落。 从政策预期上看， 2017年供给侧改 革弱 于 2016年 ，来自供给端的收缩对价格的支撑减弱，而市场整体需求并未有趋势性好转，价格继续上行动力不大， PPI增速下行预期加大，工业企业营收增速或逐步回落。工业企业营业收入、利润总额累计同比增速（单位： %）Source: Wind, 信达证券研究开发中心-5051015202530352013.062013.082013.102013.122014.022014.042014.062014.082014.102014.1

15、22015.022015.042015.062015.082015.102015.122016.022016.042016.062016.082016.102016.122017.022017.04工业企业 :主营业务收入 工业企业 :利润总额7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM国际经济增速回升，欧美国家 PMI数据好转美国、日本、欧元区和中国制造业 PMI对比Source: Wind, 信达证券研究开发中心美国、日本、欧元区和中国 GDP增速对比（单位： %）Source: IMF, 信达证券研究开发中心 全球主要经济体 PMI整体好转。 自20

16、16年下半年，全球主要的经济体，包括中国、美国、日本和欧元区的 PMI数据呈现出趋势性的好转，持续处于荣枯线至上，经济扩张动力增强。 全球经济预期向好。 自 2016年下半年开始， IMF提高了对全球经济增速的预测，悲观预期逐渐得以缓解，经济向好动力或有较强的持续性。 向暖的国际经济预期，为我国进出口提供了良好的环境。 从三大需求对 GDP的同比拉动贡献可以看出，出口数据自 2016年开始出现趋势性好转，从下降到转负为正，在良好的市场环境中，未来进出口数据或有进一步好转。455055602013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-05美国 日本 欧元区 中国-10-50510151996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2