《化工行业深度报告：环保风暴升级，看好维生素高景气持续有望超预期》由会员分享，可在线阅读，更多相关《化工行业深度报告：环保风暴升级，看好维生素高景气持续有望超预期（15页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 核心逻辑 . - 3 - 与市场不同的核心观点 . - 3 - 环保风暴下维生素行业高景气有 望超预期 . - 3 - 维生素行业基本都已经形成了较为稳定的寡头垄断的竞争格局 . - 3 - 环保高压下精细化工行业将迎来大的整合潮 . - 4 - 维生素需求端相对刚性 . - 5 - VA：维生素中壁垒最高的品种 . - 5 - VE：新进入者打破竞争格局 . - 7 - VB5（泛酸钙） . - 8 - VB3 . - 9 - 维生素 H（生物素） . - 11 - VB1： . - 11 - VD3： . - 1
2、3 - VK3： . - 14 - 投资建议 . - 16 - 风险提示 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 核心逻辑 1）环保安监升级下维生素等小精细化工行业供给受到冲击，且持续时间会较长。 2）维生素基本每个产品的格局都很好，寡头协作能力佳，议价能力强。 3）维生素下游饲料领域需求刚性，且占下游成本比重小。 4）“小散乱污”严打下维生素行业存量产能出清，而新增立项难度极大，行业格局固化，景气时间和幅度更长。 与市场不同的核心观点 1）维生素存在业绩兑现的时滞，预计 Q4 将开始明显超市场预期：市场认为提价后 Q3 业绩没有出来，继续等待观望。
3、而维生素普遍有一个季度左右的提价滞后期，这轮维生素提价的密集期是 8 月 -9 月初，因此预计在 10 月 -11 月左右各细分产品的盈利将出现很大幅度的改善。我们预计维生素企业 17Q4、 18Q1 将持续环比大幅改善，并超出市场预期。 2）维生素价格的持续性问题：这轮维生素的行情始于行业格局上的改善，始于供给端的冲击。目前看精细化工行业普遍处于 存量市场供给减量并持续淘汰、增量遥遥无期的状态，化工特别是精细化工类立项扩量的壁垒大大的提高。因此我们认为目前市场可能明显低估了维生素的价格上涨空间以及持续性，而对此我们则比较乐观。 3）在环保新形势下，限量提价将成为最好的选择：以泛酸钙为例，我们
4、认为山东新发有复产可 能性，但我们判断在环保新形势下，限量挺价将成为供应商的最优选择，因为既能最大程度上的规避环保风险，又能够达到利润最大化，而环保利剑又使得增量立项遥遥无期，因此相当于给了存量维生素玩家最佳的盈利窗口期。 环保风暴下维生素行业高景气有望超预期 维生素行业基本都已经形成了较为稳 定的寡头垄断的竞争格局 中国维生素行业崛起于 2000 年，从 07 年至今维生素行业经历 4 轮大起大落，产品价格和利润波动较大，呈现明显的周期特性。由于需求端长期 来看增长较为稳定，对维生素行业价格影响较大的因素往往都来自于供给侧，维生素行业作为重污染行业，在技术、资金上都存在一定的门槛。除 VE
5、等小部分品种由于技术路线的突破有新竞争者加入外，其他大部分品种经过常年的磨合已经形成了相对稳定的格局，小企业逐渐退出市场，基本都已形成寡头垄断的竞争格局。例如 VB1、 VB2、 VB6 等各家企业在市场份额和市场地位上已经达成了共识。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 1：维生素产能集中度高 品种 产能 （吨） 主要企业 集中度 A 30000 帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、浙江医药、金达威 高 B1 8600 湖北华中、江西天新、帝斯曼、兄弟科技 高 B2 17500 湖北广济、巴斯夫、帝斯曼 较高 B5 20000 亿帆鑫富、山东新发、山东华辰、巴
6、斯夫、帝斯曼 高 B6 9500 浙江天新、帝斯曼、江西泰森、迪赛诺 较高 D3 10000 花园生物、帝斯曼、海胜化工、新和成、金达威、浙江医药、东营天润 较高 B3 100000 龙沙、德固赛 较高 B12 60 安迪苏、河北玉鑫、河北华荣、华药威可达、宁夏多维 高 E 73000 帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成、西南合成 高 K3 10000 兄弟科技、土耳其 Oxyvit、乌拉圭 Dirox、云南陆良、中炜炼焦技术 较高 来源： 博亚和讯、 中泰证券研究所 环保高压下精细化工行业将迎来大的整合潮 我们从 今年 8 月开始持续强调，环保高压下精细化工行业将迎来大的整合潮。考虑到很多小化
7、工产品其产业链中存在属于 “小散乱污 ”性质的企业，因此在这轮环保冲击下行业内的企业关停或者降负荷的企业数量较多，导致供应吃紧。并且往往在这些小行业中，寡头格局较多且下游对价格不敏感，导致一旦出现供给紧张在价格上的弹性就很大。 维生素 VA、 VB1、 VK3、叶酸、 VB6、 VB12 等产品均会产生较为严重的废气、废水等环境污染问题。 15 年受到环保问题影响最为严重的是叶酸，叶酸在 07 年因太湖蓝藻污染事件出现阶段性的供应急剧短缺，价格暴涨至 1000 元 /Kg，暴利吸引下 08 年进入叶酸的厂家多达十几家，一时之间市场供应大增叶酸价格开始陷入长达 5 年的低迷，使得新进入者无奈停产
8、或者转产， 14 年国内饲料市场有效供应只有牛塘化工、新发和浙江圣达，同时 14 年环保监管上升到新的高 度，叶酸作为重污染行业成为环保部门重点督查对象，主流厂商均面临较 大的环保治理压力，生产成本增加产量减少， 主流厂商联合停止报价以及限量出货，导致市场可流通货源极少，叶酸价格从 14 年初的 158 元 /kg 一路暴涨到 15 年最高 3100 元 /kg， 15 年一年间价格最高翻了 10 倍，为行业里的供应商、贸易商等带来了极大的正面赚钱效应并一定程度上激活了整个维生素市场。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 2： 叶酸市场报价 （元 /kg）
9、来源： Wind 资讯、 中泰证券研究所 与叶酸类似， 近几年 VB1、 VB2、 VB6 等产品同样受到各类环保事件的影响导致企业开工率下降，市场供应减少的影响，价格快速上涨， VB12、VC 等企业受环保问题影响也触发了工厂搬迁、停产等问题。我们认为在环保督查整体升级的背景下 维生素的核心区域有可能会逐步出现超预期的供给端冲击，而环保严厉的大背景下整体行业进入 壁垒被大幅提高，一定程度上可能缓解了供应商在产品提价的后顾之忧，并且这次持续的时间可能会较长， 维生素 需求端相对刚性 维生素下游包括饲料、医药及化妆品、食品饮料等 。 根据博亚和讯统计，全球维生素用量有 45%用于饲料添加剂，医药
10、化妆品和 食品饮料领域的用量分别占 30%和 25%。除了维生素 B12、 B1、肌醇、维生素 C 等少数品种以外，其他 大部分维生素品种在饲料中的应用比例在 70%以上。 饲料是维生素的最主要应用下游，作为饲料中必须添加的添加剂，维生素的需求与养殖业的景气度高度相关。随着养殖业整体景气度向上，一方面养殖户对于饲料的价格承受能力大幅提升，会增加工业化饲料的使用；另一方面，农民也会更加倾向于用更好的饲料，高档饲料销量将好于低档饲料，而高档饲料中维生素的添加量会更大。 从成本端来看，典型饲料配方中玉米占比 54%，其次是豆粕 22%，小麦11%，预混料（含维生素） 8%和其他 5%，维生素在饲料中
11、整体分别极低，只有 1%2%左右。 VA：维生素中壁垒最高的品种 VA 是维生素行业中技术难度最高的品种之一，近十年来一直没有新进入者 。浙江医药应政府要求搬迁，目前处于建设阶段，预计将于 10 月份左右建成。此前新和成 上游工厂同比例扩大的生产线，调试花了 1 年半，0500100015002000250030003500市场报价 :叶酸 :国产 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 浙江医药可能调试也要很长时间，未来比较长的一段时间可能会存在缺口， VA 现在是寡头垄断 格局 。 17 年以前，很多企业会担心有新进入者，现在从 今年到 2020年都不担心 ， 导致行业高 景气持续时间 将会 非常长，行业壁垒高，并且 将长时间 固 化 图表 3： VA 价格 报价 （元 /kg） 图表 4： VA 产能分布 来源： Wind 资讯， 中泰证券研究所 来源： 博亚和讯， 中泰证券研究所 目前维生素 A 全球产能约 3 万吨， 全球仅有 6 家企业。 目前国内仅有新和成、浙江医药和厦门金达威能实现规模化生产，其中新和成产能 6000吨，浙江医药 3000 吨，金达威 2400 吨，国际生产企业帝
