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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry证券研究报告/ 行 业点评报告 2017 年 08 月 20 日 化工 环保下的 景气行业之氯碱： 环保风暴下有望持续强势，中长期景气继续看好 Table_MainTable_Title评级 ： 增持（ 维持 ）分析师：王席鑫 执业证书编号： S0740517010008 电话： 021-20315135 Email： 分析师：孙琦祥 执业证书编号： S0740517020007 Email： 分析师：罗雅婷 执业证书编号： S0740517030002 Email： Table_Profit基本状况 上市公司数 296 行业
2、总市值 (百万元 ) 3346604.22045383行业流通市值 (百万元 ) 2610900.29533525Table_QuotePic行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例相关报告 2017.08.18 2017.08.17 Table_Finance重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E 三友化工 11.9990.22 0.41 1.01 1.21 57 31 12 10 买入 备注 Table_Summary投资要点 环保风暴影响氯碱供应端： 17 年国家环保及安监
3、力度加大，执法力度空前，因此部分存在生产事故问题的装置难以复工。近期第四批中央环境保护督察就吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）等地区开展督察进驻工作。其中，山东、四川、新疆及青海均为氯碱行业 大省，环保督查预计将会持续影响当地企业生产负荷。其中四川地区受到环保政策和原料电石供应影响，开工下降至 5 成左右，再加上地震的原因，运输上也较为困难，山东地区平均开工率在 78%左右，明显低于平均水平。其次， 8 月份内蒙自治区 70 周年大庆活动举行，作为电石及氯碱的主产地，当地企业生产开工及运输受到一定影响；第三，近期新疆宜化被吊销生产许可及新疆天业燃爆事件都将进一步压缩行业供
4、给，是 PVC 价格上涨的催化剂。目前多数企业基本无库存，下游制品企业需求相对稳定，旺季将至， PVC 价格有望继续强势。 PVC 周期特征淡化，高景 气有望贯穿未来 3 年： 供给端过去几年受到供给侧改革及环保影响， PVC 产能收缩至目前 2300 万吨，而真实的产量大约在 16001700 万吨的水平，未来政策上明确禁止 PVC、电石、烧碱新增产能，而 PVC 需求端稳步增长，且被市场忽略的很重要一个变化是 PVC 在电石法产品品质、下游开发应用及上下游沟通上都取得了很大的突破，综合来看，国内 PVC 产能端还在持续收缩，然而在下游需求端还在健康发展的状况下未来有可能将出现供不应求的局面
5、。 烧碱刚需支撑，景气有望延续： 烧碱与 PVC 是共生关系， 16 年 9 月以来烧碱价格一路上涨目前依然 高位维持，作为过剩产能烧碱未来几年在供应上的增量亦将受限，而需求端受到氧化铝、粘胶及造纸行业刚需支撑，因此我们看好烧碱高景气有望继续延续。 投资建议 ：环保风暴升级将使得氯碱行业供需持续偏紧，下游旺季到来价格有望继续强势，中长期来看行业新增产能有限，我们看好氯碱行业未来 3-5 年高景气有望继续维持，考虑各家企业综合成本以及业绩弹性，建议重点关注： 1）三友化工： 粘胶、纯碱双龙头，未来产业上游和同行整合、高附加值产品放量提供长期增长，氯碱、纯碱、粘胶等三季度均看涨，趋势明确； 2）中
6、泰化学 ：氯碱 +粘胶行业双龙头； 3） 天原集团： 氯碱、烧碱及水合肼业务景气向上， 5 万吨碳素 电极项目提供向上弹性； 4）鸿达兴业： 公司是氯碱行业上市公司中成本最低的企业，新增 30 万吨 PVC+30 万吨烧碱 16 年下半年投产， 17 年将明显受益行业景气向上，有望实现量价齐升。土壤调理剂业务销量同比快速上涨，打开公司长期成长空间。 风险提示：供给侧改革政策执行力度不及预期、环保督查力度不及预期、新增产能投放进度快于预期、产品价格大幅波动、下游需求增速不及预期、环保及安全事故的风险等。请务必阅读正文之后的 重要声明部分 - 2 - 行业 点评 研究 内容目录 PVC 周期特征淡
7、化，高景气有望贯穿未来 3 年 . - 3 - 烧碱：刚需支撑，高景气有望延续 . - 6 - 投资建议 . - 9 - 风险提示 . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 点评 研究 PVC 周期特征淡化，高景气有望贯穿未来 3 年 供给持续收缩， PVC 行业有望维持高景气：我国是全球最大的 PVC 生产国和消费国，产能占全球 40%以上。 PVC 行业自 2012 年开始盈利恶化以来产能增速开始放缓， PVC 产能由 2455 多万吨下降至 2016 年的2277 万吨，产能端的降幅达到 7.3%。 2016 年我国 PVC 总产量达到1669.2 万吨。
8、图表 1： 近几年 PVC 产能 图表 2： 近几年 PVC 产量 来源： 卓创资讯 ，中泰证券研究所 来源： 卓创资讯 ，中泰证券研究所 与此前行业景气上行随即伴随企业大量扩产的局面不同，我们认为 PVC行业的周期性特征正在淡化，看好本轮 PVC 高景气有望维持 3-5 年，主要原因： 1） 西部地区能够为 PVC 新增产能配套的资源有限：乙炔法 PVC 产能占 PVC 总产能的 82%以上，是行业的主流生产工艺。我国西部地区凭借本地的资源优势，大力发展以电石法 PVC 为核心的“煤电 PVC”一体化循环经济项目，成为我国乙炔法 PVC 的主产区， 2015 年西北 6省份的 PVC 产能占
9、全国总产能的比例提高到 46%。电石法 PVC 对资源依赖性很强，新建 PVC 产能所需的主要资源煤炭、原盐、石灰石等主要集中在我国西部地区， 09 年之后能够配置的资源已经非常有限了，导致新增 PVC 产能难度陡然上升。 2） 电石采购困难，导致闲置产能复工困难。我国是全球最大的电石生产国和消费国，根据电石行业协会统计，截止到 2016 年底，国内电石生产企业 220 家，产能达到 4500 万吨 /年，与 2010 年相比产能几乎翻了一番，但相对于 2015 年，产能首次出现零增长。据电石行业协会统计，全国电石行业固定资产投资自 2013 年连续下降， 2016 年前 11 个月，电石新、
10、改扩建项目预计固定资产投资 20 亿元左右，同比下降 3.2%。2016 年全年电石产量为 2730 万吨，同比增长 3%，开工率为 83%。近年来，受到中西部地区丰富的煤炭资源吸引，全国电石产能重心开始逐步向中西部地区转移，十二五期间新疆、内蒙古、山西、宁夏、甘肃等五省区新增产 能均累计超过 100 万吨， 2016 年上述五省区电石产能合计超过 3300 万吨，占国内电石总产能的 74%以上。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000 产能（万吨） YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400
11、60080010001200140016001800 产量（万吨） YOY 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 点评 研究 在电石下游应用上， PVC 行业占比高达 78%。以前电石一般作为商品在进行交易，高成本的电石法 PVC 企业会在西部地区采购电石进行生产，但是自 16 年开始环保督查把白灰和兰炭供应掐断，导致小的电石企业无法开工；其次以内蒙古自治区为例， 11 年内蒙出台政策鼓励 PVC 企业配套电石项目，同时承诺整个自治区的产能不再增加，这就导致市场上可流通的电石量有限，诸多以前奔赴内蒙采购电石的 PVC 企业失去电石来源。前几年由于 PVC 效益低，一部分 PV
12、C 企业停产还难以判断是否是由于原料受限，从 16 年的形势我们可以看出，当 PVC 盈利显著好转 时，这部分产能开工依旧没有起来，这就表明原料采购上的瓶颈抑制了这些闲置产能的重新复工。 3） 政策上限制氯碱及电石新增产能。 16 年 8 月 30 日，为贯彻落实国务院关于化解钢铁、煤炭、石化行业过剩产能和促进煤电有序发展的决策部署，坚决遏制过剩产能行业用地，加大稳增长建设项目用地保障力度，国土资源部办公厅印发关于落实国家产业政策做好建设项目用地审查有关问题的通知，明确表明将严格产能过剩行业项目用地预审与审查，对不符合条件的一律不予办理。其中，对于尿素、磷铵、电石、烧碱、聚氯乙烯、纯碱、黄磷等
13、过剩行业新增产能以 及未纳入石化产业规划布局方案的新建炼化项目，一律不再受理用地预审。在用地审批方面，对于已核准钢铁、煤炭、石化项目，项目所在地省级人民政府尚未公布已经实行等量或减量置换、完成淘汰落后产能和化解过剩产能任务的，不再受理建设项目用地申请。而且由于 PVC 行业产业链较长，有竞争力的企业均已形成一体化配置，新增产能的投产周期也会比较长，大型企业新增产能动力不强，即使有一般也为现有装置的技术改造。 在供给端持续收缩的同时， PVC 需求端一直保持稳步上涨态势，表观消费量从 2012 年的 1384 万吨增加至 2016 年 1642 万吨，提高了 18.6%，未来几年我们预计 PVC
14、 行业需求端仍将保持 35%的增速。 图表 3： PVC 下游分布 图表 4： PVC 表观消费量 来源： 卓创资讯 ，中泰证券研究所 来源： 卓创资讯 ，中泰证券研究所 PVC 行业目前实际产能大约在 2000 万吨左右， 16 年产量 1669 万吨，管材、管件 , 30% 型材、门窗 , 21% 薄膜 , 9% PVC软制品 , 8% 电缆料 , 6% 硬片、板材 , 6% 人造革 , 5% 硬制品 , 5% 鞋及鞋底材料 , 4% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800100012001400160018002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016表观消费量（万吨） YOY 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 点评 研究 对应 80%左右的开工率，与消费量已经平衡。未来 3-5 年在新增产能有限，下游消费持续增长的状态下，我们判断 PVC 高景气有望持续。 从几家龙头企业近几年 PVC 业务毛利率的走势可以看出， PVC 行业的总体盈利能力也在向好 。 来源： Wind，中泰证券研究所 环保风暴升级， 持续 影响 PVC 供应端： 17 年国家环保及安监 力度加大 ，执法力度空前，因此部分存在生产事故问题的装置难以复工。 近
