识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 行业深度 |保险Ⅱ 证券研究报告 Tabl e_Title 利率周期与保险股 估值 保险行业深度报告 Table_Summary 核心观点： 利率变化对保险公司资产端、负债端同时产生影响，资产端占主导 利率影响保险公司基本面通过以下三种途径： 1） 750 日移动平均国债收益率曲线影响责任准备金计提，进而对当期会计利润产生影响； 2）利率变化影响资产价格，对存量资产与增量资产影响不一； 3）利率变化短期内对有效业务价值无影响，但影响“调整后净资产”，进而影响内含价值总体而言，升息或高利率状态下，保险公司更为受益： 1）虽有时滞，但准备金增提压力减缓，且可能对后期会计利润产生积极影响； 2）对浮动利率债券和增量债券配置有利，对交易性金融资产和可供出售金融资产不利，但其占比偏低，投资收益率呈上升态势； 3）提高精算假设的可 信度 海外经验：保险估值提升往往伴随利率走高背景 近二十年海外市场数据显示， 保险板块在出现相对大盘的 估值提升 时，其往往伴随利率提升的背景，反之亦然 ： 1）美国 2003 年 5 月进入升息周期后，美亚和大都会等个股累计回报率强势反弹， 2007 年 8 月步入降息周期后， 表现不及 标普 500； 2）日本市场上，利率处于长周期的降息周期，保险板块大幅跑输日经 225 指数； 3）台湾市场上，国泰、新光、富邦等保险集团在低利率阶段整体上难有 估值提升 ，利率阶段性回升时有 相对估值提升 ； 4）英国是一个反例，高利率阶段，保险股与富时 100 指数 高度重合，低利率阶段总体上跑赢指数。
另外，不同地区的保险股对利率变化的敏感度有所不同，美日保险股对利率升跌的反应速度更快 投资建议：维持行业买入评级 市场利率上行是保险板块本轮 估值提升 启动最朴素的助推器展望未来，如果国内金融去杠杆政策不变、美国加息及缩表继续推进，国内市场利率可能维持在相对高位，既能实现政策平稳推进，又不对实体经济产生过多冲击因此，长端利率保持稳健的情况下，保险板块的投资价值依旧彰显，如果行业基本面向好的逻辑不断得到验证，则投资价值将进一步强化目前行业动态 P/EV 为 1.09 倍，仍处低位，维持买入评级推荐顺序：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿 风险提示 利率波动超预期、行业回归保障不达预期等 利率并非影响保险的唯一因素，影响保险股表现的因素可能是多面的海外经验仅供参考，不具备国内市场的完全可比性 敏感性分析建立在部分假设基础之上，仅提供示范参考作用，并不保证代表保险公司真实久期与利率波动影响 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS PE PB 11A 12E 13E 11A 12E 13E Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2017-06-29 Tabl e_Chart 相对市场表现 0%5%10%15%20%2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 6非银金融 沪深30 0Table_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfu@ 分析师： 曹恒乾 S0260511010006 020-87574529 chq@ 分析师： 文京雄 S0260517060001 020-87572429 wenjingxiong@ Table_Report 相关研究： 强者恒强持续，长期逻辑不改 :4 月保费数据点评 2017-06-15 优惠空间扩大，激活市场活力 :保险行业跟踪点评 2017-06-12 从历次独立行情看当下保险行业 :保险行业专题报告 2017-06-09 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 行业跟踪 |保险Ⅱ 证券研究报告 目录 利率变化如何影响保险公司基本面？ ................................................................................. 4 （一） 利率与保险公司计提准备金 ........................................................................... 4 （二） 利率与资产价格 .............................................................................................. 6 （三）利率对 EV 的影响 .......................................................................................... 10 海外经验： 保险 相对估值提升 往往伴随升息背景 ............................................................. 13 （一） 美国：两轮周期，表现明显 ......................................................................... 13 （二） 日本：降息通道， 险企大幅跑输指数 ........................................................... 15 （三）台湾：利率回升时保险有 相对估值提升 ......................................................... 16 （四） 英国：一个反例 ............................................................................................. 17 投资建议： ........................................................................................................................ 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 行业跟踪 |保险Ⅱ 图 表索引 目录 图 1： 10 年期国债收益率及 750 日均线（ %） ..................................................... 4 图 2： 四家保险公司因精算假设变动新增（减少）保险合同准备金（亿元） ....... 5 图 3：保险公司净投资收益率变化（ %） .............................................................. 6 图 4：美国 2000-2017 年 10 年期国债收益率曲线 .............................................. 13 图 5： 2000.1-2008.9 保险股走势 ........................................................................ 14 图 6： 2008.10-2017.6 保险股走势 ...................................................................... 14 图 7： 2007 年以来日本 10 年期国债收益率 ........................................................ 15 图 8：日经 225 指数与日本保险指数对比 ........................................................... 15 图 9：台湾 10 年期政府公债利率 ........................................................................ 16 图 10： 2009 年以来台湾保险股与台湾加权指数走势 .......................................... 16 图 11：英国 10 年期国债收益率（ %） ............................................................... 17 图 12：英国保险股 2000-2016 走势 .................................................................... 18 图 13：国 内 10 年期国债收益率曲线（ %） ........................................................ 18 表 1： 2011-2016 四家保险公司对应保险准备金折现率 ......................................... 5 表 2： 2016 四家保险公司折现率变化对责任准备金补提的影响 ............................ 5 表 3：保险公司净投资收益率（单位： %） ............................................................ 6 表 4：四家保险公司债券资产分类 .......................................................................... 7 表 5：中国人寿债券型资产对利率的敏感度（单位： %） ..................................... 7 表 6：中国平安债券型资产对利率的敏感度（单位： %） ..................................... 8 表 7：中国太保债券型资产对利率的敏感度（单位： %） ..................................... 8 表 8：新华保险债券型资产对利率的敏感度（单位： %） ..................................... 9 表 9：四家公司各险种占比 .................................................................................. 10 表 10：中国人寿内含价值对利率的敏感度（单位： %） .................................... 10 表 11：中国平安内含价值对利率的敏感度（单位： %） .................................... 11 表 12：中国太保内含价值对利率的敏感度（单位： %） .................................... 1。