信托行业基本面解密系列之一：规模持续增长，龙头强则恒强

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 Table_MainInfo Table_Title 2017.07.13 规模持续增长 ，龙头强则恒强 信托 基本面解密系列之一 刘欣琦（分析师） 高超（分析师） 耿艳艳（分析师） 021-38676647 010-59312763 021-38676640 G 证书编号 S0880515050001 S0880517040001 S0880517020001 本报告导读： 中长期看，信托规模增速 或将 放缓，通道回流和主动管理业务触底回升驱动行业业绩稳健增长； 考虑上市信托公司优势以及标的稀缺性， 维持“增持”评级 。 摘要： Table_Summ

2、ary 维持行业“增持”评级，行业景气度上行，未来规模增速或将放缓，推荐信托行业龙头。 （ 1）从中长期看，受去通道和地产调控影响，信托规模增速或将放缓，而通道回流和主动管理业务触底回升驱动行业业绩稳健增长。预计未来 3 年行业 ROE 将维持 14%左右，净利润增速平均 15%；（ 2）信托牌照仅 68家，牌照稀缺性强于其他金融子版块，上市信托公司依靠资金和机制优势，业绩增速将超过行业平均；（ 3）4 只信托标的 17 年平均 P/E 约 18 倍，考虑到上市信托公司资金和机制优势以及标的稀缺性，我们看好板块投资机会，增持。 解构：通道业务是信托规模增长主要驱动，主动 管理 业务增速触底回升

3、。 (1)银行贷款受限叠加通道业务回流，信托成为融资需求溢出的重要载体， 使得信托贷款占间接融资比重大幅提升，这成为信托贷款占社融比重提升的主要驱动。 (2)17Q1行业规模达到 22 万亿，增速触底回升至 33%，通道业务激增是 规模增长主因。我们以事务管理类规模刻画信托通道规模， 其 同比增速远高于 同期信托总规模增速，通道业务重新归类和通道回流驱动事务管理类业务 规模快速增长。 (3)代表主动管理业务的 融资类和投资类信托规模同比增速先后于 16Q4 和17Q1由负转正，报酬率更高的主动管理业务已经出现触底回升趋势。 通道业务： 中性假设下，预计信托通道规模 17-18年 年均增速 16

4、.7%。(1)银行 MPA 考核 以及一行三会去通道、去嵌套政策影响下，整体通道市场规模受到抑制 ； (2)而通道业务 回流会使 信托通道业务市场份额上行。 (3)通过敏感性分析，预计 17-18 年信托通道规模年均增速为 5.4%至 28%，中性假设下， 年均增速为 16.7%。 主动管理：宏观经济触底叠加银行融资外溢，主动管理业务稳步 上行 。(1)随着监管层开始关注地产信托 业务 ，同时考虑 地产 调控影响，预计房地产信托规模增速或将放缓；政信业务规模增速递减，逐渐向 PPP模式转型； 宏观经济触底回升叠加信托公司主动管理 业务转型，工商企业类融资业务 快速 回升； (2)立足高净值客户

5、财富管理，投资类信托业务有望保持较好增长。 风险提示： 监管影响下，信托通道业务发展前景面临不确定性 ；宏观经济或资本市场波动对于信托 主动 管理 业务带来不确定性 。 Table_Invest 评级： 增持 上次评级： 增持 Table_subIndustry 细分行业评级 信托 增持 Table_Report 相关报告 信托：通道业务持续回流，融资和投资业务稳步回升 2017.06.20 信托：信托变形记 2016.10.09 行业深度研究 综合金融 股票研究 证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目 录 1. 前言：信托贷款占比持续提升，行业景气度

6、上行 . 3 2. 规模解构：通道业务快速增长，主动业务触底回升 . 4 2.1. 以事务管理类业务刻画通道业务 . 5 2.2. 通道业务是规模增长主要驱动，主动业务增速触底回升 . 6 3. 通道之辩：回流 VS 压缩 . 7 3.1. 正向作用：通道业务向信托回流 . 8 3.2. 反向作用：通道业务市场规模压缩 . 10 3.3. 综合影响：预计未来两年信托通道规模年均增 17% . 11 3.3.1. 敏感性分析 . 11 3.3.2. 利润贡献测算 . 12 4. 主动管理业务稳步回升 . 13 4.1. 融资类信托 :经济触 底回升，带动规模增速转正 . 13 4.1.1. 房地

7、产信托：未来两年增速放缓 . 13 4.1.2. 基础设施 /政信业务：规模增速递减，向 PPP 转型 . 14 4.1.3. 工商企业融资：宏观经济触底回升带动业务稳健增长 . 16 4.2. 投资类信托：高基数已过，增速转正，财富管理前景可期 . 17 5. 投资机会 . 18 5.1. 信托行业业绩展望 . 18 5.2. 行业投资机会：维持 “增持 ”评级 . 20 6. 风险提示 . 22 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 1. 前言：信托贷款占比 持续 提升，行业景气度 上行 社融数据中，信托贷款累计新增规模占比大幅提升， 行业景气度 上行 。从近一年

8、多的社会融资规模结构中，我们观察到信托贷款累计新增 规模占比持续提升，从去年初的 1.59%提升至今年 6 月的 11.7%， 16 年累计新增信托贷款 8593 亿元，同比大增 1880%， 17 年 1-5 月累计新增信托贷款额已超过去年全年，达到 1.31 万亿，同比增长 369%。 从存量数据看， 17 年 6 月末社融中信托贷款余额达到 7.59 万亿，同比增长 32%。占比 信托贷款新增额的大幅增长以及新增信托贷款占社融比重的提升，表征着信托 融资渠道景气度不断上行 ， 分析信托 贷款占比提升 的原因成为关键。 图 1：信托贷款累计新增规模占比持续提升 图 2： 17 年 1-6

9、月累计新增信托贷款已超去年全年 资料来源： Wind 资讯，国泰君安证券研究 在累计新增规模口径下，我们将信托贷款占社融比重拆分成“ 间接融资占社融比重” 和 “信托贷款占间接融资比重”两个变量，从这 两个维度进行分析 信托贷款累计新增规模占比快速提升 的 原因： （ 1）间接融资占比提升： 受债市波动影响，间接融资占比 自 16 年 4 季度显著 提升。 债券市场自 16 年 4 季度开始下跌，市场 波动 加剧 ，企业债 累计新增 融资占比从 2016 年的 17%降至 今年 6 月 的 -3.3%，股票融资占较为 稳定， 新增占比 保持在 4%-7%区间。 直接融资占比的下降，带动间接融资

10、占比 从 16 年 4 季度的 73%提升至今年 6 月的 99%。 图 3： 信托贷款占间接融资比重提升是信托贷款占社融比重提升关键 资料来源： Wind 资讯，国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 （ 2） 信托贷款占间接融资比重提升： 银行贷款受限叠加通道业务回流，信托成为融资需求溢出的重要载体。 通过上图，我们可以看到信托贷款累计新增额占间接融资比重自 2016年开始上升，自 16 年初的 2%提升至 17 年 6 月的 11.8%，我们分析原因有三方面： 房地产信托业务提升。 信托作为银行融资的重要补充，往往承接溢出的融资需求，房地产市场自

11、 2015 年底迎来顺周期，投资开发增速自 16年初触底回升， 而银行受限于信贷监管 ，房地产信托业务需求提升； 经济触底 回升 ，银行受限 MPA 考核 ，信托承担更多银行溢出的融资需求。 我国 GDP 增速于 16 年一季度触底，从 16Q1 的 6.7%逐步回升至17Q1 的 6.9%，在 经济触底 回升 背景下，银行受限于 MPA 考核以及信贷监管，多重因素下，银行溢出的融资需求增加，信托贷款成为承接这些溢出融资需求的关键载体； 通道业务 向信托 回流。 基金子公司受限于净资本压力， 其非标业务开始向 信托回流， 从基金子和信托通道业务近两个季度规模趋势可以看出。同时， 基金子公司 一

12、种比较典型的 通道模式为“资管计划 +委托贷款或受益权”形式， 16Q4 委托贷款 累计新增额占比的下降与信托贷款累计新增额占比的加速提升同步，亦可说明证监会体系下通道业务在向信托转移 。 图 4： 通道业务出现 向 信托 回流趋势 图 5：自 16Q4 委托贷款累计新增额占比 大幅 下降 资料来源： Wind 资讯，国泰君安证券研究 信托贷款占间接融资比重的提升是信托贷款占社融比重提升的主要驱动。 从图 3 看，在 累计新增额 口径 下， 我们认为间接融资占比提升对于信托贷款占比的提升影响相对较小（从 73%增至 99%），第二个变量“信托贷款占间接融资比重”的提升是主要驱动力（从 2%增至 11.8%）。 解构信托规模增长，探究行业趋势。 综上分析，我们认为信托贷款新增累计额占比的提升主要受益于信托通道业务回流以及主动融资业务复苏，而由于信托贷款数据并不区分主动规模和被动（通道）规模，故我们需要通过分析信托管理规模构成和增长驱动，来探究信托行业趋