《他山之石·海外精译第115期：美国收益率上升可能将导致长期债券供给增加》由会员分享，可在线阅读，更多相关《他山之石·海外精译第115期：美国收益率上升可能将导致长期债券供给增加（10页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 美国收益率 上升 可能将导致长期债券供给增加 证券 研究报告 所属部门 宏观策略 部报告类别 他山之石报告时间 2017/10/13分析师 王 鹏 证书编号： S1100516120001 021-68595118 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 他山
2、之石海外精译第 115 期 核心观点 美国市场收益率上升很可能将导致长期债券的供给出现非线性增加 。（ 1）美联储缩表、美国国债和 MBS 的净发行额增加导致美国长期债券本身的供给将增长；（ 2）利率上升还将导致美国长期债券的潜在供给增加，主要原因是 MBS，利率下降时， MBS 通常会被提前偿还，因此表现上更像是短期债券，利率上升则相反， MBS 需要更长的时间才能得到偿还，更像是期限较长的债券，并且利率上升与由此造成的 MBS 潜在供给增加 之间 是非线性的；（ 3） MBS 是债券收益率上升的加速器，从这个角度来看，一个重要的风险是，美国国债的超额供给可能会导致国债收益率上升 ，造成长期
3、证券供给增加，进而导致债券收益率进一步上升，形成恶性循环。 美国的历史经验显示，美国 30 年期国债收益率如果进一步升高将对住房市场造成不利影响 。 （ 1） 目前美国抵押贷款利率与 30 年期美国国债收益率的利差处于金融危机以来的均值附近，利率状况基本处于平衡状态；（ 2）如果 30 年期美国国债收益率进一步上升，美国抵押贷款的市场利率将很有可能超过现有抵押贷款的实际利率，历史经验表明，一旦出现这种情况，美国的消费就会走弱， 2000年、 2006 年和 2013 年都发生过这种现象。 美国货币政策正常化过程中市场 的反应与此前量化宽松期间的市场反应很可能是不对称的 ，对此投资者需要做好准备
4、，并且这也决定了 美国货币正常化的过程将 出现波折。 风险提示： 市场对美联储缩表的准备不足 ； 美联储缩表过程出现反复 。川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/10 正文 目录 量化宽松压低了美国长期债券的收益率 . 4 美国收益率上升很可能会导致美国长期证券的供给出现非线性增长 . 6 风险提示 . 9 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/10 图表目录 图 1： 2006-2017 年美国国债和 MBS 证券的净发行额 . 4 图 2： 2006-2017 年市场需要吸收的美国国
5、债和 MBS 证券规模 . 5 图 3： 2006-2017 年美国 30 年期国债收益率的变动 . 5 图 4： 2012-2016 年美联储持有的国 债规模以及折算成 10 年期国债的规模 . 6 图 5： 2012-2016 年美联储持有的 MBS 规模以及折算成 10 年期国债的规模 . 7 图 6： 2012-2016 年 10 年期国债与美联储 MBS 组合的折算比率 . 7 图 7： 1999-2016 年美 国抵押贷款债务的实际利率与市场利率 . 8 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/10 本期报告编译自 Horsema
6、n 资本 2017 年 8 月 的报告 。 在近十年的低利率和美联储购买了 大量 资产后，市场现在 要面对的是 美联储将开始缩减其资产负债表规模。问题在于，美联储着手缩减资产负债表的时候，恰恰也是 这些资产的供求已经到了令人担忧的地步 的时候 ，同时 30 年期利率升高，从历史经验来看， 这一 水平 的 30 年期利率 将 开始 对 住房市场 造成不利影响 。 量化宽松 压低了美国长期债券的收益率 从 供给的角度来看 ，由于美国财政赤字的减少， 美国 国债净发行额减少。抵押贷款支持证券（ MBS）作为 美国国债的近似替代 品（有一些 地方和美国国债还是不一样 ）在国际金融危机之后发行量急剧下降
7、，但是之后一直在稳步增长。图 1 的数据来自 美国 财政部和 吉利美 （ Ginnie Mae），其中包含对 2017 年的预测。 图 1： 2006-2017 年美国 国债和 MBS 证券的净发行额 资料来源： Horseman资本 ， 川财证券研究所 如果我们将 MBS（房利美、房地美和 吉利美 三个机构）和国债的净发行 额 加总 ， 然后 减去美联储资产负债表的增长额，那么我们可以得到必须被市场吸收的净发行额。 有趣的是，我们可以看到 （图 2） ， 2013 年由于美联储 的 购买量大于发行量，造成的结果是： 市场 需要吸收的美国国债和 MBS 净额出现了收缩 。 川财证券 研究报告
8、本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/10 图 2： 2006-2017 年市场需要吸收的美国国债和 MBS 证券规模 资料来源： Horseman资本， 川财证券研究所 长期债务工具的 供给净额下降 是 2014 至 2015 年 美国 30 年期国债收益率下降的原因之一 。随着 这些债务工具 供给净额重新 开始增长，我们看到 美国 30年期国债收益率有所反弹 ，但仍低于 2013 年的水平 （图 3） 。 图 3： 2006-2017 年美国 30 年期国债收益率的变动 资料来源： Horseman资本， 川财证券研究所 美国 国债和 MBS 未来 的供给
9、量看起来很大。首先，根据美国财政部对一级交川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/10 易商的调查， 2018 年的借款需求为 0.88 万亿美元， 2019 年 将 达到 0.92 万亿美元。 美国 财政部还预计美联储将在未来 4 年内将其资产负债表缩减 1.3 万亿美元，这意味着每年减少约 0.3 万亿美元。 美国收益率上升 很可能会导致美国长期 证券 的 供给 出现 非线性 增长 我们还需要考虑长期证券的潜在增长， 因为随着利率上升， 住房抵押贷款证券（ MBS）的提前偿付 会 减少。 MBS 是最难分析的固定收益产品之一，主要原因是当
10、利率下降时，许多业主将以较低的利率为住房进行再融资。当他们这样做时，现有的 MBS 被提前偿还。因此，在利率下降期间， MBS 的大部分或全部本金 通常会在一到两年内 得到 偿还 。然而，在利率上升的情况下，借款人完全 不会进行再融资，因此 MBS 将需要更长的时间 才能得到 偿还。 实际上，在收益率下降期间， MBS 表现为短期债券，而在收益率上升期间，它们更像是期限较长的债券 。虽然 人们一直 难以量化利率变化 造成 的 这一 影响，但 美联储 纽约 分行 （ NY Fed）的 2016 年 年度报告提供了一些见解。 美联储纽约分行通过 将其持有的国债 折算成 10 年期国债 来分析 。由
11、于 4 年前买入的 30 年期国债 现在变成了 26 年期国债， 因此 尽管 从名义价格来衡量， 美联储纽约分行持有的 国债组合的 规模 没有下降，但 折算成 10 年期国债的规模下降了 。 图 4： 2012-2016 年 美联储持有的国债规模以及折算成 10 年期国债的规模 资料来源： Horseman资本， 川财证券研究所 然而，对 MBS 来说并非如此。 随着美国 30 年期国债收益率在 2016 年底上涨，川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/10 折算成 10 年期国债 的 MBS 持有量达到 了 历史 最高水平 。 图 5：
12、2012-2016 年美联储持有的 MBS 规模以及折算成 10 年期国债的规模 资料来源： Horseman资本， 川财证券研究所 由于 MBS组合的提前偿付和 滚动投资 ，美联储 持有的 MBS组合 可以代表 MBS市场。根据 吉利美 的统计，目前 MBS 的 市场规模为 6 万亿美元。本文用 美联储纽约分行 的 数据，计算 了 一个调整因子以反映 市场 收益率上升 对 MBS 的影响相当于增加了多少 10年期 美国 国债 的供给 。 美国 10年期国债 与 美联储 MBS投资组合 的折算比率 如 图 6 所示。 图 6： 2012-2016 年 10 年期国债与美联储 MBS 组合的折算
13、比率 资料来源： Horseman资本， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/10 今年美国 30 年期国债 的 收益率有所下滑，所以本文认为当前该 折算 比率接近0.5。如果我们假设 国债市场再次上演 与 2012 年相似的抛售，那么该 折算 比率很可能接近 0.7。 这一情景对 6 万亿美元的 MBS 市场的影响相当于额外增加了 1.2 万亿美元 10 年期美国国债 ，除此之外，市场还要吸收美国国债发行量的增加和美联储资产负债表的减少。 风险在于， 美国 国债的超额供给可能会导致国债收益率上升， 造成 源自 MBS 市
14、场的长期证券供给增加 ， 进而 导致 债券收益率进一步上升 。 这对于美联储来说可能是一个难题 。 20 世纪 70 年代以来， 在 抵押贷款 的 市场利率高于 现有 抵押贷款 的 实际 利率时 ，美国消费都 会走弱 。在图 7 中， 2000年、 2006 年和 2013 年都 发生过 抵押贷款 的市场 利率高于 抵押贷款 的实际 利率 。 图 7： 1999-2016 年美国抵押贷款债务的 实际 利率与 市场 利率 资料来源： Horseman资本， 川财证券研究所 抵押贷款 目前的 有效利率为 3.74。通常，抵押贷款利率是 30 年期美国国债收益率加上一个利差。自金融危机以来 该利差的均值是 90 个基点 。 美国 30年期国债 目前的 收益率为 2.8，意味着 美国抵押贷款利率和 30 年期国债利率 目前
