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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场策略 研究 2017 年 7 月 26 日 主题策略 产业研究系列（ 1）： “老经济”的下一 步 产业整合 中国当前的三大产业趋势：产业整合、产业升级及消费升级 在本篇报告中，我们重点参考其他经济体传统产业整合与发展的经验及其在资本市场的表现，来考察中国的“老经济”相关行业的前景及其在市场的表现。我们认为，中国的 “老经济” 行业已经迈入行业规模增长明显放缓、产业内整合大幕开启的阶段，中长线的投资机会视政府 政策等因素，将主要集中在具有竞争优势和整合能力的行业龙头。 我们自 2016 年下半年以来持续对中国增长偏乐观的预期在逐步得到更多的证据支持。
2、与此同时，从产业层面上我们观察到愈发明显的三大趋势：产业整合、产业升级及消费升级。这分别对应的是中国的 “老经济” 、优势制造业及大消 费行业。 我们曾经在 2010 年 3 月 23 日看好消费买什么及 5 月 27 日劳动力成本上升推动产业机械化、自动化、智能化的两篇主题报告中探讨过中国的结构转型下的机会与风险 ，并在2014 年 3 月 4 日以中国的 “老经济” 与 “新经济”为题 探讨了中国结构转型背景下的产业趋势 。 我们将沿着这些脉络来继续探讨 这一问题。 “别人家的老经济”如何一路走来？ 成熟经济体“ 老经济 ” 的三大特征： 我们通常粗略地将 GICS 一级分类中与固定资产投
3、资相关度较高的能源、原材料、工业等行业定义为“老经济”。 我们通过对比美国、日本、韩国、中国台湾 等经济体中 “老经济”发展历程发现，尽管经济发展阶段不同，“老经济”行业属性各异，政府在市场中扮演的角色有别， 组织架构与企业文化各具特色，但总体上“老经济”在经济结构调整后 呈现以下特征： 1）行业产量 更加 稳定； 2）行业整合度提升； 3）整合后行业基本面改善 ，盈利能力及股东回报提升且波动减小 。从长期来看，资本市场对整合带来 行业 基本面的变化 反应积极，对行业整合者更是如此。 行业整合的动力往往来自如下几个方面：1） 行业增速放缓， 增长机会减少导致稀释成本的机会减少； 2）政府加强在
4、环保、能耗等方面的监管导致行业内生产成本压力 加大、市场进入的门槛提高； 3）为应对内外各种条件的变化，龙头企业主动并购、强强联合以管理市场秩序，提升市场竞争力。 我们在 正文中更加全面、具体地讨论了各国“老经济”整合的过程以及资本市场对其的反应。 中国“老经济”的下一步 产业整合是大势所趋： 2010 年 至今 中国“老经济”已经经历了深度调整。站在当前时点，我们认为尽管 整合 过程不会一蹴而就， 但受行业增速系统性放缓、要素投入成本与环保成本压力、政府引导等多重力量影响，中国“老经济” 产业整合 的趋势将更加明显 ， 钢铁、 有色、 煤炭、建材 、化工、机械 等“老经济”板块将是中国 兼并
5、重组密集发生的领域，企业的大规模化与集中化是大趋势 ，有望促进行业集中度和行业效率的提升 。 钢铁、煤炭整合空间大，龙头受益： 行业层面， 目前有色、建材、机械等行业已经有一定程度的整合， 钢铁行业 目前集中度依然偏低 ，煤炭行业也存在进一步整合的空间。公司层面，已经处于行业龙头地位、资产负债表与现金流状况相对较好的企业有望受益于这一趋势。行业整合将增强行业 龙头应对周期的能力，摆脱“要么暴利，要么全亏 ”的局面，行业的盈利能力和估值前景也有望相应改善 。 中国经济结构调整仍在进行，部分 传统行业刚刚迈出整合步伐，这些行业的龙头企业值得 长期投资者关注 。我们在正文图表 120 中在 AH 两
6、地市场对上述标的进行了梳理，供投资者参考 。 风险方面，中国 老经济 行业往往 由国企主导，整合的路径、节奏、效果受政策影响较大 ， 哪些龙头会成为行业最终的整合者也具有一定的不确定性。 个股 分析员 王汉锋， CFA SAC 执证编号： S0080513080002 SFC CE Ref： AND454 联系人 周昌杰 SAC 执证编号： S0080116010006 SFC CE Ref： BHD869 近期 研究报告 市场策略 | 看好消费买什么 (2010.03.23) 市场策略 | 劳动力成本上升推动产业机械化、自动化、智能化 (2010.05.27) 市场策略 | 中国的“老经
7、济”与“新经济” (2014.03.04) 中金公司研究部 : 2017 年 7 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 30: 70 年代初，日本工业占 GDP 比重开始快速下降 . 18 图表 31: 韩国工业占 GDP 比重自 1991 年开始稳步下降 . 18 图表 32: 中国台湾工业占 GDP 比重仍在 50%以上 . 18 图表 33: 1960-70 年代日本工业企业单位数 ：传统消费制造业与传统重化工业增长缓慢 . 19 图表 34: 1960-70 年代日本工业就业人数： . 19 图表 35: 1960-70 年代日本工业产值 . 19 图表 36:
8、 1960-70 年代日本工业增加值 . 19 图表 37: 美国 钢铁表观消费量及出口量 . 20 图表 38: 日本 钢铁表观消费量及出口量 . 20 图表 39: 经过三轮行业整合，日本前两大钢铁公司的市场份额合计超过 70% . 21 图表 40: 1960-70 年代日本企业合并案例快速增长 . 21 图表 41: 1980 年美国钢铁表观消费量迅速下滑 . 23 图表 42: 美国钢铁进口占表观消费量的比重在去产能期间迅速提升，对国内钢铁企业冲击较大 . 23 图表 43: 1982-1987 年，估算美国钢铁产能锐减 28.5% . 23 图表 44: 1983 年起，行业产能利
9、用率逐步好转 . 23 图表 45: 1980 年 -1990 年，八大钢厂的市场份额从 73%下降至 44% . 23 图表 46: 1980 年至 1985 年，钢铁行业就业人数萎缩 41%，但人均产量有明显提升 . 23 图表 47: 股价对比：纽柯钢铁 VS.伯利恒钢铁 . 24 图表 48: 收入对比：纽柯钢铁 VS.伯利恒钢铁 . 24 图表 49: 美国钢铁行业表现 . 26 图表 50: 美国煤炭行业表现 . 26 图表 51: 美国有色金属行业表现 . 26 图表 52: 美国建材行业 表现 . 26 图表 53: 日本钢铁行业表现 . 26 图表 54: 日本煤炭行业表现 . 26 图表 55: 日本有色金属行业表现 . 27 图表 56: 日本建材行业表现 . 27 图表 57: 韩国钢铁行业表现 .
