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1、证券研究 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT 后部分的分析师声明及免责声明。 金融去杠杆将进入下半程 华创债券三季度同业链条与金融监管报告 周冠南 联络手机: + 86-13488825234 邮箱：zhouguannan 前言：“金融去杠杆” 成为影响债市的核心因素 2016年下半年开始加
2、强金融监管 、 防范金融风险 、 金融去杠杆逐步成为影响市场的核心因素 ， 其中既包括监管部门的政策文件 ， 也包括央行货币政策操作的变化 。 梳理政策文件的脉络和监管态度的变化对于判断后期市场有着重要影响 。 2.50002.70002.90003.10003.30003.50003.70 003.90 004.10004.30004.5000新八条、保本基金指导意见理财监管管理办法（征求意见稿）表外业务风险管理指引（征求意见稿）央行 M P A 考核升级；银监会7 大监管文件一行三会资管新规（讨论版）理财穿透登记工作通知央行重启 14 天和28 天 O M O 操作央行上调公开市场操作利率
3、央行上调公开市场操作利率央行金融稳定报告全国金融工作会议前言：对同业链条和金融监管的最全面跟踪 华创债券团队自 2016年以来 ， 深入开展同业链条 、 监管动态和银行行为研究 ， 做到市场最全面跟踪 日期 专题 /会议 2016/07/28 理财监管趋严，理财增速或放缓，杠杆空间下降 银行理财管理办法征求意见稿点评 2016/08/15 “泛资管”监管趋严，理财市场走向何方 华创债券三季度银行理财专题报告 2016/09/02 下半年理财配债增速将放缓，信用品种依然是配置主力 华创债券银行理财半年报点评 2016/10/29 当我们谈论 MPA新规时，我们在谈论什么 华创债券流动性专题报告
4、2016/11/28 银行理财新变化：增速放缓、投资转向 华创债券理财专题 2016/12/01 从钱荒到资产荒再到钱荒：超储的解读视角 华创债券流动性专题报告 2017/01/30 银行同业链条的新主角：同业理财 华创债券流动性专题报告四 2017/02/07 华创债券 -银行理财和同业业务论坛 2017/03/07 窥探监管心：从 1104报表修订看银行理财监管新趋势 华创债券理财专题二 2017/3/30 华创债券 -再议银行理财和同业业务论坛 2017/04/21 2017年 4月华创债券观点交流会（银监会监管文件梳理） 2017/05/04 去一个同业杠杆，续一世金融平安 兼论监管趋
5、严对债券市场的影响 2017/05/20 滞后的验证，疯狂的同业： 2016年理财年报解读 华创债券银行理财专题报告 2017/06/30 资产管理行业的历史、现状与未来 华创债券专题 2017/08/06 金融去杠杆进行时：听 100家银行说监管 _华创债券专题报告 2017-08-06 CONTENTS 目录 同业去杠杆： 2010/2013/2016 金融去杠杆进行时：银行反馈和政策梳理 同业扩张对原有流动性分析框架的影响 SECTION 同业去杠杆 ： 2010/2013/2016 1 1.1 同业模式演变过程伴随着监管的逐步完善 从 2010年到 2016年 ， 同业业务模式从表外信
6、贷扩张发展为场内市场加杠杆投资 。 业务模式转变伴随着金融监管政策的变化 ， 2010年、 2013年 、 2016年三波监管政策的密集出台 。 金融监管均伴随着流动性的收缩 。 0.0 00.5 01.0 01.5 02.0 02.5 03.0 03.5 02009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-0220
7、17-06超储率C 银行 B 银行 A 银行超储买入返售超储买入返售信托公司买入信托受益权回到银行负债端企业信托贷款银行 A 银行 B 银行 C 非银 D超储同业存单超储同业理财投资委外收益债券等超储回到银行负债端金融监管伴随着流动性的收紧 1.2 2010年银信合作规模扩大，受到监管重视 2010年 1月 ， 限贷令使得原有表内信贷向表外转移 ， 主要通过银信合作的方式开展 ， 投资标的主要是房地产和地方基建项目 。 2010年 6月开始 ， 监管对地方政府融资平台 、 银信合作进行整顿规范 。 基本 面数据企稳为监管收紧和央行加息提供环境 ， 同业去杠杆是手段不是目的 。 2010年银行表
8、内信用贷款收缩 时间 监管文件 2010.06 国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关 问题的通知 2010.12 关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见 2010.08 关于规范银信理财合作业务有关事项的通知 2011.01 关于进一步规范银信理财合作业务的通知 2011.06 关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转 表及信托产品营销等有关事项的通知 2.5 00 03.0 00 03.5 00 04.0 00 04.5 00 05.0 00 0中债国债到期收益率 :1 0 年监管和流动性收缩影响时间持续较长 1.3 2013年限制非标投资，监管进一步升级 2012年金融工作会议为下
9、一阶段资管行业的快速发展和金融自由化发展奠定基础 ， 继银信合作之后 ， 银证合作兴起 。 2013年 8号文使得原本通过理财资金期限错配对接的非标资产 ， 需要通过同业拆借 、 同业存放 、 卖出回购等同业资金进行期限错配 。 监管和流动性收紧直接针对非标和线下同业 ，此后受基本面影响货币政策放松 。 时间 监管文件 2013.03 关于规范商业银行理财业务投资运作的通知 2013.06 中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作 有关问题的通知 2013.06 关于地方政府融资平台全口径统计的通知 2014.04 关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投 资业务监管有关事项的通知 201
10、4.04 关于信托公司风险监督的指导意见 2014.05 关于规范金融机构同业业务的通知 流动性冲击显著，但是时间较短 2.5 00 03.0 00 03.5 00 04.0 00 04.5 00 05.0 00 0中债国债到期收益率 :1 0 年13年同业对接非标，推高 M2增速，央行上调利率控制 M2 1.4 2016-2017年监管限制同业加杠杆投资模式 监管限制 、 非标回报率下降 、 银行盈利和规模扩张冲动促使银行寻找其他的同业业务模式 ，同业负债对接委外产品加杠杆成为主流模式 。 同业链条增速扩快的风险：资金空转 、 脱实向虚；杠杆和期限错配风险高且难以计量；风险传导和转化链条更加
11、复杂 、 “ 刚兑 ” 背景下银行体系吸纳系统性 风险 。 监管冲击幅度类比 13年 、 节奏类比 11年：基本面和监管的平衡 。 债券配置规模迅速放大 时间 监管文件 2016.07 商业银行理财业务监督管理办法 (征求意见稿 ) 2016.11 商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见 稿） 2017.02 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （网络版） 2017 MPA宏观审慎监管 2017.03 银监会“三三四”检查和 4/5/6/7号文 金融监管和流动性配合压缩同业链条 2.5 00 03.0 00 03.5 00 04.0 00 04.5 00 05.0 00 0中债国债到期
12、收益率 :1 0 年0510152025303540货币市场 利率债 信用债 非标2015 年占比2016 年占比 1.5 三轮金融监管起始比较 2010年和 2013年同业杠杆业务模式延续 ， 区别在于 2013资产 端可对接的资管产品更加丰富；这两轮监管主要是针对表外非标融资 ， 主要还是 “ 银行体系内 ” 的事情； 2016年同业杠杆业务模式发生根本转变 ， 同业链条的获利来源从实体 （ 非标 ） 转移到杠杆 （ 宽松的流动性环境 ） ， 承担的风险从信用风险转变为流动性风险 ， 更容易发生系统性风险； 二者对实体经济的影响也有差异 ， 限制非标直接影响实体；限制杠杆投资首先压缩同业链
13、条和资产泡沫 ， 对实体的影响传递链条更长 ， 因此监管退出的时间也更晚 。 2010年 平台融资需求持续 银信合作规避监管 监管限制平台融资、银信合作 双紧配合持续 13个月 2013年 同业杠杆与影子银行 M2增速过快 监管限制非标、同业负债 双紧配合持续 9个月 2016年 同业加杠杆投资 资金脱实向虚、风险累积 监管限制空转套利模式 监管升级涉及范围更广 SECTION 金融去杠杆进行时：银行反馈和政策梳理 2 2.1 有关“金融去杠杆”指标的探讨 “ 金融去杠杆 ” 来源并非官方语境 ， 是 市场解读中的惯用语 ， 在政治局会议等高层会议中不直接使用 “ 金融去杠杆 ” 的表述 ，
14、而是更多 使用 “ 金融 防风险 ” 、 “ 加强金融监管 ” 等 表述 ， 金融去杠杆实际服务于经济去杠杆 ， 其精神体现在监管文件的相关要求和指标约束中 ， 未来会继续推进 。 债市杠杆 债券托管量 /(债券托管量 -待回购数量 ) 隔夜资金成交占比 金融部门杠杆 其他存款性公司对金融机构债权 银行资产增速与社融增速的对比 资本充足率 金融机构资产负债表的扩张 货币乘数、信用派生 金融机构债务余额同比 同业杠杆 同业存单规模 同业负债占比 同业理财增速 理财增速 同业资产增速 资管产品规模 银行杠杆结构 期限错配 流动性管理 LCR 监管套利 首先理解 “ 金融去杠杆 ” 的目的 ， 然后
15、再寻找对应的监测 指标 ；债券市场面临的金融杠杆主要分为：场内杠杆 、 产品杠杆和同业链条三个 层次；金融去杠杆的监测指标：及时性 、 有效性 、 可得性 。 场内杠杆：回购成交量期限分布 、 债市杠杆率变化 ； 同业链条负债端： 同业存单量价 、 同业理财； 资产端对其他金融性公司债权 、 股权及其他 投资项 从金融防风险 、 监管升级的角度看：监管的变化不仅仅针对 “ 金融去杠杆 ” ， 而是针对资管行业发展中存在的问题所进行的新一轮监管升级 。 其他目标：产品的分散性 （ 货币基金 ） 、 打破刚兑 （ 大集合 ） 、 穿透式 管 、 期限错配的修复理 等等 。 “金融去杠杆”的不同层次和监测指标 场 内杠杆 债券回购比例 产品结构 产品分层比例 同业杠杆 同业链条规模 资产管理 行业监管规则的重塑 控制场内杠杆 ， 主要依赖央行货币政策转向后逐步抬高资金成本 、 收紧总量流动性；利用 MPA考核约束银行出钱行为
