信用债定价系列专题二：担保何时被市场认可如何定其溢价

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1、策略研究 2017年 10月 16日 信用 策略专题 担保何时被市场 认可？如何定 其溢价？ 信用债定价系列专题二兴业研究策略团队 摘要： 实践表明 ， 市场拥有一套自己的对担保有效程度的认知逻辑。 基于市场有效的假设 ，我们比较担保方与被担保方在某一时刻的隐含评级级别差：若市场对担保效果认可度高，则被担保方隐含评级应接近或者等于担保方隐含评级；反之则远离。 我们发现 ， 市场对担保效果的认可程度与被担保主体自身资质相关，自身资质越好（体现在债项隐含评级或外部主体评级越好），担保受认可度越高。 而这一认可度 与担保方资质、被担保方企业性质、被担保方财务数据 无直接关系。 在此基础上 ，我们发现

2、 ， 关联方担保形式下，被担保方外部主体评级 AA+及以上、隐含评级 AAA-及以上 ， 担保完全有效；被担保方隐含评级 BBB+及以下，担保基本无效。专业机构担保形式下，被担保方外部主体评级 AA+及以上、隐含评级 AAA-及以上，担保完全有效 ； 被担保方外部主体评级 A+及以下级别 担保基本无效。非关联方担保形式下，被担保方外部主体评级 AA+及以上、隐含评级 AAA及以上，担保完全有效；被担保方外部主体评级 A及以下、隐含评级 BBB+及以下担保基本无效 。 市场对不同形式担保有效性的认可程度为关联担保 专业机构担保 非关联担保 ， 与直观印象一致。 最后 结合信评结果，我们 制定了一

3、套 机构通用 的担保溢价 合理 定价方法 ，并给出了具体的计算步骤与公式。 毕 成 手机 /微信：13162037205 E-mail： 苗枥文 E-mail： 兴业研究： 2017年 10月 16日 第 2页 1、 担保及 担保溢价 概述 在上一篇信用债定价专题中 （ 详见 兴业研究信用策略报告：收益率曲线怎么编？怎么用于筛债？ 信用债定价系列专题一 20171011 ） ， 我们介绍了如何 编制 收益率曲线 进行信用债 的统一定价 与筛选。 文末提到 ，基于 信用风险和剩余期限能给出债券的初步定价。 若 债券 附带 一些债项条款，应在初步定价基础上再进行调整 。其中 第三方担保 是 一类

4、重要的债项条款，存在一定的担保溢价。 本文将对这 一溢价 的合理制定方法 进行分析与归纳。 根据担保法， 担保 形式分 为保证、抵押、质押、留置和定金 ， 其中保证 即是第三方担保 ， 也 是债项条款中常见的担保形式，下文的研究也将围绕此 展开 。 根据 担保方 的性质、 担保方 与被担保方的关系 ， 第三 方 担保大致可以分为： 关联方 担保 （由母公司 、集团兄弟公司等 提供担保） 、 非关联方担保 （由无关的公司 、 生意往来公司 等 提供担保） 、专业机构担保 （由 中债信用增信、中国投融资担保等专业担保增信公司提供担保 ） 三种类型 。 图表 1： 担保形式分类 数据来源：兴业研究

5、第三方评级机构 会考虑担保条款 适当提高主体的债项评级 ，理论上遵循最终 债项 评级 不低于 被担保方 主体 评级与担保方主体评级 的 最好 水平 。 例如 ，若 评级机构 认为担保较为有效 ， 且 担保方信用资质 更 好， 则 被担保方 的债项评级 会被调高到 担保方主体评级的水平。 统计 有担保 存量信用债的 主体评级与 债项 评级 （剔除 数据不完整和主体评级已经是最高 AAA的券 ），债项评级高于主体评级的比例为 82%，即评级机构认为约有八成的债券其担保是具有 兴业研究： 2017年 10月 16日 第 3页 一定效果的。 然而 在实际 的 债券发行交易中， 经常 会出现担保方资质较

6、好 、 被担保方债券收益率 却 很高的情况 ， 显然担保有效的比例没有 82%这么高 。 这表明 不同于评级机构 ，市场 拥有一套自己的对担保有效 程度 的认知 逻辑 。 我们认为 之所以存在 上述差异 ，主要有以下原因： （ 1）外部评级 存在虚高， 且市场 逐步认识到这点。（ 2） 很大一部分 主体评级为 AAA，此时已看不出债项评级与主体评级的差异。（ 3） 依靠 担保提高债项评级，可能是为了顺利发行而有意为之。 （ 4） 评级 调整非零即一，跨度太大， 且 区分度低。 （ 5）担保效果 难以量化， 存在一定的 的主观 认知 差异 。 鉴于 对信用债定价是要给出市场认可的合理价值， 因而

7、 在 确定 担保有效程度、 制定 担保溢价 时不应使用 外部评级的数据。 那么 该用什么数据 来定 担保溢价呢？ 基于市场整体有效的 假设， 市场 对担保有效程度的认知逻辑 应是 合理 的 ， 可以用于担保溢价的制定 ； 而市场的认知 体 则 现在 债券 价格（ 收益率 ） 中 。 为了消除 债券价格中 剩余期限的影响，我们选用 隐含评级作为 最终 的考察指标 。比较 担保方与被担保方在某一时刻的隐含评级 级别差，判断逻辑为 ： 在没有其他 因 素干扰下，隐含评级主要反映了市场对主体风险的认知 ； 若市场对担保效果认可度高，则被担保方隐含评级应接近或者等于担保方隐含评级；反之则远离。 2、 担

8、保受认可 度与什么因素相关 基于以上逻辑 ，我们来分析市场对担保的认可程度主要受什么因素影响 。我们从 2010年以来 存续过 的中票、短融、公司债、企业债、定向工具中 剔除城投 债 、集合企业 债， 再从中 筛选出 有担保 条款 ，且担保方也曾为发债主体的债券 （这样 担保方才也有隐含评级 ）。 为了 提取同一天的 两个 隐含评级，担保方债券与被担保方债券的存续期也得保证有 交集 。 共得到有效 样本 476 对 ，约占 目前 有 担保存量债的 二成 ， 具有一定的 市场 代表性 。 筛选完样本后 ，我们计算 担保方隐含评级比 相应 被担保方隐含评级高出多少 个 级 别 ， 寻找这个 级别差

9、 与什么因素有关 。考虑 信评中的一些常用 标签 ， 备选 的因素有： 担保方和 兴业研究： 2017年 10月 16日 第 4页 被担保方的资质（主体隐含评级 、 主体外部评级）、企业性质 （国企 、民企 ） 、资产负债率、净利率 。 分析 平均 级别差随 备选因素 的分布情况 如下 。 （ 1）级别差 随被担保方资质 减弱 而增大 。 我们用 主体 外部 评级和债券隐含评级来 表征 主体信用资质。可以看到 ，不论是含私募 债 还是不含私募债 的样本，其级别差的分布 从左到右 都呈 以下规律 ：在某个 外部评级 或隐含评级之前，级别差很小，甚至倒挂，如图中左侧红框所示 。 在 这一外部评级或

10、隐含评级之后，级别差逐渐增大，如 各图 第一个 箭头所示 。随隐含评级 分布 时 ， 最后一组 的 级别差较前一个跃度较大， 数值达到了 67， 如 第二个 箭头所示 。 图表 2： 级别差随 被担保 方 资质 的分布 数据来源： Wind、兴业研究 注： 纵轴为 各组 平均 级别差，横轴为隐含评级或主体评级。部分 评级 样本较少，并未展示。私募 债数量占比不可忽视， 但 整体上 对 结果 影响 不大， 下文 将使用 包含私募的全样本 。 观察过后 我们认为， 级别差 随 被担保主体资质 的分布规律较为明显 。 那么这一规律 该如何解读？ 当被担保方信用 资质较好 时 ，隐含评级与 外部 主体

11、评级 较高 ，此时级别差很小甚至倒挂，表明 市场认为 被担保方信用资质比较接近或等同 于 担保方，担保效果受认可度高。 之后 随着 被担保方 信用资质的减弱，级别差逐渐上升 ， 市场对担保认可度逐渐下降。当 被担保方信用 资质较 兴业研究： 2017年 10月 16日 第 5页 差时 ，隐含评级与 外部 主体评级 较低 ， 此时 级别差大幅跃升 ； 这一现象只有 在担保方隐含评级很高且被担保方隐含评级很低 时 才可能实现 ， 表明 被担保方的隐含评级 基本 没有得到 提 升，市场此时 认为 担保 基本 不具 效力 。 （ 2）级别差 随担保方资质 、被担保方 企业性质 、 被担保方财务数据的

12、分布 无明显 规律。 随着担保方 信用资质的减弱 ， 级别差逐渐 缩小 ，当担保方隐含评级较低时，级别差很小甚至倒挂。 这一规律 看似和上文相同， 但实际情况下 发行人不太可能去寻找低资质的担保方，因而此条规律真正 含义 是由于担保方本身资质较差，和被担保方一个水平，所以级别差较小，而非 体现 担保有效的规律 。 级别差 随被担保方企业性质存在央企小于 国企小于民企的规律，但差异度并不大。 此外 ， 级别差 随担保方外部评级、担保方企业性质、 被担保方平均资产负债率 、担保方平均 资产负债率 、被担保方平均净利率、担保方平均净利率等 因素的分布没有出现明显的规律 ， 因而我们认为 市场对 担保

13、效果 的 认可程度 与这些 因素 均 无 直接 关系 （ 这些因素会影响 对主体信用资质 的综合评价，与 级别差 或多或少 形成间接关系 ， 但不在此讨论 ）。 图表 3： 级别差随 担保 方 资质 、 企业性质 的分布 数据来源： Wind、兴业研究 兴业研究： 2017年 10月 16日 第 6页 图表 4： 级别差随资产负债率 、 净利率的分布 数据来源： Wind、兴业研究 （ 3）最终认为 ，市场对担保效果的认可程度与被担保主体自身资质相关，自身资质越好 （体现在债项 隐含评级或外部主体评级 越好） ，担保受认可度越 高 ，被担保方的评级或收益率将更接近担保方。 基于此， 下文 我们

14、将从被担保方的 隐含评级 与外部 主体 评级 角度， 进一步展开 研究 。 图表 5： 级别差随 各因素分布规律小结 备选要素 级别差 分布规律 分布规律说明 被担保方资质 隐含评级 AAA-及以上 或 主体评级 AA+及以上，级别差 1且 随 隐含 评级降低而线性上升 主体 资质 减弱 ， 担保有效性 下降 隐含评级 BBB+及以下，级别差大幅上升 主体 低资质 ， 担保基本无效 担保方资质 无明显规律 担保有效性与担保方资质关系不大 被担保方财务数据 无明显规律 担保有效性与被担保方财务数据关系不大 担保方财务数据 无明显规律 担保有效性与担保方财务数据关系不大 被担保方企业性质 无明显规

15、律 担保有效性与被担保方企业性质关系不大 担保方企业性质 无明显规律 担保有效性与 担保方企业性质关系不大 数据来源： Wind、 兴业研究 兴业研究： 2017年 10月 16日 第 7页 3、 三种担保类型 何时有效 何时无效 考虑到 不同类型的担保方会有不同的担保特征 ，我们 在 第 2 部分 样本券的基础上，将担保方按照是否是被担保方的母公司 或 实控人或兄弟公司，是否是专业担保增信机构，是否以上两者都不是 来 进行区分 ， 对应图表 1 中的关联方担保、专业机构担保、非关联方担保这三种担保形式。 分别绘制 三种形式下，级别差随被担保方隐含评级和主体评级的分布情况，寻找规律。 图表 6

16、： 关联方 担保形式下 级别差 随 被 担保方 信用 资质 的分布 数据来源： Wind、兴业研究 关联方担保 形式 下， 被担保方外部主体评级 AA+及以上、隐含评级 AAA-及以上，级别差 专业机构 担保。（ 2） 在担保无效 级别相同的 情况下， 关联 担保的 有 效 级别 要低于 非关联 担保，说明 前者 的 兴业研究： 2017年 10月 16日 第 9页 有效区间更大，因而 市场认可程度是 关联 担保 非关联 担保。 （ 3） 而 对比专业机构与非关联企业 ， 虽然担保 有效、无效 的级别 都不同， 但 我们认为担保有效级别的重要程度更大 ， 专业机构 担保的 有 效 级别 要低于 非关联 担保 ， 因而市场认可程度专业机构 担保 非关联方 担保。综