《产业债行业比较体系专题之六：地产债，估值有修复空间，关注优质个券》由会员分享，可在线阅读，更多相关《产业债行业比较体系专题之六：地产债，估值有修复空间，关注优质个券（26页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。1策略研究策略研究证券研究报告产业债 专题报告 2017 年 10 月 12 日 地产 债 ：估值有修复空间， 关注优质个券 产业债行业比较体系专题之六 相关研究 “一图看懂当前产业债估值 行业利差及高频数据周报 20170808” 2017 年8 月 9 日 “四维行业比较体系的构建 产业债行业比较体系专题之一 ”2017 年 6 月14 日 “库存周期与盈利驱动下的钢铁债投资逻辑产业债行业比较体系专题之二”2017 年 6 月 21 日 “棚改货币化带动的投资将在今年见顶产业债行业比较体系专题之三 ”2017 年 8
2、 月 29 日 “ 2013vs2016，三四线房地产为什么冰火两重天？ 产业债行业比较体系专题之四”2017 年 8 月 30 日 “经营能力继续企稳回升，下游行业主体景气改善，建议关注化工债 产业债行业比较体系专题之五” 2017 年 9 月21 日 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 联系人 王艺蓉 (8621)232978187490 为什么说地产债价值遭遇低估？ 股债走势背离。 在较长的时间序列中，地产的债与股走势，不会有太长时间的走势背离，本身地产发债企业中，以上市公司居多，并且我们从流动性以及基本面的角度判断，未来大概率地产债将迎来阶段性的估值修复。 对比信用利
3、差同比 2016 年 9 月的变动， 地产、汽车是利差变动偏离基本面估值最为严重的行业：行业综合基本面同比改善，但利差大幅上行。 我们将地产债估值与基本面的情况与其它行业进行横向比较， 经过三季度的调整，信用债整体估值水平有明显降低， 13 年地产债是较为明显的低估值品种。 预测 地产债估值修复的时点和空间，时点上， 短期尚未看到政策转向的信号，但是从需求、供给、土地及企业融资方面政策基本明朗，尤其是一二线城市继续收紧空间有限，为地产债的估值修复提供了稳定环境。 空间上，中性预计本轮修复可以回到 2014 年年中的估值水平，则 3 年久期存在 120bp 左右的修复空间，相当于 10 年长债
4、40bp 左右的机会 。地产发债企业基本面究竟如何？ 地产债利差的历史表现，与主体盈利最为相关。相比于中上游周期行业地产的盈利对地产债估值的贡献最大，偿债指标（主要是净经营现金流、速动比率等）影响较弱。 现金流季节性强，并不是主体发展的强制约因素。 当前对于地产公司较为有利的指标：账面现金充裕，毛利率企稳回升， ROE 较为稳定，调整后库存周转率持续上升。从盈利和经营方面，仍然是持续改善的形态，但企业的净经营性现金流较差。 对于地产这类现金收付与收入 确认存在较长时滞的行业，我们建议观察现金流入的存货覆盖率作为观测回款能力的指标 （具体计算为：经营性现金流入 /（存货 -预收账款 *成本率）。
5、该指标与公司的存货负相关、销售流入和预收账款正相关，存货现金周转率越高意味着公司存货越快带来销售流入，周转能力更强，相比于净现金流能更加准确的衡量企业经营、回流情况。 目前行业该指标较为稳健，全行业看基本达到 2010 年以来的最高点，企业之间绝对水平有所差异但趋势差别不大，同时，行业库存水平稳定，经营风险小。地产债投资策略以及如何进行个券选择？ 从盈利、库存和周转回流看，未来的地产市场的主要特征是分化。 从经营风险角度，纯粹的住宅类地产公司风险较小，商业地产、海外物业等投资方向承受的政策压力更大。 我们先排除资质较差主体，再进行优质主题的高性价比配置。在筛选主体资质时，我们进行两个方面的考量
6、： 1、主体财务状况； 2、主体融资能力。 在产业债通用基本面评分模型评价出的主体排序基础上，综合发债主体的融资能力，风险类、关注类发债主体，短长期偿债能力、销售回款能力与盈利能力，进行添减。 观察地产债的期限利差和等级间利差，方便我们做相应等级与久期的配置。首先，地产债期限利差不明显， 尤其是 3 年期与 5 年期利差不明显，部分与长久期地产债通常为含权债券有关我们认为中等久期（ 13 年）地产债风险不高，或者以 3+X 形式的带有回售、上调票面利率等条款的长久期地产债，亦能较大程度上规避信用及利率风险。 2016 年 11 月以后， AAA 与 AA+等级间利差不断扩大， AAA 与 AA
7、 等级间利差则不断收窄。 从性价比与未来趋势的角度，首先，我们认为 AAA 地产债收益率仍有下行空间。 AA+目前加权平均收益率在三个级别中最高，具有较高的超额利差， AA 主体评级上调屡见不鲜， AA 主体中，部分主体的盈利经营状况良好，如果放弃发债边际放松，对 AA 评级主体形成更多利好。 结合主体评级、主体债券的票息、收益率（超额利差）和久期，从性价比角度进行推荐 。对于比较优质的主体，我们也要关注其综合偿债能力的变化，另外，排除风险较高的中高评级主体。列示了部分区位分布较好，经营风险较低的主体，以及区位分布较差风险较高的主体，区位较差主体的销售变动需要密切关注。请务必仔细阅读正文 之后
8、的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.为什么说地产债价值遭遇低估？ . 51.1 股债走势背离 . 51.2 债券估值相对于基本面的背离 . 51.3 地产债修复的时点及空间预测 . 72.地产发债企业基本面究竟如何？ . 82.1 地产债利差的历史表现，与主体盈利最为相关 . 82.2 现金流季节性强，并不是主体发展的强制约因素 . 93地产债投资策略及个券推荐 . 103.1 以纯纯的住宅地产为主，主体情况分化 . 103.2
9、资质较弱主体排查 . 123.2.1 主体财务状况综合评价 . 12 3.2.2 短长期偿债能力、销售回款能力、盈利能力与变化 . 13 3.2.3 主体融资能力的评价 . 16 3.2.4 综合财务状况与融资能力的筛选 . 18 3.3 优质主体的高性价比配置 . 194地产债走势不及预期的风险提示 . 24目 录本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司() 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 1 年以下地产债与地产股 . 5 图 2： 13 年地产债与地产股 . 5 图 3：同
10、比去年，地产债的利差上行幅度与微观主体基本面改善幅度差异较大 . 5 图 4：产业债当前估值水平 . 6 图 5：地产销售与价格时间变化 . 7 图 6： 13 年地产债与地产股走势对比图 . 7 图 7：企业账面现金较为充裕 . 9 图 8：大中型与中小型主体调整后存货周转率仍上行 . 9 图 9：毛利率企稳回升 ,ROE 较为稳定 . 9 图 10：净经营性现金流（移动平均）较差 . 9 图 11：全行业存货现 金流入覆盖中值持续上行 . 10 图 12：大中型主体与中小型主体存货的现金流入覆盖 . 10 图 13：大中型主体存货平稳，增速放缓，中小型主体存货水平下降 . 11 图 14：存货周转情况仍有分化 . 11 图 15：优质企业与资质较弱企业毛利分化 .
