《宏观大类资产配置手册》第五期：核心矛盾是波动率

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1、 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 c Table_MainInfo Table_Author 证券研究报告 宏观 团队 王涵 S0190512020001 贾潇君 S0190512070005 王轶君 S0190513070008 王连庆 S0190512090001 卢燕津 S0190512030001 段超 S0190516070004 喻坤 S0190517090003 研究 助理 肖 金川 卓泓 联系方式 Table_Title 核心矛盾 是波动率 宏观 大类资产配置 手册第 五 期 2017 年 10 月 9 日 Table_Summary 投资 要点 本报告为我们 推出的大

2、类资产配置新系列 报告 宏观大类资产配置手册 的 第 五 期 。 本 报告 的亮点 在于 将 我们对 未来 一个季度 的 宏观判断和 资产 配置 量化模型相结合 ， 为投资者提供大类资产配置 建议。 第一 部分： 未来 一个 季度 （ 2017 年 4 季度 ） 的宏观主题 。 虽然不排除 9 月份经济数据会有反抽，但 4 季度 经济需求端的下行已是大概率事件。但与传统的“衰退”模式不同之处在于： 1）供给的收缩也将延续，且 力度可能不小，是否会再次出现供需缺口有较大的不确定性； 2）不会“ 胀 ” ， 但 “胀 ”的 风险在上升 ； 3） 尽管经济可能将下行 ， 但流动性环境不会这么快宽松

3、。 整个宏观基本面是介于传统的“过热”、“滞涨”、“衰退”之间的状态，对于 基本面的分歧会上升。 第二 部分： 大类资产 配置 的 建议 。 1）标配大盘股和工业大宗，经济需求端的下行对这两类资产是不利的，但供给端收缩可能会支撑价格水平 。尤其是 股票 ，过去 三个季度 享受 低波动 ， 这种情况 是否 能 在 4 季度延续 存疑 ； 2）超配小盘股，尤其是 与 中国经济长期转型相关且估值合理或低估的资产，其关注度会上升 ； 3）超配黄金、现金，以“买保险”的心态对冲波动率可能的上升； 4）超配利率债，但其回报可能较低，低配信用债。 第三 部分： 量化模型的 资产配置建议。 本 报告的 重要贡

4、献之一 在于宏观 主题研判 与 量化 模型的 有效 结合 。 从宏观判断出发， 我们采用两种大类资产配置经典模型 风险平价模型和 Black-Litterman 模型 。 其中 从 客观 角度出发的 风险平价模型对 2017 年 4 季度的配置建议是 继续 大幅低配信用债， 增配股票 ， 尤其是大盘股 ， 小幅 增配 国债 和 黄金 。 建议 扼要逻辑 大盘股 0 需求 下滑与供给 收缩 的赛跑 小盘股 1 市场 关注 的 经济周期 进一步拉长 利率债 1 需求 下滑 是 支撑，但 回报可能较低 信用债 -2 基本面下滑是 不利因素 ， 且估值高 工业大宗 0 自下而上选择性配置有 供需缺口的

5、 黄金 1 弱 美元 趋势 未变 ， 叠加 政治 风险 现金 1 波动率 上升，金融体系负债成本难降 注：绿色区域的边缘为中性，绿色区域的内部为低配 。 注： 0 为标配， 负值为低配， 正值 为 高配。具体 标准参见 正文。 -小盘股大盘股利率债信用债工业大宗黄金现金2017 Q4 宏观大类资产配置建议宏观经济 宏观大类资产配置 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 宏观经济 图表 25：定向降准的标准变化：谁能影响流动性增量？ - 14 - 图表 26：今年经济复苏，企业盈利改善，意味着央行没有放松压力 - 15 - 图 表 27： 银行 “委外 ”等活动正在放缓 - 15 -

6、 图表 28：资金“空转”，如同业理财， 2 季度大幅下降 - 15 - 图表 29： 资金 “脱实向虚 ”的问题也一定程度上有缓解 - 15 - 图表 30：银行间杠杆水平仍未下降，尤其是非银机构 - 16 - 图表 31：货币基金是重要的资金中介，而面临监管 - 16 - 图表 32： A 股风险溢价处于历史均值附近 - 18 - 图表 33：大盘股与高等级信用债的比价处于均值附近 - 18 - 图表 34：小盘股与低等级信用债的比价处于均值附近 - 18 - 图表 35：大盘股相对 小盘股的比价关系 - 18 - 图表 36：过去几个季度，股票的性价比较高 - 19 - 图表 37：过去

7、三个季度，股市的最大回撤非常低 - 19 - 图表 38：在各类型资产中，今年股市的稳定性非常高 - 19 - 图表 39： 2017 Q4 宏观大类资产配置建议 - 21 - 图表 40：对未来一季度大类资产配置的观点 - 21 - 图表 41：当前中国大类资产的市值规模结构 - 21 - 图表 42：风险平价模型给出的 4 季度配置权重变化 - 23 - 图表 43：对 2017 年 3 季度资产收益率预测的回顾 - 24 - 图表 44：对 2017 年 4 季度资产收益率的预估 - 24 - 图表 45： Black-Litterman 模型结果 - 24 - 请阅读最后一页 信息披露

8、 和重要声明 - 4 - 宏观经济 回顾 ： 2017Q3 的 资产 主线 监管 放松 +经济“复苏” 1 季度 至 5 月，资产 配置的两条 主线 ： 经济 基本面 金融监管。 在上一期大类资产 配置手册 留一份 清醒， 留 一份 醉 中， 我们 总结 ，今年上半年， 前后经历了 较为清晰的两条主线： 1 季度 的 主线是 经济 周期 向上，资产配置 符合 典型 美林时钟 复苏 -过热 的特征 ， 因而商品 股票 债券 。 而 2 季度 前两个月的主线则是金融监管导致流动性退潮，资产 集体 回调， 唯有龙头 股 一枝独秀 。 3 季度 实际上是 6 月 资产 走势 的延续 ： 监管 预期 放

9、松 +经济“复苏”。 在 经历了 惨烈 的 45 月 的 回调 之后， 6 月资产集体反弹 ， 这种 反弹的格局一直延续至 3 季度 末 。回头 看 ， 这一轮 资产 反弹 背后是 ： 1）金融 监管 预期下降 。 45月 ，金融 监管导致 金融 机构 剧烈 的 资产 负债 收缩。 而 6 月 开始， 市场 对于金融监管的预期 有所 下降 ，直至现在金融 监管未见 明显 的 进一步趋严， 尽管金融机构 的 资产负债仍在缓慢调整，但 已不是 45 月剧烈收缩 的状况，因而对 整个 流动性 的 预期 以及风险偏好 都 出现 修复 ； 2）对 经济复苏的预期再次升温 ， 叠加 供给再次收缩， “涨价

10、”行情 再次 出现 。 45 月 的强监管不仅影响 了流动性 ， 同时 也 影响对 经济基本面的预期。因而 ，至 5 月 下旬时 ， 市场对于经济的预期 降至低点 。 但正如我们在 中报 “硬通货”的 价值 中指出的 ， 经济 是 “低 而不崩 ”。 6 月 经济数据 大超预期使得 对于 经济 预期 开始修复 。同时， 环保限产的升温使得 供给端 收缩 剧烈 ， 商品 价格再回 涨价通道。 在这两个 背景下， 6 月 以来几乎所有的资产都 出现 修复 ，因为有 流动性预期的改善，因而是普涨 。 但是 ， 从 程度 来看， 与 1 季度 类似 ：商品 股票 债券 。 国债、 创业板 、 农产品的

11、 走势与 1 季度完全 不同 。背后 的原因之一是流动性 环境的不同 ， 另一个 原因则是 大盘股 相对 小盘股的 估值 折价逐步被填平 （具体 可以参见 第二 部分 的 分析 ） 图表 1： 年初 至今 中国大类 资产 的走势 ， 3 季度 是 6 月 的 延续 数据来源： Wind， 兴业证券研究所 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25南华农产品创业板10Y国债一线房价AA+企业债理财， 1M三线房价南华工业品沪深 300中国大类资产回报， %1季度 45月 6月 3季度 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 5 - 宏观经济 第一部分： 未来一个 季度 的 宏观 环境

12、 在第一 部分，我们将 分析未来 一个季度 我们 认为可能会影响 金融 市场的 宏观主题以及当前 的资产价格是否 有 反映这一宏观逻辑 。当前 ，我们认为 2017 年 4 季度的 宏观 环境是 ： 虽然不排除 9 月份经济数据会有反抽，但 4 季度中国经济需求端的下行已是大概率事件 。 但 与 传统的 “衰退”模式 不同 之处 在于 ： 1） 供给端 的收缩 可能 也将延续，且力度不小，是否会再 次出现供需缺口 导致工业品 价格上涨 ，有 较大的不确定性； 2）通胀 读数 不会 起飞，但 潜在 通胀预期 在上升； 3）尽管 经济可能 将 下行 ，但 流动性 环境不会 这么 快 宽松。因而，整

13、个 宏观基本面 是 一个 介于传统 的 “ 过热 ” 、 “衰退”、“滞涨” 之间 的 状态，对于经济 基本面的 分歧会 上升。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 6 - 宏观经济 中国基本面 的 需求端将 在 4 季度 趋弱 9 月份经济 数据不排除有 反弹 的可能 性 。 3 季度 7 月 、 8 月 的经济 数据 持续下滑， 似乎指向需求 的拐点已经 出现 ， 但不 排除 9 月经济 数据出现反弹的 可能性 。 有 两点原因： 1）“季末 效应 ” ：今年以来 经济 数据 有 明显的 “季末 效应 ”， 即 经济 数据在季度末 都 会出现明显的 冲高 。我们 7 月 经济数据 点

14、评 “心周期 ”： 起起落落的折腾 中曾 指出这一 规律 ， 这 可能 是 由今年财政支出的节奏导致 的。今年 以来 财政 支出 的力度在季末 月 更大， 3、 6 月比非季末月份高约 1 万亿左右， 9 月财政发力可能带来 9 月需求的季节性改善 ； 2）复工与 提前 备货 ： 统计局在解释 7、 8 月数据下滑时均提到天气原因，此前因高温、多雨、台风等天气原因未开工、施工的项目可能于 9 月陆续开工、复工，而且 9 月本就是秋季的开工旺季 。 同时 ，今年 国庆 、中秋假期 重叠 ，双节效应可能带动企业提前 备货。从月初 公布的 9 月 PMI 数据 来看 ， 制造业PMI、 消费 PMI

15、、非 制造业 PMI、 建筑业 PMI 均出现 大幅反弹 ， 似乎不能排除季末经济 数据 再次超预期的可能。 图表 2： 9 月 PMI 数据 大幅 反弹 图表 3：且今年经济 数据有比较明显的 “季末 效应 ” 数据来源： Wind， 兴业证券研究所 数据来源： Wind， 兴业证券研究所 但整体 内需 的 下滑 趋势已 不 可 避免 短期 补库存 的动力 驱 缓 。 今年整体来看， 中国 经济需求 端 的 韧性 是超 市场 预期的 。 但 往后看， 两方面 因素 导致我们 正在 临近 内需 的下行拐点 。 一方面 ， 正如我们 在 8 月 21 日 的成都策略会 下一个 主题 ：“新（心）周期”后 看什么 上 指出 的， 今年工业库存堆积也 有所加速 ，同比增速从 2016年 年底的 5.1%快速上升至 6 月 的 9.7%， 对 名义 GDP 的 拉动 上升 0.95 个 百分点，而期间 名义 GDP 同比上升 1.5 个 百分点 。 那么，这个拉动能否持续？ 我们认为 ，短期来