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1、华泰期货 |专题报告 2017-08-18 华泰期货研究所 农产品组 徐盛 软商品研究员 021-68753967 从业资格号： F3023096 浅谈棉花 的月差与基差 摘要 对于 月差， 主要分为 月差 正向套利和月 差反向套利 。同时交易套利的主要驱动分为基本面驱动型和统计套利型。其中 按照 基本面驱动型来看， 棉花作物季 内正向套利相对 来说由于 更符合贸易流， 因而 更受到产业资金 和大部分投机资金的 青睐 。相对地，统计套利型则 简单 按照过去 月差 变化的 统计 结果，按照一定的算法来 进行 交易，易期待 价差回归， 从而 获取利润。 对于基差 ，由于近月往往反映了现货的强弱，
2、若进行跨远月的基差套利，那么 其方法与月差套利类似 。 而对于现货 与近月之间的基差套利 ， 我们也将进行讨论。 华泰期货 |专题 报告 2017-08-18 2 / 10 棉花跨期 套利 ，主要 分为 月差正向 套利和月 差 反向套利 。同时 交易套利的主要驱动分为基本面驱动型和统计套利型。其中 按照 基本面驱动型来看， 棉花作物季 内 正向套利 相对 来说由于更 符合贸易流， 因而 更受到 产业资金 和 大部分投机资金的 青睐 。 相对 地，统计套利型则 简单 按照过去 月差 变化的 统计 结果，按照一定的算法来 进行 交易，易 期待 价差回归， 从而 获取利润 。本文 主要 讨论通过 基
3、本面套利的方法来 对 棉花 进行 月差套利 1、月差基本面 套利法 基本面 分析法，主要 通过 研究当下和未来 棉花 基本面变化情况， 从而 判断 对基差 和 月差 的影响 。 相对而言 ， 通过 基本面 研究套利与 研究单边 在 很多 程度上 是存在共性的， 相对而言 ，套利合约因为本身买卖数量相 等， 方向相反， 其 对冲性质可以有效规避 系统性 风险的冲击，从而 可以 让投资者 专注于 交易基本面因素 或者 特殊时间，从而获取利润。 回顾 近 几年 的市场 来看 ，我们可以看到， 月差 套利的走势与 棉花的 牛熊周期密切相关。 例如前期 CF1705-1709 月差 ，在临近交割月时，由
4、于 仓单 压力偏大， 多头 接货能力不足，导致近月 出现 崩盘， 并使得 1-9 月差 一路扩大到无风险套利空间 。又比如在 2010 年 底，由于 现货 的 紧张 ，导致近月 出现了 极高的升水 ， CF1009-1101 月差甚至 出现近月升水 2000 元 /吨以上 的局面 。 总体 而言 ，在 熊市 末期和牛市初期 阶段 ，由于 现货 依然偏紧，同时市场更多炒作预期，容易导致远月升水的情况 ； 相对的，在牛市末期和熊市初期， 往往 由于现货紧张， 使得 近月升水的 局面更容易出现。 除此以外 ， 作为 有现货 背景 的交易者，还可以通过计算无风险套利价差 在 适合的机会入场，通过 月差
5、 正套 还获得无风险收益。 在 这里 ， 如果正套要有经济收益，那么 一方面 仓单可以跨期流转，另一方面月差要大 于 持仓成本。 持仓成本 ： 合约 保证金资金利息 +交割 成本 +仓储费用 图表 1 棉花 交割 费用 华泰期货 |专题 报告 2017-08-18 3 / 10 数据来源 ： 郑州商品交易所 华泰期货研究所 需要 说明的是，对于 棉花持仓的 成本 ， 随着 交易 时间的变化则会发 生 区别 。其中升贴水 。 1. 假设 目前的 棉花 近月价格在 16000 元 /吨 附近， 交割日在 9 月 15 日 ， 那么 对于CF1705-1709 价差来说 ，仓储 费用 则为 0.8*
6、123=97.6 元 /吨 ，交割费用 =4 元 /吨，交易手续费 2.4 元 /吨， 增值税 率暂定 在 11%， 也 不考虑 新的 仓库升贴水变化 （新疆运费 补贴公布后才能确定 ） ， 1 年期 贷款利率 4.35%。 同时 根据 郑州商品 交易所交割细则 ，8 月 1 日起每 日历日贴水 4 元 /吨， 到 9 月 15 日 贴水 160 元 /吨 ，那么 均衡 的 无 套机机会价差 X 为 ： X=98.4+4+2.4+160+X*0.11+16000*4.35%*123/365 求得 X=559 元 /吨 2. 事实上， 由于实际 企业 的资金成本将高于 1 年期 贷款利率，如 6
7、%，那么 均衡 的 无 套机机会价差 X 为 ： X=98.4+4+2.4+160+X*0.11+16000*6%*123/365 求得 X=661 元 /吨 华泰期货 |专题 报告 2017-08-18 4 / 10 3. 对于 1709-1801 价差 ，由于 出现 仓单 每日 贴水 ，到 1 月 15 日 贴水 将 达到 488 元 /吨，此时按照 4.35%利率 的均衡 的 无 套机机会价差 X 为： X=97.6+4+2.4+488+X*0.11+16000*4.35%*122/365 求得 X=927 元 /吨 4. 而此时按照 6%利率 的均衡 的 无 套机机会价差 X 为： X
8、=97.6+4+2.4+488+X*0.11+16000*6%*122/365 求得 X=1029 元 /吨 5. 对于 1801-1805 价差 ，由于 出现 仓单 无需 贴水 ，此时按照 4.35%利率 的均衡 的 无 套机机会价差 X 为： X=96+4+2.4+X*0.11+16000*4.35%*120/365 求得 X=366 元 /吨 6. 而此时按照 6%利率 的均衡 的 无 套机机会价差 X 为： X=96+4+2.4+X*0.11+16000*6%*120/365 求得 X=377 元 /吨 华泰期货 |专题 报告 2017-08-18 5 / 10 2、月差统计套利 法
9、与 基本面 套利 法 相对应 的，则是统计套利 法， 即统计套利型则 简单 按照过去 月差 变化的 统计 结果，按照一定的算法来 进行 交易，易 期待 价差回归， 从而 获取利润。 在本专题中，我们亦将月差统计套利划分为 1-9 套利、 9-5 套利、 5-1 套利。其中考虑到期货成交活跃度和交割月限仓问题，我们将统计样本时间分别取 2 月 1 日 8 月 31 日、 10 月 1日 4 月 30 日以及 6 月 1 日 12 月 31 日。 1、 5 月对 1 月的平均价差 91，最小 -1630，最大 1070， 99%置信度为 26.85，那么 有 99%的概率价差会落在（ 64.2，
10、117.9）的区间。假设盈利目标为 200 元 /吨，交易成本为 5 元 /吨，这也就意味着，如果月差在 -145 以下，那么可以进行月差反套，而月差在 325 之上可以进行月差正套，从而以求得月差回归并获利。 2、 9 月对 5 月的平均价差 248，最小 -1505，最大 1190， 99%置信度为 29.22，那么 有 99%的概率价差会落在（ 218.6， 277.0）的区间。假设盈利目标为 200 元 /吨，交易成本为 5 元 /吨，这也就意味着，如果月差在 5 以下，那么可以进行月差反套，而月差在 485 之上可以进行月差正套，从 而以求得月差回归并获利。 3、 1 月对 9 月的
11、平均价差 -233，最小 -6125，最大 1325， 99%置信度为 63.05，那么 有 99%的概率价差会落在（ -295.7， -169.6）的区间。假设盈利目标为 200 元 /吨，交易成本为 5 元 /吨，这也就意味着，如果月差在 -505 以下，那么可以进行月差反套，而月差在 35 之上可以进行月差正套，从而以求得月差回归并获利。 从上面的数理统计中，我们也看到， 1-9 的月差波动率显著大于 5-1 月差和 9-5 月差，因而从回归的角度来看， 5-1 月差和 9-5 月差更适合做月差回归。 图表 2 棉花 月 差 样本 统计 数据来源 ： 华泰期货研究所 Wind 5 - 1
12、 月差 9 - 5 月差 1 - 9 月差样本数量 1825 1656 1808平均 91.00548 247.7929 -232.691中位数 220 355 105最大值 1070 1190 1325最小值 -1630 -1505 -6125标准差 445.1632 461.4152 1040.4959 9 % 置信度 26.84874 29.21527 63.048979 9 % 置信区间上沿 117.8542 277.0081 -169.6429 9 % 置信区间下沿 64.15674 218.5776 -295.74华泰期货 |专题 报告 2017-08-18 6 / 10 图表 3
13、 5-1 月差 季节性 数据来源 ： 华泰期货研究所 Wind 图表 4 9-5 月差 季节性 数据来源 ： 华泰期货研究所 Wind 图表 5 1-9 月差 季节性 华泰期货 |专题 报告 2017-08-18 7 / 10 数据来源 ： 华泰期货研究所 Wind 这里要说明的是，由于期货行情容易暴涨暴跌，因而具有肥尾的特性，按照正态分布所得的置信区间偏小；同时统计套利不能解释基本面的驱动。同时在出现极端行情时，价差不一定会出现回归而呈现趋势走势（ 如 2012 年的 9-5 月差，临近交割月近月连续出现走强 ），因而单纯使用统计套利存在的很大的缺陷，总体上更适合于震荡行情 华泰期货 |专题
14、 报告 2017-08-18 8 / 10 3、 基差套利 对于基差套利 ，由于近月往往反映了现货的强弱，若进行跨远月的基差套利，那么 其 方法与月差套利类似 。 而 对于现货 与近月之间的基差套利 ， 我们 将在这里着重 讨论 。 现货 和近月之间的 期现套利 主要 分 两 类 ，第一类在期货盘面 出现 大幅 上涨 ，而现货 保持 相对 低迷时 ，贸易商通过买 现货 注册成仓单并 抛在期货盘面 上，以博取无风险套利空间 。其 本质上与 跨期 套利并 无区别， 计算方法也类似 ， 不 同点 在于我们需要考虑注册仓单的费用、运费、以及 棉花 本身 质量升贴水 的大小 。 其主要 风险点 在于 ： 1、 注册 仓单 失败，导致 套利 行为变成 期货
