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1、策略研究债券研究证券研究报告产业债策略 2017 年 8 月 29 日 棚改货币化 带动 的 投资 将在今年见顶 产业债行业比较体系专题之 三 相关研究 四维行业比较体系的构建产业债四位行业比较体系分行业专题之序 2017.06.14 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 研究支持 李通 A0230117070001 本期投资提示： 棚改货币化比例提升并不意味着投资提升货币化安置套数是按照协议数量及补偿资金计算的房屋数量来统计的，并不是实际房地产销售、新开工。 货币化安置套数统计口径的问题意味着 2.5 亿去化库存中实际上存在未实现销售。相对实物安置直接带来新开工，货币化安置通
2、过去化间接影响未来新开工，传导过程中有至少 6 月以上时滞，并受到直接货币补偿安置方式带来的未实现销售的遗漏因素扰动。 棚改总量减少，各省计划“表现平平”棚改进入下半场，未来三年棚改套数减少，各省货币化比例计划没有明显提升。 今年棚改计划量与去年 600 万套持平，未来三年下降至平均每年 500 万套。各省计划来看，总量稳定，重点省份货币化安置比例计划方面并没有明显提高。 货币化比例受制于资金端难以提升棚改货币化比例提升最主要约束仍是资金，今年资金供需矛盾明显增大。 资金流入端来看，其中最重要的融资来源国开行今年受 PSL 大幅下降及政金债发行放缓，预计对棚改的资金支持力度明显下降；农开行方面
3、，棚改类政金债提速，但同样受到PSL 下行拖累，增量有限；公共财政及中央专项资金贡献量较小，即使放量也不形成核心支撑力。资金需求端来看，货币化比例要提升到 60%则需要至少 1.44 万亿用于货币化安置，综合来看，今年资金缺口很大，货币化比例进一步提升具有很大难度。 棚改带来的投资规模在 17 年年底见顶预计 17 年底棚改带来投资达到高峰值 260 万套，随后持续回落。 我们按照半年度来测算棚改对地产投资的贡献，根据各省实际执行过程中一般 6 月底之前完成 60%左右，在模拟中按照上半年：下半年进度为 60%： 40%的假设来计算。货币化安置比例方面， 14、 15、 16 年实际货币化安置
4、比例 9%、 29.9%和 48.5%， 13、 17 年及以后货币化安置比例假设为 0%、 55%。同时，按照棚改货币化安置中 20%的未实现销售比率的中性假设计算，我们估算棚改带来的投资有两个小高峰即 2015 年下半年 245 万套及 2017 年下半年 260 万套，而 18 年开始随着棚改总计划下降，棚改带来的投资将逐步降低，预计 2019 年年末下降至 225 万套。按照每套 40 万元的投资额计算， 14年以来棚改带来的投资占总房地产投资完成额的 15%-21%，受前半年开工 60%进度影响， 15 年 6 月（ 21%）及 16 年 6 月（ 20%）占比较高 。 请务必仔细阅
5、读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1.棚改货币化比例提升并不意味着投资提升 . 4 1.1 棚改货币化安置对投资拉动明显滞后于实物安置 . 4 1.2 货币化安置统计口径“夸大”了对销售、投资拉动的影响 . 5 2.棚改总量减少，各省计划“表现平平” . 7 3.货币化比例受制于资金端难以提升 . 8 3.1 单位安置成本提升、进程由易入难 . 9 3.2 PSL 大幅下降、四大资金来源缺乏增量 . 9 4.棚改带来 的投资在 17 年年底见顶 . 12 目 录 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的
6、各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2016 年甘肃省棚改货币化户数占比 71%，以直接货币补偿安置方式为主 . 4 图 2：货币化安置通过去库存传导至新开工拉动投资，其中时滞、干扰因素过多 . 5 图 3：货币化安置按照安置资金到位来计算开工套数，并不意味着实际开工 . 6 图 4： 2018-2020 年平均每年棚改计划套数为 500 万套，边际下降 . 7 图 5： 16 年后半年房价升高推高了棚改货币化安置的成本 . 9 图 6： 2016 年国开行发放棚改贷款占总投资的 66% . 10 图 7： 17 年 7 月央行 PSL 累计新
7、增 4168 亿元，同比下降 43% . 10 图 8： 17 年至今国开行共发行 1.56 万亿债券，同比去年下降 8.7% . 11 图 9： 17 年农发行棚改类相关债券已发行 3428 亿元 . 11 图 10： 16 年财政支出用于棚改资金同比增速放缓 . 12 图 11： 16 年中央财政专项资金下降至 1216 亿元 . 12 图 12： 新开工对投资的滞后影响主要集中在前 9 个月 . 13 图 13：销售对投资的滞后影响集中在第 3-14 个月 . 13 图 14：棚改带来的投资在 17 年年底见顶 . 13 表 1 ： 16 年各省计划棚改货币化比例没有明显提升 . 8 债
8、券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1.棚改货币化比例提升并不意味着投资提升 货币化安置套数是按照协议数量及补偿资金计算的房屋数量来统计的，并不是实际房地产销售、新开工。 货币化安置有三种安置方式 ，其中政府组织购买及政府购买安置是按照与棚改户签订合约套数统计开工套数，直接货币补偿是按照补偿金计算开工套数， 货币化安置套数统计口径的问题意味着 2.5 亿去化库存中实际上存在未实现销售，棚改对全国销售的贡献并没有市场预期的那么大。相对 实物安置直接带来新开工，货币化安置通过去化间接影响未来新开工，传导过程中有至少 6 月以上时滞，并受
9、到直接货币补偿安置方式带来的未 实现销售的遗漏因素扰动，因而我们认为棚改货币化比例提升并不意味着对投资拉动的提升。 1.1 棚改货币化安置对投资拉动明显滞后于实物安置 目前我国棚户区改造安置主要有两种方式 ，即实物安置与货币化安置。 实物安置即拆后重建回迁；货币化安置目前主要有三种方式：（ 1）货币补偿： 对已有住房保障而不需要安置住房 、 且本人自愿的 棚户区改造居民政府按照被征收房屋市场评估价格直接进行货币补偿；（ 2）政府组织购买：政府搭建平台，房企让利，居民自主选择购买房屋；（ 3）政府购买安置：政府集中购买安置房用于棚户区改造安置。居民可按照个人 意愿与情况自主选择安置方式，以甘肃为
10、例，其公开数据显示去年安置的 10.30 万户，选择货币化安置 7.27 万户（ 71%），其中货币补偿 4.31 万户、政府组织购买 0.75 万户 、政府购买安置 2.21 万户。 图 1： 2016 年甘肃省棚改货币化 户数 占比 71%，以直接货币补偿安置方式为主 资料来源：甘肃省住建厅，申万宏源研究 货币化安置通过销售去库存间接影响投资，传导过程中干扰因素很多。 从对投资拉动的影响来看，实物安置更加直接，当期全部新开工及施工即为对房地产投资完成额的直接贡献。而货币化安置主要是通过拉动销售影响未来新开工，这一过程受到 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共
11、 14 页 简单金融 成就梦想 更多的扰动因素：（ 1）直接货币补偿后已有住房居民不一定再进行购房，对销售拉动会打一个折扣，特别是在地产库存较高，缺乏涨价预期的三四线城市；（ 2）在广义库存水平仍较高，且缺乏人口流入和内生需求的部分三四线城市；地方政府受制于去化压力不会明显放开土地供应；房企受制于未来棚改需求下降也不太会盲目拿地开工，从销售到拿地、开工环节会打一个折扣。 实际上受一些三四线城市的限制预售量政策影响，其狭义库存（可售面积）比公开数据还要大，去库存并没有那么乐观。以甘肃的数据为例，货币化安置中 60%选择直接货币补 偿，考虑当地缺乏涨价预期且棚改户已有住房的情况，假设其 中已有住房
12、居民一半左右不再进行购房，则销售比预期减少了 2.16 万套；对于潜在的地产投资拉动减少了 30%。因而，我们认为棚改货币化安置对于房地产投资拉动的影响并没有目前市场预期的那么大。 从棚改货币化安置到实际销售有明显时滞 。 选择政府组织购买进行安置的一般有6 个月的缓冲购房时间， 6 个月内没有签订购房协议 的则转为直接货币补偿（政府每年有在限定期限内完成棚改任务的考核），而政府购买安置也涉及居民、房企多方面的沟通，这意味着即使是政府组织购买和政府购买安置也有 3-5 个月左右的时滞 。 图 2：货币化安置通过去库存传导至新开工拉动投资，其中时滞、干扰因素过多 资料来源：申万宏源研究 1.2
13、货币化安置统计口径“夸大”了对销售、投资拉动的影响 棚改货币化 “开工”套数是按照补偿资金计算的房屋数量来统计的，并不是实际房地产新开工。 根据国家住 建部数据 ， 2016 年我国完成 棚户区改造开工 606 万套 ，消化商品房库存面积约 2.5 亿平方米 ， 完成投资 1.48 万亿元 。但我们注意到这里的“改造开工”纳入固定资产投资中的地产新开工。 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 根据住房城乡建设部、 财政部关于明确棚改货币化 安置 统计口径 及 有关事项 的通知 （ 建保【 2016】 262 号 文）及 住房城乡建设部办公室关于进一步明确城镇保障性安居工程开工统计口径有关事项的通知 （ 建办
