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1、策略研究债券研究证券研究报告产业债策略 2017 年 6 月 20 日 库存 周期与盈利驱动下的钢铁债投资逻辑 产业债行业比较体系专题之二 相关研究 出清 背景下的钢铁债筛选逻辑 和 投资建议产能出清与 信用债投资专题研究之一2015.12.27 从年内钢铁债走势看后期投资策略 产能出清与信用债投资专题研究之三 2016.08.10 产业债投资中的行业比较体系2017 年产业债投资策略 2016.12.08 近期信用债观点总结及后市策略2017 年信用债春季观点更新暨信用周报 2017.04.09 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 研究支持 王艺蓉 A023011607000
2、5 联系人 王艺蓉 (8621)232978187490 本期投资提示： 在申万四维行业比较体系下，通过将钢铁发债企业的营运能力、经营能力、杠杆率及偿债能力进行量化，与钢铁产业债指数进行拟合， 发现前端经营与盈利占据评价权重高达 73%，其中资产（包括应收、存货等）周转能力占据 60%，盈利能力占据 13%，钢铁债表现实为周转 +盈利驱动。 钢铁行业利润大约 3-4 年为一个周期，当前行业利润增速仍然为正，拐点并未出现， 观察钢铁发债企业的应收账款周转率、存货周转率、 EBIT/营业收入、 ROA 等集中反映经营与盈利的指标，均处于见底回升的过程。钢铁行业景气度稳中向好。 钢铁 企业 利润
3、总额同比增速、营业收入同比增速与产能利用率及高炉开工率具有较为一致的反向关系。 2015 年年中开始的高炉开工率及产能利用率的下降，领先于钢铁利润及营收增速提升。 近期高频数据显示钢材社会库存较高，且粗钢产量持续高位，过快的产量及库存增长是否会成为影响吨钢毛利的长期因素，对此我们首先观察钢材表观消费与社会库存， 除了 2008 年经济危机以及 2015 年行业底部期间，钢材表观消费量 同比为负情况极少，未来消费的绝对数量仍将相对稳定，随着 2016 年上半年基数较高效应的衰退，未来消费同比则有望上行。 其次，我们构造螺纹钢、板材、线材等总产量 -总库存同比增速指标，作为钢材社会需求的观测指标，
4、当前该值为负，库存增长超过产量增长，对吨钢毛利有负面影响，但该指标底部稳定在 -0.2 的水平，一旦触及这一水平，去库存动力增强，生产将再次超越库存，因此我们对市场需求 及吨钢毛利做出了相对乐观的预测。 从产业链的角度而言，成本方面， 焦炭、铁矿石等原材成本占比约 70%，对钢企利润影响较大。年初原材料成本趋于平稳，煤炭、铁矿石价格回落，港口、产区库存稳定，成本下降空间大，钢企盈利有保障。 需求方面， 伴随地产销售、投资增速回落，地产投资对钢铁需求的支撑减弱，但基建、 PPP 有所发力，弥补部分需求； 机械制造等中游行业复苏，汽车产销回落，但家电等制造业需求保持稳定。 产能出清加速， 2016
5、 年 超额完成去产能 目标，供给侧改革初见成效，我国钢铁行业集中度以及各地区去产能仍有空间。 利率走势震荡前行， 信用债难以进行波段操作，回归固定收益的本质，票息为王。根据产业债指数，目前钢铁债在申万债券 20 个行业中绝对估值较低，是财务基本面同比改善幅度最大的行业，当前是配债钢铁产业债比较合适的时机。等级方面，我们坚持以高等级信用债配置为主。从企业盈利看，这种并非中游量价提升，而是上游成本挤压减弱推动的中游盈利，对成本控制的要求更高，大型龙头企业更加受益；同时，钢铁等受益于去产能政策的行业，小而低的公司将面临更大的现金流及再融资压力，风险较大。最后，政策对等级间信用利差分化的影响也比较明显
6、。 2017 年以来，钢铁债发行主体以 AAA 评级为主，占比约 95%以上， 35 年及 5 年以上债券发行占比超过 40%，发行利率方面，钢铁债发行利率集中在 5%5.5%。 总体看，钢铁债在新发产业债中具有发行主体评级高、发行期限长、发行利率高等优势。 根据申万债券发债企业财务评价模型，在 60个钢铁发债主体中，重点关注当前有存量债及 2016年后新发债的企业，从 盈利、运营、杠杆及偿债方面进行量化筛选，结合营收规模， 排名靠前的企业主要有沙钢、鞍钢、河钢、马钢、宝钢、山钢。以存量为权重，结合 各发债企业存量债券加权期限及票息，与相应评级、期限的中票收益率相比较，并考虑加权隐含违约概率
7、， 马钢集团（包括马钢股份）、河钢集团、鞍山钢铁集团是筛选出来的最优主体， 其特点主要有： 存量债券规模大，抵御流动性风险能力强；加权发行期限在 23 年，剩余期限在 1 年左右（略超过 1 年），在信用债配置中久期较为合适，较超短受资金面影响小，也不至于因久期过长而面临过高的利率风险；票息相对于同评级、期限的中票收益率（非标准期限经过线性插值获得）具有优势；根据债券市场价值计算的加权隐含违约概率较低，均在 5%以下，违约概率过高，面临较大的信用风险，价格隐含的违约概率过低，说明债券溢价过高。 沙钢 、山钢是次优选择，江苏沙钢集团劣势在于票息较相应评级、期限的中票收益率略低，比较适合偏保守稳健
8、风格的投资者；山东钢铁集团盈利略差，但 EBITDA/营业收入较首钢高，资产负债率较高，有息负债占比高，利息保障倍数偏低，但是票息明显较高，从市场价格反映的违约预期较低。比较适合风险偏好略高的投资者，博取超额收益。 首钢、宝钢不予推荐。 17 年钢铁债到期集中于二三季度，偿债支出增加，融资政策收紧，发行利率抬升，再融资压力加大，集中关注企业的偿付能力，使用行业的短期、长期负债指标，结合现金流、资产变动、外部授信等筛选出负债压力大，现金流情况差，再融资困难的发行人。 短期或长期负债能力有一项较差，则负债端指标较差，记为 -1。负债端较差主体用公式表达为： And(And(资产负债率扩张，资产负债
9、率后 25%分位数 )， CFO/长期负债后 25%分位数 )&OR&（现金 +FTA)/短期负债后 25%分位数）。在 ROA 以及非流动资产变动中有一项较差，则该类得分为 -1，为较差主体。资产端较差主体用公式表达为： And（ ROA 恶化， ROA 位于行业后 25%分位数） &OR&（非流动资产下降） ，最后，综合短负债端与资产端，二者均较差的主体为危险主体，及较差主体 =And（资产端=-1 ，负债端 =-1）。 筛选资质较弱主体：宝钢新疆八一钢铁、酒钢宏兴钢铁、湖南 华菱钢铁、柳州钢铁、武汉钢铁 (集团) 、重庆钢铁。请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必
10、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1.钢铁行业基本面展望 . 51.1 中游钢铁行业盈利向好 . 51.1.1 上游成本稳定 . 7 1.1.2 经济以稳为主，地产投资减弱，基建与机械制造或称为钢铁需求支撑 . 9 1.1.3 产能出清加速，供给侧改革促进行业健康发展 . 11 1.2 钢铁产业债配置 总体 思路 . 122.重点发债主体分析 . 152.1 优质发债主体推荐 . 152.2 避免踩雷：偿债与再融资压力大主体 . 173.关 键结论与投资建议 . 18目 录 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共
11、19 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：钢铁行业发债主体基本面与钢铁债指数拟合，周转 +盈利占据 73%比重 . 5 图 2：钢铁发债企业资产周转率见底回升 . 5 图 3：钢铁发债企业盈利能力复苏明显 . 5 图 4：年报发债企业行业基本面同比改善排名 . 6 图 5：一季发债企业行业基本面同比改善排名 . 6 图 6：钢厂产能利用率与高炉开工率 . 6 图 7：钢铁发债企业利润总额与营业收入同比增速 . 6 图 8：钢材表 观消费与库存的月度同比 . 7 图 9： 产量 -库存同比增速变动 . 7 图 10：一季度末铁矿石价格开始高位回落 . 8 图 11：港口铁矿石库存处于高位 . 8 图 12：国际四大矿厂产量上升 . 8 图 13：国际四大矿山产量增长率 . 8 图 14：焦煤、动力煤价格趋于稳定 . 8 图 15：港口、产区煤炭
