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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 主题 报告 消费升级，别人的轨迹 &我们的标的 2017年 6月 27日 相关报告： 1. 莫入宝山空手归 消费升级下的行业配置 （ 2016 年 8 月） 2. “漂亮 50”启示录兼论 A股蓝筹长期配置价值 （ 2017 年 2月） 3. 从美日 80 年代十倍股诞生环境看 A 股当前最大机会（ 2017 年 6月） 4. 左手消费升级，右手钢水锌稀 投资策略周报 (0625) 侯春晓 021-68407520 S1090516090001 张夏 0755-82900253 S1090513080006 随着国内人均收入的提高和人口年
2、龄结构的变化，消费对经济增长的贡献开始占据首位，同时，消费类行业本身也在经历着一次全面的升级。我们 以战后 日本为例，回顾 了其行业结构变迁 和市场表现 ， 深入分析消费升级 轨迹。并 基于对中国居民消费趋势 及当前 A 股 市场状态 的判断， 继续看好消费类行业的发展和市场表现 。 我们长期看好国内消费升级带来的投资机会，在此前报告 莫入宝山 空手归消费升级下的行业配置 （2016 年 8 月） 中，我们指出： 消费升级 包括 消费结构升级+ 消费品质升级 ， 并提出白酒、乳业、白色家电和医药商业这四个行业值得重点关注，其中 大部分标的 在过去一年都取得了远超市场 指数 的优异表现 。 我们
3、在年初 “漂亮 50”启示录 兼论 A 股蓝筹长期配置价值 中 再次 前瞻并独家提示了消费蓝筹的大机会。 近期，我们在 从美日 80 年代十倍股诞生环境看 A 股当前最大机会 、 A 股六月观点及配置建议 迎来情绪改善窗口，两思路把握行业主线 以及本周 左手消费升级，右手钢水锌稀 投资策略周报(062 5) 继续看好大消费板块，并得到市场充分认可。 本文 继续 聚焦消费升级， 以石油危机和人口负增长为节点，分三个阶段研究了日本消费升级背景下的行业结构变迁。大众消费时期 （1945 -1972 年） ，战后恢复和高速增长的黄金时期 ， 收入增长激发消费热情，耐用消费品的普及引导 居民进入大量生产
4、、大量消费的时代。个性化消费时期 （1973 -2004 年） ，日本经济增速缓慢，但居民消费的 GDP 占比趋势性上涨 ；人口增速减缓，新一代人类成为主要的消费群体。居民的消费中必须消费占比逐渐下降，非必需消费提高，80 年代宽松的货币环境进一步刺激 消费。 返璞归真消费时期 (2005 年后) ，日本人口出现负增长 ， 在此期间，受益于人口老龄化，医疗保健行业产出迅速 增长。 从 市场的表现来看，各阶段的优势行业有所不同： 大众消费时期， 日本制造业板块 表现平平 ， 只有电子电器行业成为后起之秀； 相比之下，房地产、金融以及服务业跑赢 市场。个性化消费时期， 以零售、休闲旅游为代表的消费
5、服务行业指数表现突出，累积涨幅超过 10 倍甚至 20 倍 ，零售行业中食品零售指数遥遥领先 ；信息通信行业作为 70 年代的新兴产业， 成为 日本 股市 最牛 行业 之一。返璞归真时期，医疗保健板块 受益最大 ， 其中，医疗设备行 业指数涨幅最高 ，获得 2 倍多的超额收益；虽然消费疲软，零售行业依然保持增长，其中，受益于“医、药分离”政策，药品零售成为零售中的优势子行业；旅游休闲业继续走强，尤其 酒店 住宿指数在市场低迷的情况下依然获得 1 倍多的超额收益。 从人均 GDP、人口结构 及经济增长驱动力转向 消费 等方面来看，中国目前的发展阶段相当于日本 80 年代，消费 升级 正 全面崛起
6、 。 考虑到中国人口老龄化 加速等特点，消费特点将兼具个性化与返璞归真的特点。 目前当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，剔除食品后的 CPI 持续反弹 ，消费板块直接受益 。在这 些长中短期因素叠加的背景之下，未来一段时间内 个性化、品质化、健康化的 大众消费升级将会成为最重要的投资 主线。 消费升级相关行业未来 有望 延续良好 表现 ：一是高品质消费品行业，包括 高端白酒、 品牌服装、珠宝、电商等； 二是 娱乐消费行业，包括旅游、航空、酒店、游戏等； 三是 老龄化带动 的医疗行业，包括医疗器械、医疗服务、养 老服务等；四是 受益于 三四线城市或者农村消费潜力挖掘， 家电行业、
7、零售 等。 我们综合近期 各行业 团队自下而上的研究成果 ，精选 重点标的：永辉超市、重庆百货、格力电器、 九阳股份、 索菲亚、 健盛集团、首旅酒店、五粮液、 安琪 酵母、分众传媒、游族网络、云南白药、常山药业 、中兴通讯 、一汽轿车 等 。 风险提示：经济增速回落超预期，影响居民收入增长；金融市场系统性风险。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 目录 一、战后日本居民消费形态的变迁 . 3 二、大众消费时期（ 1945-1972） . 4 1、 大众消费时期的背景及特征 . 4 （ 1）收入增长激发消费热情 . 4 （ 2）耐用消费品的普及引导消费结构转变 . 5 2、大众消费时
8、代的行业发展 . 6 3、大众消费时期股票市场的表现 . 7 三、个性化消费时代（ 1973-2004） . 9 1、个性化消费时代背景及消费特征 . 9 （ 1）经济增速放缓，消费的 GDP 占比趋势性上涨 . 9 （ 2） 80 年代，人口增速缓慢，新人类一代成为消费主体 . 9 （ 3）宽松的货币环境刺激消费，泡沫破灭消费急剧下滑 . 10 （ 4）居民消费结构 . 11 3、个性化消费时期的行业发展 . 12 （ 1）行业结构变化 . 12 （ 2）汽车行业的海外扩张 . 13 （ 3）餐饮与零售行业崛起 . 13 （ 4）旅游休闲行业的腾飞与变革 . 14 4. 个性化消费时代股市表
9、现 . 15 （ 1）日用消费品制造表现不佳，半导体从盛极一时到一蹶不振 . 15 （ 2）信息通信行业 成为最牛 行业之一 . 17 （ 3）零售行业持续走强 . 17 （ 4）旅游休闲 . 18 （ 5）金融业 . 19 四、 返璞归真消费时期（ 2005 年以后） . 19 1、返璞归真消费时期的背景与特征 . 19 （ 1）人口老龄化加剧，消费疲软 . 19 （ 2）人口老龄化带动医疗服务需求的增长 . 20 2. 返璞归真时期的股市表现 . 22 （ 1）医疗保健行业的优势日益凸显 . 22 （ 2）零售行业的优势投向医药零售 . 23 （ 3）通信行业保持增长，技术硬件与设施走弱 . 23 （ 4）旅游休闲行业持续增长 . 24 五、中国的消费崛起 . 25 1、中国的现状相当于日本 80 年代 . 25 （ 1）人均 GDP 和高房价带来的财富效应 . 25 （ 2）人口结构相似 . 26 （ 3）经济逐步转向消费驱动 . 26 2、为什么当下要关注消费升级？ . 27 3、中国的消费升级及重点标的 . 27 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、 战后日本居民消费形态的变迁 第二次世界大战后，日本经过短暂的恢复，很快进入高速增长时期，在战争的废墟上建设成为世界第二经济大国。经历了近 2
