中金固收资产配置调查2017年第3期：遇利好不涨的背后

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 简评 固定收益研究报告 Table_BaseInfo 2017 年 10 月 15 日资产配臵 固定收益研究组 张继强 分析员， SAC 执业证书编号：S0080511030010 SFC CE Ref: AMB145 仇文竹 联系人， SAC 执业证书编号：S0080116040015 Wenzhu.Q 遇利好不涨的背后 中金固收 资产配臵 调查 2017 年第 3 期 Table_Summary 事件 我们在 10 月 12 日进行了中金固收研究团队 “ 债券 配臵 策略 调查 2017 年 第 3 期 ” 调查问卷 ，收回问卷 110 份 。在此

2、我们 对结果做简要分析汇总 并 给出 点评 ，以飨投资者。 评论 长假归来，债市在“远期 ” 定向降准下不涨反跌 ，股市表现稍好，但 补涨幅度略低于预期 ，大宗 商品 跌宕起伏 。此时有必要 重新 梳理逻辑，并 关注投资者的预期变化。 本期调查结果显示： 1、基本面 方面 ，投资者对经济增速小幅放缓的预期较为一致 ， 但 多数认同 经济韧性仍存。投资者预计 9 月末经济数据仍将出现跳升现象，类似于 3 月和 6 月末。多数投资者基本认同明年 CPI 通胀在 2%左右 ，不是主要矛盾 。 金融防风险 政策会否在 十月后 升温 仍是市场担心的风险点，多数资者认为将“保持力度”，但也有诸多投资者担心

3、会“重新加码”。 我们的看法是：“骑白马的不都是王子，也可能是唐僧”。相似的，看到价格和企业盈利好转，也不必然是总需求带动或出现了新周期，也可能是供给侧的影响。改革周期才是背后的核心推动力，但 我们认为 未来 市场的 关注点正 在重回基本面， 尤其是重视 需求端 的变化 。 目前众多力量都在打击需求 ， 9 月份 贸易数据背后也有供给侧改革的影子。 但需求将有所放缓的逻辑推演认可度较高，但目前还缺少数据的验证， 投资者 也 均不敢低估 经济 的 韧性。 在这种背景下，股市结构性行情有望继续演绎，而 目前 债市 的 趋势性机会还未到来。 2、 资金面 方面 ， 多数投资者都有一致的判断， 当前流

4、动性紧张的主要原因为超储率低、货基新规、以及 MPA 扰动。受短期资金面超预期紧张 等诸多因素 影响，定向降准 微弱利好完全没有显效， 收益率 不下反上 。向前看，随着人民币贬值预期的明显弱化，绝大多数投资者认为四季度外占尽管难以显著流入，但至少不再流出，将略微缓解资金面的紧张 状况 。 我们的看法是：核心仍在于货币政策取向，不松不紧的货币政策如果没有调整，定向降准、外汇占款等都只是细枝末节。但基于当前的经济状况 以及金融防风险的大背景 ，货币政策不松不紧仍将在较长时间内保持。 3、 大类资产 选择方面 ，股票 仍是 投资者最 为 青睐的资产，持有现金及替代品仍是投资者偏好的选择，债券 等看似

5、也不再悲观并 紧随其后。 我们的看法是：这基本就是今年市场表现的缩影。股市的不确定性在 9 月份之后有所增大，仍有结构性机会，情绪驱动的特征值得关注，热点下沉的判断不变。债市度过最艰难时期，但趋势性机会仍不成熟，加之收益率曲线平坦化特征，短端确定性仍强，票息仍是 回报 主要来源。持有债券吃票息 、 博弈股市结构性机会 仍是二级债基等 比较常见的操作 思路 。 4、债市方面，转债及 EB 成为债券大类资产品种中最被看好的资产，短融及同存紧随其后。对于债市交 易性机会，多数投资者认为债市将重演 3、 6 月覆辙，且行情幅度更小、持续时间更短。 不过，投资者对债市并不悲观，多数投资者认同 利率债高点

6、在 5 月份已经 基本 确立， 即便突破空间有限 。多数投资者认为未来三个月债市收益率曲线将继续中金公司 固定收益 研究： 2017 年 10 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 险降低。供给侧改革引发的供求重新匹配，对股和债都产生了巨大的影响。其中，股市寻找 “ 剩者为王 ”、业绩上下游再分配 的机会仍在继续。而供给侧改革引发的价格上涨导致通胀预期升温等对债市影响偏负面。不过，程度有限，毕竟这种价格上涨难于向下游传导，货币政策只能调节需求端，对这种价格上涨的响应也较弱。 尤其是，这种价格上涨难以演化为产能周期和融资周期，对债的打击 从基本面角度看相对 有限 ，不及 金融防

7、风险、去杠杆影响大 。 尤其是，金融工作会议中提到国企去杠杆是重中之重， 上游 企业很难 因为业绩改善而去 重新扩产。 需求端仍是基础且 关注度需要 提升。 今年三大需求共同发力，尤其是外需好转给力， 对 GDP 同比增长的拉动最为明显。 房地产销售和投资韧性较强，基建仍是托抬经济增长的重要力量， 但 两者对政策的敏感度较高。目前众多力量都在打击需求，比如融资渠道的收窄、财政部 87 号文对地方政府投融资行为的约束、房地产政策处于高压状态、人民币升值抑制外需，环保限产制约的不仅仅是供给，对需求也有很强的抑制作用。目前看，外需预计稍有弱 化，全球经济仍平稳，但人民币升值及价格上涨后的比价效应下降

8、负面影响值得关注。 尤其是 ，供给侧改革及环保限产导致产能去化、价格上涨，一方面导致中国出口竞争力和创汇能力下降，另一方面进口回升，尤其表现在原材料上， 贸易顺差的下降导致外需对经济增长的贡献度将明显下降 。 其次，房地产进入下行周期 ，对此 市场争议不大，而基建 由于同比增速高， 受政策冲击最为明显， 可能 是 最容易产生波动的点 。 在这种格局之下，可以推断，名义 GDP 增速阶段性高点已经过去。 好在 库存不高和产能去化明显，稳增长的工具仍丰富，经济仍有韧性。 当然，我们同意， 十月 之后的政策取向至关重要。 无论如何，关注经济总量的意义有限，对股市而言关键是盈利预期，对债市而言关键是融

9、资需求会否放缓。 Q2： 今年逢季末月（ 3、 6 月）就出现经济数据跳升的现象，您认为 9 月份会否重现这一幕？ A2：调查 结果显示 ， 56%的投资者认为 9 月份经济数据仍会出现季末跳升现象， 24%的投资者认为不会， 20%的投资者表示看不清楚。 点评： 季末经济数据跳升的问题显然不是偶然现象。目前基本面 小幅放缓的 推演逻辑认同度较高，但高频数据的验证尚不明显。 从近期的海外经济数据来看，整体平稳。从大宗商品表现来看， 铜等全球定价的商品表现好于螺纹钢等，似乎也说明海外经济状况尚且稳定。 而国内经济增速 小幅 放缓已经在市场预期当中，但目前为止还在等待数据验证。比如从周六公布的金融

10、数据来看，一般贷款略超预期，社融明显超预期， M2 也出现了一定的回升。社融和信贷表现好于预期一方面与季节性因素有关。同时房地产企业表内及债券融资受限，积极采用非标等融资方式，表现为信托贷款等明显回升。 城投平台等为保证项目的建设，虽然面临财政 87 号文等限制，也有动力通过表外等方式融资。 此外，债券融资规模也存在一定的异常，超出我们的统计。 无论如何， 季末经济数 据的扰动在今年经常会传递误导性信号 ，而融资需求目前还是没有看到实质弱化。 Q1： 市场对四季度或明年需求走弱程度的预期 ？ Q2： 9 月是否也将出现经济数据跳升现象 ？ 资料来源 ： 调查问卷 ，中金公司研究 资料来源 ：

11、调查问卷 ，中金公司研究 Q3： 通胀看似仍不是主要矛盾，但上游向下游的传导担忧始终挥之不起，四季度及明年会否超预期（目前预计明年CPI 在 2.0%左右）？ A3：调查问卷显示， 60%的投资者认为四季度及明年通胀将基本符合预期， 28%的投资者担心通胀超预期， 剩余 12%投资者 则 认为通胀反而会低于预期。 点评： 通胀 是扰动因素，但 不是市场的主要矛盾，未来几个季度同样如此 。 我们更关注如下几个问题： 第一， PPI 向CPI 的传导为何慢？总需求平稳，下游商品更多是贸易品且全球 定价。目前下游库存较高，企业理性的选择是加快周经济增速保持平稳，一致预期将再次被证伪16%经济增速仅是

12、小幅放缓，经济韧性仍强54%经济增速将明显失速，基建、房地产、消费等都存在隐忧6%一切都要看盛会之后的政策取向24%会56%不会24%看不清20%中金公司 固定收益 研究： 2017 年 10 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 转而非提价，挤压的更多是毛利率。粮、油 是全球定价， 电没有做调整 ，也导致这种传导面临更多梗阻 。此外，食品价格比预想的要弱，对冲了一部分非食品上涨压力；第二， 鉴于当前食品走势偏弱，加上明年春节较晚，有利于四季度 CPI 水平的平稳，预计在 1.7%附近； 第三 ， 明年的 CPI 水平目前初步估计在 1.9-2.0%水平，仍位于央行黄金区间（

13、易纲认为 2-3%是黄金区间）甚至之下，不足以对政策层面产生触动 （一般要超过 3%） ； 第四，通胀的尾部风险的确存在。由于产能去化明显，一旦采取刺激总 需求的政策，就会带来通胀非线性的抬升。 Q4： 十月份 过后，您判断金融防风险政策会？ A4： 调查问卷显示， 绝大多数投资者认为金融防风险政策不会放松，其中 71%投资者认为将“保持力度”， 22%投资者认为会“重新加码”， 5%投资者选择“看不清”， 2%投资者认为金融防风险政策将“偃旗息鼓”。 点评 ： 金融工作会议已经 提出 将 金融 安全提升到前所未有的高度， 将 金融防风险 放到更加重要的位臵， 政策取向将延续无疑 。 不过，我

14、们更关注边际变化： 1、货币政策不松不 紧的政策取向不会发生 变化，将保持力度，直到 取得实质成效或 出现基本面等变化； 2、金融防风险的重心在发生变化。 在去年四季度到今年上半年，金融防风险等同于金融去杠杆，对同业和委外链条打击明显，重创债市需求。 但金融工作会议之后，国企去杠杆是重中之重，同时严控地方债务风险，对融资需求也起到了抑制作用； 3、资管统一监管政策推出只是时间问题。但是其中对非标等的冲击更大；4、 4、 5 月份投资者担心监管锦标赛， 当时是情绪最为恐慌的时刻，即便政策出台，我们认为很难超过当时； 5、谁首当其冲 ？低等级信用债及非公开产品。 原因在于金融去杠杆导致的同业和委外

15、链条继续收缩、非银融资成本结构性紧张 将打击这类资产的需求，同时非标严控等也会封杀其融资渠道，都可能引发信用利差的扩大。 Q3： 四季度及明年通胀会否超预期 ？ Q4： 十月份 过后，您判断金融防风险政策会 ？ 资料来源 ： 调查问卷 ，中金公司研究 资料来源 ： 调查问卷 ，中金公司研究 Q5： （多选）对于 9 月底流动性紧张的背后原因，您的看法是？ A5：调查 问卷显示， 选择“超储率低” 是 9 月末流动性紧张原因的投资者最多，此外选择 “货基新规”以及“ MPA扰动” 的投资者 也较多 。 点评： 随着外汇占款的系统性流入不 再 ，央行完全控制流动性缺口，赢得主导权。超储率低无疑是最

16、根本的原因，导致流动性“小马拉大车”，孕育波动风险 。 不过，更鲜明的特征是资金面的结构性紧张，非银和小银行面临的流动性压力更大。而其背后， MPA 考核、货基新规 、授信额度、合格质押物不足等 都是造成这种状况的原因 。 显然，从这个意义上说， 非银等 融资成本更高，波段或信用甄别优势体现不出来，收益率达不到负债成本要求，委外链条仍是不稳定体系。 节后资金面出现了逐步缓解，我们在上周周报曾提示，由于节后各种结算和回购集中到期，资金面仍会 短期 紧张而后有所 缓解。 尤其是 MLF 超额 续作 会市场情绪和资金面稳定都将起到正面作用，并为十月盛会创造良好的市场环境。而 国债期货上周莫名大跌， 背后 原因显然 非资金面 或 MLF 续作风险 ，源于其他因素 。 事后来看，很可