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1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究报告宏观经济 【宏观专 题】国家资产负债表系列之八 去杠杆，欧洲做对了什么？ 投资要点 2016 年下半年一直以来缓慢复苏的欧洲经济意外加速，成为拉动全球经济和贸易共振的重要引擎之一。事实上，欧洲经济复苏并非毫无征兆可寻，欧洲主要国家特别是德国和西班牙 2012 年以来持续去杠杆，是欧洲经济逐步好转的内在驱动力量。 欧元区分化的去杠杆进程。 欧元区私营部门杠杆率去化程度与日本、英国相当，但低于美国。从欧元区内部来看， 2014 年至 2016 年，德国、西班牙、葡萄牙和爱尔兰杠杆率下行幅
2、度较大，而法国仍在加杠杆。在此轮欧洲经济复苏中，杠杆去化显著的国家其经济反弹的力度也最为强劲。 德国杠杆率已实质去化，经济复苏韧性强。 1998 年至今德国共经历两轮去杠杆， 2005-2008 年第一轮去杠杆是在经济改革推动下进行，分部门来看，“哈茨改革”抑制薪资增长，叠加房价低迷，导致居民加杠杆动力弱；而劳动力市场改革减少了政府福利支出，财政收支更趋平衡；尽管德国也是间接融资主导的金融体系，但由于中小企业的占比较高，金融资源配置更趋合理，因而并未呈现东亚普遍的企业部门高杠杆率。 2012 年 6 月开启的第二轮去杠杆中，德国成功实现了杠杆腾挪，在私营部门需求回暖，政府强调预算平衡共同作用下
3、，政府杠杆率于 2012 年 6 月开始下行，并带动宏观杠杆率同步回落。 危机倒逼西班牙杠杆去化，涅槃重生。 危机期间西班牙对银行业、劳动力市场、财政等领域开展一系列改革，开启了艰难的去杠杆之路，宏观杠杆率于 2014 年开始下行。具体来看，由于兼职比例增多，居民薪资增速仍较缓慢，房贷维持负增长，居民部门主动去杠杆；而企业盈利好转，导致更多依赖内部融资，且外部融资结构也逐步向股票倾斜，企业部门高杠杆持续去化；政府部门去杠杆则正在开始。 比较德国和西班牙的去杠杆之路，前者主动平缓，后者被动剧烈，但最终能够实现杠杆率的有效去化均更多得益于改革的推进，从而提升各自核心竞争力。二者共同的做法包括以下四
4、个方面： 首先均强调财政纪律，防止政府过度负债；进行劳动力市场改革，失业率则逐步走低；规范房地产市场健康发展，抑制居民非理性加杠杆；维持低利率环境，在促进消费和投资的同时也有利于减轻偿债压力。 私营部门杠杆修复，从而推动居民消费和投资回升，是本轮欧元区经济复苏的主要驱动，外需的回暖则加速了经济回升的步伐；从国家层面来看，杠杆去化程度较高的德国和西班牙对欧元区经济增长贡献最多，其中西班牙在 2015 年超过法国，成为仅次于德国的欧元区第二增长来源。展望后市，欧洲主要国家杠杆率修复基本完成，居民和企业部门正在开启新一轮的加杠杆，欧洲经济具备持续复苏的支撑。 证券分析师：牛播坤 执业编号： S036
5、0514030002 电话： 010-66500825 邮箱： 联系人：甄茂生 电话： 010-66500830 邮箱： 联系人：张伟 电话： 010-66500855 邮箱： 联系人：王丹 电话： 010-66500851 邮箱： 【华创宏观】 2017 年下半年经济展望：冬去春未至 2017-08-08 【华创宏观】宏观专题 -国家资产负债表专题系列之七 -杠杆修复视角下的贸易复苏 2017-08-18 【华创宏观】宏观专题 -新消费专题系列之六-美丽新世界 2017-08-31 【华创宏观】宏观专题 -新地产观察系列一-住房保障模式双城记 2017-09-04 【华创宏观】“川普经
6、济学”观察系列二：从全球税制趋势看川普税改 2017-09-29 相关研究报告 华创证券 研究所 宏观研究 宏观专题 2017 年 10 月 09 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 分化的欧元区去杠杆进程 . 5 二、 德国：杠杆实质去化，经济复苏韧性较强 . 6 三、 西班牙：危 机倒逼杠杆去化，涅槃重生 . 12 四、 欧元区复苏的支撑在哪里？ . 19 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 欧元区各部门杠杆率 . 5 图表 2 主要经济
7、体私营部门杠杆率去化比较 . 5 图表 3 相关国家 2014 年至 2016 年杠杆率去化情况一览（ %） . 5 图表 4 德国各部门杠杆率情况 . 6 图表 5 施罗德紧缩政策压制私营部门杠杆率但提高了政府部门杠杆（ %） . 6 图表 6 人口老龄化与住宅建筑订单基本同步 . 7 图表 7 房价指数与房贷增速 . 7 图表 8 德国房价涨幅缓慢 . 7 图表 9 薪资受抑制使得德国居民消费信贷增速缓慢 . 8 图表 10 2003-2007 德国薪资增速几乎停滞 . 8 图表 11 德国劳动力市场改革拉低了单位劳动成本 . 8 图表 12 德国社保支出回落 . 9 图表 13 德国财政收支更趋平衡 . 9 图表 14 德国 “隐形冠军 ”企业数目占据全球的 47%（截止 2015 年年末） . 9 图表 15 德国企业部门杠杆率相对较低 . 10 图表 16 企业信贷余额与设备投资增速（ %） . 10 图表 17 居 民消费逐步回升 . 10 图表 18 德国居民房贷增速高于消费贷 . 10 图表 19 宽 松货币环境下居民信贷利率逐渐走低 . 11 图表 20 企业信贷利率及企业债收益率 .
