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1、 中银伦敦交易 中心宏观 专题 中美缩表：含义，前景及市场影响 -宏观 专题 2017年第一期 分析师：丁孟 随着美国经济复苏并且经受住了加息的考验，美联储下一步缩减资产负债表的动作成为金融市场接下来关注的焦点，美联储缩表不仅通过对于美国经济的影响间接传递到中国，而且通过汇率和资本账户的影响直接对中国货币政策效果和宏观经济产生影响。本文试图通过对于美联储和中国央行资产负债表各分项的分析，对比两国资产负债表项目的异同，分析二者相互作用的机制，从而描述在不同的美联储资产负债表紧缩路径下（这里紧缩路径主要指削减资产负债表开始后金融市场和宏观经济可能出现的不同的反应方式），中国经济和市场可能出现的反应
2、和情况。 一，缩表的影 响路径：美联储资产负债表现状及与中国央行资产负债表对比分析 分析缩表的第一步在于正确理解中美资产负债表的差异，由于经济体所处的阶段，货币政策和资本项目管理方式不同，各个国家资产负债表的构成并不完全相同，特别是中国与主要发达经济体资产负债表存在巨大差异，美联储资产负债表的定义和缩减的度量并不能一对一对应于中国央行资产负债表变动，当然也不能以理解中国央行资产负债表的方式去理解美联储缩表。 美联储每周四下午发布其资产负债表，主要包含七张附表，下文中就每张附表的作用做一个简单的介绍，只有正确理解不同附表包含的内容，才能一方面了解资产负债表的构成，另一方面准确监测整个美联储资产负
3、债表紧缩的过程，并定量测度其影响。美联储的七张附表中，附表一总结了影响存款性金融机构资产负债表的因素，实际上是对美联储资产负债表中有关存款性金融机构法定存款准备金率和超额存款准备金率的细项的进一步分析。除此之外，表一还包括了美联储持有的资产的细分类，主要包括持有的国债，机构债和住房抵押贷款支持证券；贴现窗口贷款和对其他金融机构的贷款，有限责任公司的资产和由于和其他央行进行货币互换而产生的外币资产。附表二主要包括美联储持有的证券，贷款和其他资产的 期限。这两部分的分析对于分析缩表的意义在于，其中的国债和住房抵押贷款支持证券是缩减资产负债表的主要标的，分析缩表的影响不仅在于规模，也在于分析缩减的资
4、产的久期及其对于对应期限的国债和 MBS曲线的影响。附表三和附表四主要是对于美联储资产负债表项目的补充，其中，附表三主要提供美联储资产负债表中持有的住房抵押贷款支持证券的详细信息，附表四根据美国会计准则提供纽约联储作为主要受益人的 Maiden Lane LLC公司的信息。应该说对于分析缩表而言，这两张附表的作用有限，不是分析的重点。附表五展示了美联储资产负债表的全 貌，不仅包含了美联储资产负债表的资产端，而且涵盖美联储资产负债表的负债端，流通中的货币是美联储资产负债表负债端的第一个分项也是历史上最大的分项，负债端的另一个重要的分项是存款性金融机构的存款，这里存款被分成两个部分，第一个部分是存
5、款性金融机构持有的期限存款，第二个部分是存款性金融机构持有的其他存款，其中存款性金融机构持有的期限存款是指存款性金融机构持有的有到期期限的存款。最后，美国财政部的一般帐户也在表 五中列示。表五的第二页包含了美联储资产负债表的资本账户项。附表六包含的内容和附表五类似，所不同的是，附表六中进一步包含了每一家联邦储备银行的资产负债表的数据。对于分析缩表而言，表五和表六是需要重点分析的内容，因为美联储主动调整资产端的行为能够在多大程度上影响经济中的货币和信贷量部分取决于金融机构在美联储资产负债表的负债端的对应的调整，即对应于美联储调整基础货币的行为，货币乘数是不是会发生变化，因为货币乘数的变大和变小能
6、够抵消基础货币变小和变大的影响，后文会针对此部分内容进行进一步分析。附表七提供了作为美联储 发钞的抵押品的资产的信息，这部分主要和储备有关，不同于中国央行资产负债表的部分在于在美联储的储备资产中黄金占据了绝大部分的比例，并且美国是资本账户自由流动的国家，这意味着央行很少有进入金融市场收取外币流动性并相应的释放本 币流动性的必要，因此，经常账户和资本账户的这种外部环境的变动并不会对于央行资产负债表产生直接影响，这意味着附表七对于分析缩表影响的作用就大大下降。 结合上述分析可以发现，美联储资产负债表中最重要的项目包括负债端的流通中的现金和准备金，以及资产端的政府证券和贴现贷款。美联储的量化宽松政策
7、（ QE）主要的购买量都将在政府证券项目中反映，因此缩表的研究主要针对资产端的政府证券项目减少。由于资产负债表中资产和负债是严格的一一对应的，因此，资产负债表中的资产项减少将对应于负债端作为基础货币的两个主要分项即流通中的现金和准备金的下降。通常认为一国在一定时间范围内货币乘数的变动是有限的，因此基础货币变动在很大程度上能够直接影响经济中的货币供应量，从而通过作为资金价格的利率的传导，对经济中的投资和消费活动产生影响。这是美联储缩表对于经济的影响的最主要传导渠道。但正如前面部分资产负债表分项表分析所提及的，这里的关 键假设是货币乘数不发生变化，但是简单分析美国存款金融机构在美联储的存款余额与法
8、定存款准备金率之差就可以发现，从美联储开始扩大资产负债表以来，美国存款机构的超额准备金率实际上是上升的，我们估算如图 1所示，现有的超额准备金率为美联储开始通过 QE扩表时的超额准备金率的三倍以上，这对应于货币乘数下降，因此，实际上基础 货币扩大的效果被货币乘数下降的效果部分抵消，反之在 美联储缩表阶段，这意味着缩小的货币基础货币将首先被扩大的货币乘数所抵消，因为显然，超额存款准备金的累积对于存款金融机构而言是基本无利可图的。 图 1：美 国存款金融机构超额准备金率 资料来源： wind，中国银行 其他主要央行如欧洲央行，英国央行和日本央行的资产负债表的特点与美联储类似，这些国家也在近年推出类
9、似的资产购买计划，从而如果实施缩表，预计经济影响类似于美联储缩表，由于从近期上述央行的货币政策表态来看，其缩表而然遥遥无期，因此，这里并不作为分析的重点提出。 中国央行资产负债表与前述的外国主要央行资产负债表有很大不同，中国央行资产负债表负债方不仅包含对其他存款性公司债权（此项类似数据来源: W i n d 资讯美国: 存款机构: 准备金: 在联储银行的准备金余额: 未季调: - 美国: 存款机构: 准备金: 法定准备金: 未季调0 8 - 1 2 - 3 1 0 9 - 1 2 - 3 1 1 0 - 1 2 - 3 1 1 1 - 1 2 - 3 1 1 2 - 1 2 - 3 1 1 3
10、 - 1 2 - 3 1 1 4 - 1 2 - 3 1 1 5 - 1 2 - 3 1 1 6 - 1 2 - 3 1300000 300000600000 600000900000 9000001200000 12000001500000 15000001800000 18000002100000 21000002400000 24000002700000 2700000百万美元 百万美元百万美元 百万美元 于美联储资产负债表中的法定存款准备金和超额存款准备金之和）而且包含影响更 大的外汇占款这一部分。而在负债方，除了前面提及的基础货币的构成部分之外，还包括政府存款。这使得影响中国央行资产
11、负债表的因素更加复杂，并且通过外汇占款还与对外帐户产生联系，从狭义的央行角度考虑，影响中国央行行为的重要因素除了央行主动收缩与扩张资产负债表之外，还包括了被动影响央行资产负债表的因素。具体来看，中国央行资产负债表资产方可以粗略分为包括国外净资产和国内净资产两个主要项目，其中国内净资产包括净国内信贷和其他项目（净值），在净国内信贷中对存款货币银行的债权一般被认为包含了在 2014年四季度外汇占款开始下降 后，央行为保证市场流动性充裕，通过 MLF， PSL等货币政策工具为金融机构提供的流动性支持形成的债权。央行资产负债表的负债项主要包含储备货币，不计入储备货币的金融性公司存款，发行债券，国外负债
12、，政府存款，自有资金和其他负债。其中央行公开市场操作（包含正逆回购，央票发行， MLF， PSL， SLF等）一般被认为包含在债券发行和其他负债项中，这部分对于分析中国央行资产负债表同样重要。政府存款主要为财政存款，这部分负债项的变动受政府财政支出的影响，因此，在其他因素不变的假设下会产生被动缩表的效果，例如，政府支出扩大时， 财政存款下降，在银行经营模式不变的情况下，很可能发生的情 况是作为储备货币的其他存款性公司存款下降，同样假设经济中的货币乘数不发生变动，这意味着经济中的流动性发生变动，从而同样将发生利率上升的情况，这就是 2017年一季度金融市场中发生流动性紧张的原因之一，如果将这种被
13、动资产负债表收缩理解成央行货币政策转向导致的主动收缩，对于金融市场投资决策无疑将产生负面影响。美联储缩表如果通过促使美国无风险收益率上升带来中国利差扩大，从而对于人民币与美元之间的转换产生影响，则可以通过外汇占款的变动影响中国的基础货币。但是，这 部分对于基础货币的影响可以通过央行的公开市场操作予以平滑，这部分央行的主动调整则涉及到价格和数量两个方面，其中价格的方面将作用于中国的无风险利率，同样这也会影响利差，最后对于汇率和外汇占款产生影响，这样形成一个相互作用的情况，因此美联储缩表对于中国央行资产负债表的影响实际上是一个动态过程。例如，近期国内去杠杆政策带动利率上升，实际上降低了中美利差，这
14、样，即使美联储宣布缩表，美元利率的上升远小于国内利率的上升，资本流出的冲动实际上是放缓的，因此，我们看到中国外汇储备转为上升，外汇占款下降的压力减小，银行间市场流动性好转。 二，美联储资产负债表扩张和收缩的路径 要理解美联储缩表，必不可少的部分是了解美联储扩表的时点和市场影响，因为缩表在很大程度上可以视为美联储扩张资产负债表的逆向过程。此外，美联储采用什么样的方式和速度缩表对于经济和市场的影响也有很大不同： 早在危机之前，日本央行就曾推出过量化宽松政策，但政策规模相对较小，影响范围主要限于日本经济。随着 2008年国际金融危机在全球肆虐，美联储多次推出大规模量化宽松（ QE）政策，英国央行、日
15、本央行也推出类似的政策措施，量化宽松政策正式走到国际金融市场的聚光灯下，成为 投资者最为关注的市场焦点。 金融危机后，量化宽松政策正式在全球范围内铺开，成为各国应对危机的货币政策利器。其中尤以美国量化宽松政策规模最大，对金融市场和全球经济的影响也最为明显。 美联储 QE1 及其扩大： 2008 年金融危机期间，美联储祭出其量化宽松政策， 2008年 11月美联储推出 QE1，宣布购买住房相关的政府支持企业：房利美，房地美和联邦住房贷款银行的债券以及房利美、房地美、吉利美担保的 MBS：其中购买债券总额 1000亿美元、 MBS总额 6000亿美元。2009 年 3 月为进一步加快经济走出危机的
16、步伐，美联储决定将 之前的 MBS购买量增加 7500亿美元，将机构债的购买量增加 1000亿美元，并在未来 6个月中增加购买 3000亿美元美国国债。 美联储 QE2： 2010年 11月为应对经济陷入二次衰退的风险，美联储推出 QE2，继续进行资产购买，向市场注入流动性。从 2010年 11月至2011年 6月期间，美联储共购买近 6000亿美元美国国债。 美联储 QE3及其扩大：和 QE1推出时的救市效应不同，联储 QE2被很多人批评为应该为随后全球范围内上涨的通胀负责，联储对于再次推出QE似乎变得更加谨慎。然而，在进行了两次卖短买长的扭转操作（ OT） 后，美国经济复苏的步伐依旧缓慢，失业率长期处于 7.5%以上的水平。为继续推动美国经济快速复苏， 2012年 9月美联储推出 QE3并于 2012年 12月将其扩大为每月购买 850亿美元资产（包括 400亿 MBS和 450亿美国国债）。与之前两次 QE不同的是， QE3并未设定明确
