《中泰固收信用专题研究报告：化肥行业谷底徘徊，超额利差持续攀升》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰固收信用专题研究报告：化肥行业谷底徘徊，超额利差持续攀升（15页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 化肥行业谷底徘徊，超额利差持续攀升 下游需求不振 叠加 优惠政策取消不断 ， 行业陷入低迷 化肥产品对农业发展起着关键作用，但近年来农户购肥积极性下滑及出口受阻导致下游需求不振，行业供需矛盾日益突出。 据农业部和国家统计局公布的数据显示，截至 2016 年底，我国化肥总产能超过了 14523万吨，而当年的总产量为 7128.6 万吨，产能利用率不及 50%。总体来看，行业产能过剩严重，景气度低迷。 图 表 1： 国内化肥供给逐渐过剩 8590951001051101152008-012008-062008-112009-04
2、2009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-03自给率 :化肥合计 ( 折纯 ) （ % ）来源： WIND， 中泰证券研究所 农户购肥积极性下滑主要受种粮 意愿 回落及政策鼓励减肥增效所致。 农产品价格从 2015 年初开始一路下行，以玉米为例，期货结算价从 14 年底的 2513 元 /吨下跌 35%至 17 年 10 月的 1680 元 /吨附近，极大挫伤农户种粮意愿。 2
3、016 年我国粮食种植面积和产量分别同比下降 0.28%、0.84%，直接影响到化肥需求。此外，农业部于 2015 年 3 月还印发到 2020 年化肥使用量零增长行动方案，鼓励农民降低化肥施用量，以有机肥替代传统的氮磷钾肥，进一 步降低了化肥的需求量。 图表 2：粮食价格下行 图表 3：农户 种 粮意愿下降 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 050010001500200025003000期货收盘价 ( 活跃合约 ): 黄玉米（元）- 2 . 0 0- 1 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 02009
4、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016播种面积 :粮食作物 :同比（ % ） 产量 :粮食 :同比（ % ）来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 关税调低利好不抵国内外价差，出口持续负增长。 虽然 2014 年以来，我国化肥出口关税不断下调，尿素、磷酸一铵、磷酸二铵、二元复合肥、三元复合肥等多个品类的关税均大幅下调，但是国外化肥需求量一般，以磷酸一铵和磷酸二铵为例，出口较多的南亚和拉美地区表观消费量2015 年同比下降了 46.34%和 15.75%，而且我国的化肥价格高于国外居多，进一步削弱了我国化 肥产品的出口优势。 图表
5、4：国内尿素产品价格高于国外 图表 5：主要出口地磷肥需求下滑 1502002503003504004502 0 1 3 - 0 4 - 0 6 2 0 1 4 - 0 4 - 0 6 2 0 1 5 - 0 4 - 0 6 2 0 1 6 - 0 4 - 0 6 2 0 1 7 - 0 4 - 0 6现货价 ( 中间价 ): 尿素 ( 小颗粒 ,散装 ): F O B 中国（美元 /吨）现货价 ( 中间价 ): 尿素 ( 小颗粒 ,散装 ): F O B 波罗的海（美元 /吨）-100-50050100150200表观消费量 :磷酸一铵 M A P ( 折合 P 2 O 5 1 0 0 %)
6、 :南亚 :同比变动表观消费量 :磷酸二铵 D A P ( 实物量 ): 拉美 :同比变动来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 6：肥料出口持续下滑 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 -100-500501001502002005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-
7、04出口数量 :肥料 :累计同比（ % ）来源： WIND， 中泰证券研究所 同时优惠政策的逐步取消，进一步压榨行业利润。 2015 年 1 月开始，国家从运价、税收和电价等方面逐步取消对化肥行业的优惠政策，加速行业市场化，以淘汰低效落后的产能。自 2012 年起行业的总资产报酬率就不断下行，虽然 2016 年有所反弹，但这主要是受煤炭原材料价格上涨影响 ，在行业供需矛盾仍突出时不具备可持续性。化肥行业仍处于低谷时期，需等待重新洗牌。 图表 7：化肥行业的优惠政策不断取消 时间 文件 具体内容2015 年 1 月 29 日 发改委下发关于调整铁路货运价格进一步 完善价格形成机制的通知 明确了国
8、家铁路货物统一运价，化肥行业每千里的运费价格提高 21 元 / 吨左右。2015 年 8 月 10 日 财政部、海关总署、国家税务总局印发关 于对化肥恢复征收增值税政策的通知 对纳税人销售和进口的化肥统一按 13% 税率征收国内环节和进口环节增值税。2016 年 4 月 20 日 国家发展改革委员会发布关于降低燃煤发电上网电价和工商业用电价格的通知 化肥行业的企业生产电价优惠取消，电价平均上调 0 . 1 元 / 千瓦。来源： WIND， 中泰证券研究所 图表 8：化肥行业利润不断被挤压 3 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 .
9、 02012 2013 2014 2015 2016 2 0 1 7 H 1化肥与农用化工总资产报酬率（ % ）来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 我们再回过头看发债主体的情况，目前化肥行业中主要有 18 家发债主体，受行业不景气影响，其中 15 家发行人当前的主体评级为 AA 及以下，AA+及以上的主体仅鲁西债 、中化化肥、青海盐湖 3 家。同时受行业优惠政策逐步取消，供给侧改革推动行业洗牌影响，发行人资质逐步分化。在 18 家主体 中，近 5 年有 5 家主体的评级被调低过， 5 家主体评级略微上调（其中两家更换评级机构，
10、评级上调），其余主体评级维持不变。 行业超额利差紧随行业基本面变化而走阔。 15 年至今，行业的超额利差持续向上走扩，从 -20bp 走扩至 150bp 附近，远高于产业债整体的 50bp水平，充分反映了低迷的行业景气度。 图表 9：化肥行业超额利差持续走高 ( 1 . 0 )( 0 . 5 )0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 0化肥行业超额利差 产业债超额利差来源： WIND， 中泰证券研究所 行业盈利能力分析，成本控制、产品升级是突围关键 化肥作为资源密集型行业，成本中的 80%均来自原材料。 在当前行业供过于求、行业利润被挤压之际 ，大部分企业盈利状况欠佳。 不过部分企业能
11、通过延伸产业链，主动压缩原材料价格降低生产成本，或者通过增加产 品 的附加值，使盈利能力有所好转。 化肥行业中包括氮肥、磷肥、钾肥、复合肥四大子类，其中氮肥、磷肥产能严重过剩，亏损普遍。复合肥虽也过剩，但发债主体易利用规模、产业链优势生产高附加值产品。钾肥资源壁垒高，行业发展受制于原材料供应，进口依赖度高，供需矛盾小，国内钾肥企业具有一定垄断地位。从盈利能力来看，各子行业从低至高排，依次为：氮肥、磷肥、复合肥、钾肥。 图表 10：化肥产业链一览 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 来源： WIND， 中泰证券研究所 具体来看： 图表 11：氮肥行业产业链 来源：
12、 WIND， 中泰证券研究所 氮肥企业的煤炭、电力等原材料对外采购占比高，产品价格随原材料成本波动。 近期尿素等主要产品价格随煤炭价格先走低后升高，行业盈利水平也呈“ V”型变化。中国氮肥工业协会数据显示， 2017 年 1-8 月份，行业主营业务收入 1589.7 亿元，同比增长 10.5%，利润总额为 48.4 亿元，扭亏为盈。但行业的供需矛盾仍然突出，此轮价格上涨和利润改善的可持续性不强。 2017 年 1-8 月氮肥产量 2626.3 万吨，同比减少了8.8%，其中尿素产量 3727.7 万吨（实物量），同比降低 15.1%，尿素开工率较去年同期相比仅降低了 0.98 个百分点，截至
13、8 月为 56.66%。 可见价格的上涨未能带动行业开工率提高，生产动力不足，行业走出谷底尚待时日。 图表 12：尿素价格随煤炭价格变化 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 6008001000120014001600180020002 0 1 3 - 1 2 - 3 1 2 0 1 4 - 1 2 - 3 1 2 0 1 5 - 1 2 - 3 1 2 0 1 6 - 1 2 - 3 1市场价 :尿素 ( 小颗料 ): 全国（元 / 吨）市场价 :无烟煤 (2 号洗中块 ): 全国（元 / 吨）来源： WIND， 中泰证券研究所 经营氮肥的发债企业主要有心连心
14、股份、阳煤化工、浙农控股、宜化化工 4 家。 2015 年至今，企业的营业总收入和毛利率经历了先下后上的阶段 。 2017 年上半年样本企业的盈利状况出现好转，毛利率提升 3.97个百分比至 14.20%，但营业收入下降 4.8 个百分比。 其中对成本控制能力较强的心连心，毛利率一直维持在 20%以上，营业收入的表现也优于同行业中的其他公司。 其兼营氮肥业务和复合肥业务，复合肥业务以公司生产的氮肥为原料，同时经营两种产品能在一定程度上消化原材料的价格波动风险。 浙农控、宜化化工、阳煤化工 盈利表现较差。 浙农控的氮肥业务主要在物资流通环节，处于产业链下游，盈利容易被挤压，且其他业务板块盈利下滑
15、，导致公司近期盈利能力出现下降。 宜化化工 2017 年 6 月的毛利率为 17.82%，但据公司披露的 2017 年三季报预告显示，预 计亏损 11-13 亿元，主要系公司的安全生产工作落实较差，安全事故频发导致大量产能被迫停产，造成企业大量亏损。 阳煤化工的煤炭供应虽然来自于集团内部的下属企业，但仅 能保证 原材料的充足供应 ， 在采购单价上并没有 明显 低于其他企业，因此公司整体的成本控制能力一般，盈利状况较差。 图表 13：氮肥企业营业收入回暖 图表 14：氮肥企业毛利率回升 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 -30%-20%-10%0%10%20%3
16、0%40%50%201512 201612 201706湖北宜化化工 浙农控股 河南心连心化 山西阳煤化工0%5%10%15%20%25%30%201512 201612 201706湖北宜化化工 浙农控股 河南心连心 山西阳煤化工来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 磷肥企业 2017 年以来的营业收入有所增长，但是行业对出口依赖度较强，随着国外磷肥消费的回 落和产量的增加，磷肥的出口受阻，导致磷肥企业利润继续在底部徘徊。 2017 年 1-6 月样本企业的毛利率中位数为13.2%，营业收入小幅上涨。不过其中成本控制能力较强的公司盈利还维持在较高的水平。 图表 15：磷肥行业产业链 来源： WIND， 中泰证券研究所 磷肥企业的成本控制一方面看磷矿拥有量。 磷肥的主要成本有三项，其中硫磺以自产和进口为主，合成
