专题研究：寻找“创造价值+估值合理”的公司

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1、0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM证券研究报告 Research Report2017年 7月 12日谷 永涛 策略分析师编号： S1500513080001电话： +86 10 83326722邮箱： 地址：北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼（ 100031）李 博喻 研究 助理电话： +86 10 83326731邮箱： 地址：北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼（ 100031）寻找“创造价值 +估值合理”的公司专题研究1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM摘要 A股仍处于成长期，市场扩容速

2、度较快，融资需求依然旺盛。 企业的融资行为是间隙性的，而利润回报则是持续发生，处于成长期的企业和板块，融资需求较大，而成熟的企业则能产生稳定的净利润，因此我们看到处于快速成长期的中小板和创业板，再融资需求旺盛，而处于成熟期较多的主板上市企业，再融资需求不强，导致板块之 间融资规模与利润之比出现分 化。 再 融资环境改变，企业将更加注重内生增长。 自 2016年下半年开始，我国的货币政策开始转紧，同时监管部门对于再融资的监管也不断加强， A股市场融资环境发生改变，未来再融资的规模恐将受限，外延并购成长方式或受到影响，企业将更加注重内生增长。从 2017年上半年的表现来看，投资者的整体观念也在逐渐

3、发生改变，内生生长动力较强的企业，更易获得市场认可。 逐 层筛选，寻找长期为股东创造价值、且价格合理的标的。 我们从上市时间、企业盈利情况、利润与募集资金对比、企业利润质量等角度选择具备长期为股东创造价值的标的，从成长性、估值和分红，选择价格合理的高分红企业。逐层筛选之后，我们选出了 93家上市公司。 标的回报主要来自于企业盈利增长。 我们将 93只标的涨跌幅，拆分为市盈率的涨跌幅和净利润的涨跌幅。从统计结果看，我们所选出的标的，上市以来股价上涨最主要动力主要来自于企业盈利的增长。对比估值变化情况，市盈率自上市至今，整体呈现下跌趋势，而归母净利润的涨幅决定了股价的上涨幅度。 为股东持续创造价值

4、的企业，也会被市场认可。 通过层层筛选，我们从为股东创造价值的角度，找到了目前市场上估值在合理区间、长期为股东创造价值的标的个股。我们认为，随着市场对个股价值的关注，未来这些标的，依然值得投资者重点关注。能够创造价值的企业，也终将获得市场认可。2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMA股仍处于成长期，市场扩容速度较快，融资需求依然旺 盛，尤其是中小板和创业板1990年至今各板块募集资金及归母总利润（单位：亿元）Source: Wind，信达证券研究开发中心 寻找为股东创造价值的企业。 我们从企业创造价值的角度出发，以全部 A股上市公司为标的，对比企业从

5、股东募资与为股东创造价值之间的关系，寻找为股东创造价值的企业。我们选取的研究时间区间为 1990 年至今，基本覆盖了 A股公司上市后的全过程。从股东募资的形式，我们研究 IPO 募集资金、增发募集资金和配股募集资金 3 种直接融资。对于为股东创造价值，我们研究归属母公司净利润这个指标。 A股仍处于成长期，市场扩容速度较快，融资需求依然旺盛。 企业的融资行为是间隙性的，而利润回报则是持续发生，处于成长期的企业和板块，融资需求较大，而成熟的企业则能产生稳定的净利润，因此我们看到处于快速成长期的中小板和创业板，再融资需求旺盛，而处于成熟期较多的主板上市企业，再融资需求不强，导致板块之间融资规模与 利

6、润之比出现分化 。 数 据源和统计方法可能带来一定统计偏差 。 值 得注意的是 ，我 们统计过程中存在一些统计偏差 ，例如，借壳行为，会干扰我们对企业历史情况的统计分析；且幸 存者偏差的存在，使得我们剔除了历史上已经退市的企 业。 统计过程中还有其他的误差，例如数据源可能存在的问题，但是我们认为，这并不妨碍我们的研究方向和结论。050,000100,000150,000200,000250,000全部 A股主板市场中小板 创业板IPO募集资金 增发募集资金 配股募集资金 归母净利润全部 A股 主板市场3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM再融资环境改

7、变，企业将更加注重内生增 长全部 A股历年募集资金总额及归母净利润（左轴单位：亿元）Source: Wind，信达证券研究开发中心 大部分年度归母净利润总额超过了募资总 额。 如果分 年度对比全部 A股公司股权募资和为股东创造利润， 1990 年至今，大部分年度归母净利润总额超过募资总额 。公司首发上市均需要募 集资金 ，而各 家公司上市年 限差别较大， 我们在募资总额中剔除 IPO募资，仅统计定增和配股的再融资总和，去和归母净利润总和进行对比 。在 大部分年度里中，归母净利润总和超过再融资总和 ，近年来 A股市场上市公司并购案例增多，再 融 资 增 速较为明显。 再融 资环境改变，企业将更加

8、注重内生增长。 自 2016年下半年开始，我 国的货 币政策开始转紧，同时监管部门对于再融资的监管也不断加强， A股市场融资环境发生改变，未来再融资的规模恐将受限 ，外 延并购 成 长方 式或受到影响，企业将更加注重内生增长。从 2017年上半年的表现来看，投资者的整体观念也在逐渐发生改变，内生生长动力较强的企业，更易获得市场认可。0.000.250.500.751.001.251.5005,00010,00015,00020,00025,00030,0001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

9、 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1IPO募集资金 增发募集资金 配股募集资金 归母净利润 再融资 /归母净利润（右）4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM寻找持续为股东创造价值的上市公司 寻找持续为股东创造价值的标的。 为了寻找长期能够为股东创造价值的企业，我们分布进行逐层筛选。 选择上市时间超过三年的企业。 因为是考察长期创造价值，我们选取上市后至少有 3个以上财报年度的公司，即剔除掉 2015年之后上市的公司，还有 2805家 。 企业盈

10、利情况筛查。 为了筛查公司是否为股东创造了价值，我们使用一条由浅入深的验证进程： 1.公司上市至今的经营是否盈利； 2.企业创造利润之和，是否超过了从股东募资的金额； 3.企业创造的利润是否可靠。 公司是否盈利： 我们统计了各公司上市至今的归母净利润总和， 2805家公司中有 264家公司，从上市至今历年归母净利润总和为负，我们排除这些，剩下 2541家公司。 利润是否超过募资： 在 2541家公司中，上市以后再融资总额超过历年归母净利润总和的公司有 1026家，这些公司为股东创造的利润还没有从股东募资多。我们再排除这些，剩下 1515家公司。 利润的质量： 对于公司的正常经营，现金流的意义要

11、大于利润。有些公司虽然业务规模在扩大，但占用资金也在增多，销售中没有回款，而是形成应收，虽然损益表上的利润蒸蒸日上，但公司的实际经营却捉襟见肘，甚至资金链断裂。因此，我们从最基本的经营现金流净额和对股东关系最密切的股权自由现金流两个指标考察公司的盈利质量。 剔除经营不稳定企业。 统计历年经营性现金流净额，在 1515家公司中，最近十年中有三年或以上为负的年份，我们视为经营不稳定，这样的公司共有 378家。我们排除这些公司，剩下 1137家公司。在 1137家公司中，我们统计股权自由现金流，最近十年股权自由现金流合计为负的公司有 542家，排除这些，剩下 595家公司。 这 595家公司上市后历

12、年的归母净利润总和为正，并且超过了它们各自的再融资额，经营性现金流净额在过去 10 年中至多只有 2年为负，过去 10年的股权自由现金流总和为正。我们可以判断这些公司经营稳健，管理层履行了为股东创造价值的使命。这其实也并不是很高的要求，但筛除掉了全部 A股 80%的公司。5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM挖掘具备合理价格的高分红企业 以上述 595家公司为研究对象，我们再进行三轮筛选，首先是成长性，然后是估值水平，最后的分红水平。 成长性： 为股东创造价值的公司，如果利润、现金流是萎缩的，加上 A股吝于分配股息的风格，是不具备投资价值的。因此我们

13、考察业务的成长性，由于 595家公司上市时间长短不一，我们考察扣非归母净利润、经营活动现金流净额、股东权益的 N年成长率，为了研究公司长期及短期的成长能力，我们选取 10年和 3年两种时间长度， 3 个指标的 10年增长率均为正或者 3年增长率均为正的公司共有 394家。 估值水平： 为股东创造价值，同时有成长性的公司，也要有合理的估值水平，才有投资价值。我们考察 394家公司的 PE倍数和 EV/EBITDA倍数。我们筛选 PE （ TTM）低于 30， EV/EBITDA 倍数低于 20的公司，最终优选出 209家公司。我们认为依照上述逻辑筛选出的公司，对再融资的依赖性不强，管理层能够持续

14、不断的专注经营，为股东创造价值，在当前货币政策趋紧、资本市场再融资受限的环境下，更有可能被市场认可其投资价值。 分红水平： 不依赖“讲故事”、持续定增、跨界并购扩充规模，能够真正将盈利分享给股东的企业，是我们要寻找的持续为股东创造价值的上市公司。以 209家公司为总体，我们以 1990年以来累计分红超过再融资总额为标准，筛选出 128家上市公司。如果将条件在限定严格一些，要求 1990年以来累计分红超过募集资金总额（包括 IPO募集资金）为标准，最终选出 93家上市公司。 我们建立的筛选过程，参考了信达证券化工行业中期策略报告 钱荒背景下更应关注谁在长期为股东创造 价值 （ 2017.6.23

15、 ）。6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM长期为股东创造价值且价格合理的投资标的 从价值角度筛选长期为股东创造价值的标的。 根据前述统计过程，我们进行筛选的过程如图所示，最后根据九大筛选条件精选出股票共计 93只。 标的个股涨跌幅整体表现较好。 我们计算了所选 93个标的上市以来的市场表现，即上市当天至 2017年 7月 7日的涨跌幅。从绝对回报来看，多数个股表现较好，21家企业涨幅超过 10倍，仅有 11家企业表现为负。 标的回报主要来自于企业盈利增长。 我们将 93只标的涨跌幅，拆分为市盈率的涨跌幅和净利润的涨跌幅（P=PE*EPS）。从统计结

16、果看，我们所选出的标的，上市以来股价上涨最主要动力主要来自于企业盈利的增长。对比估值变化情况，市盈率自上市至今，整体呈现下跌趋势，而归母净利润的涨幅决定了股价的上涨幅度（注：我们是用 PE TTM来代表估值变化，用归母净利润的 TTM值来代表净利润变化，统计结果会应企业资本运作存在误差，但整体趋势值得借鉴）。 为股东持续创造价值的企业，也会被市场认可。 通过层层筛选，我们从为股东创造价值的角度，找到了目前市场上估值在合理区间、长期为股东创造价值的标的个股。我们认为，随着市场对个股价值的关注，未来这些标的，依然值得投资者重点关注。能够创造价值的企业，也终将获得市场认可。9大条件挖掘为股东创造价值的上市公司Source: Wind，信达证券研究开发中心931282093945951137151525412805328190年以来分红超过募集资金总额90年以来分红超过再融资PE3