【货币与监管】系列研究之二：M2与增长，水落舟稳

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1、C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H请参阅最后一页的重要声明 table_main 宏观动态模板证券 研究报告 深度报告 【货币与监管】系列 研究之 二 M2 与增长：水落舟稳？ 7 月末 M2 增速 回落至 9.2%的低点， 已连续 3 个月为个位数增长 。 M2 持续走低是否会冲击实体经济？未来 M2 将如何变化？我们认为，当前 M2 走势是近几年商业银行金融市场业务膨胀后的一次深度调整，有助于抑制资金“脱实向虚”，增强金融服务实体经济的效率和能力，不会对经济增长造成较大负面冲击。主要理由如下： 一是 随着金融市场化程度的提高，商业银行

2、金融市场业务已成为 M2 重要派生渠道，并在一定 程度上加剧了 M2 波动， 影 响到央行货币供应量目标的稳定性。加之金融脱媒日益明显， 弱化 了数量型目标的调控 效果 。全球范围内，越来越多的国家央行放弃了货币供应量目标，而选择短期利率作为调控目标 。 各国 M2 呈大幅波动态势，与名义 GDP之间的相关性较弱 。 二是 随着 我国新旧动能转换、金融创新和金融深化不断发展，主要经济变量之间的数量匹配关系不断变化，数量型目标的可测性、可控性、相关性和有效性趋于下降 。 尤其是 2012 年以后，影子银行、互联网金融以及各类资管、通道业务快速发展，进一步暴露了 M2 内在不足。 期间我国央行虽两

3、次修订 M2 统 计范围，但 M2 与经济增长之间的关系仍在持续弱化 ，货币政策更加注重价格型调控 。 三是 近期 M2 回落表面上因证券类投资大幅下降所致， 但本质上却是前期相关业务大幅扩张后的一次深度调整，其触发因素是金融监管强化和货币政策边际收紧 。 M2 下降更多体现了抑制监管套利、资金空转和 脱实向虚等不合规行为 ，没有从根本上限制实体经济有效资金需求 ，社会融资规模仍保持稳定增长。 基于此，我们认为： 中长期看， 随着我国金融市场的不断发展， M2 的波动会进一步加剧，其 可测性、可控性、相关性和有效性 还会继续下降，最终央行将淡化 M2 指标，更加依 赖价格型调控目标。 短期看，

4、 下半年 M2 的主要派生渠道在于信贷和债券投资两个方面，股权及其他投资可能仍是拖累因素。考虑到信贷和债券投资的增长，下半年 M2或可以维持 9.0-10%左右的增速。即使 M2 保持个位数增长，在金融监管强化和货币政策逆周期调控下，金融服务实体经济的水平和能力会持续增强， M2 走势不会对经济增长造成明显拖累，也不会改变经济增长态势。 但同时，也要密切关注金融监管强化等因素可能导致信用创造过度萎缩 ， 波及实体经济，把握好金融监管的力度和节奏。 table_invest黄文涛 010-85130608 执业证书编号： S1440510120015 发布日期： 2017 年 8 月 16 日

5、 相关研究报告 table_report 17.08.16 负债成本刚性”与“资产收益钝化” 市场纠结时刻与去杠杆下半场拐点 17.08.14 FOMC 激辩通胀趋势 关注中性利率放缓 海外经济观察（ 17.07.31-17.08.13） 17.08.11 当人民币升值不再依赖弱美元与强干预 宏观经济 1 宏观经济 研究 宏观 深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 近期 M2 增速持续下滑， 7 月末 M2 增速下降至 9.2%的 历史低点， 已连续 3 个月为个位数增长 。 现有研究普遍认为，当前 M2 增速下 滑是金融去杠杆的宏观背景下，金融机构减少证券类投资所造成的结果 ，这 虽 有助于

6、 防范金融风险，但也可能伤害实体经济增长。未来，随着金融去杠杆的不断推进， M2 将如何变化？ 又将对实体经济造成多大影响 ？我们认为，分析 当前 M2 变化及其影响效应，不能仅局限于 M2 的短期 变化，更应该从 M2 演进的一般性规律中（非线性波动）寻找答案 。研究发现，近期 M2 的变化仅是近几年 M2 趋势性变化中的一次深度调整， 主要体现了 抑制资金“脱实向虚” 的 政策 目标，有助于 提高金融服务实体经 济的效率和能力，不会对经济增长造成较大的负面影响。 一、 M2 派生及央行调控 广义货币（ M2） =M1+准货币（企业定期存款 +居民储蓄存款 +其他存款）。其中，狭义货币（ M

7、1） =M0+企业活期存款， M0 为流通中现金。所以， M2 实际上就是流通中现金加上银行的存款，属于银行负债。按照货币银行学理论，商业银行负债是由资产派生而出的，且资产和负债具有恒等关系。具体来看，金融机构信贷收支表中，负债方包括以下几个科目：各项存款、金融债券、流通中货币、对国际金融机构负债、其他。在这几个科目中，M2 体现为存款和流通中货币这两个科 目，但需要从“各项存款”中扣除存放央行的财政存款。因此， M2=各项存款 +流通中现金 -央行财政存款。由于各项存款的变化取决于资产派生的速度，难以直接观测，很多研究都从资产端衡量 M2 的变化。从金融机构信贷收支表的资产端看，“各项贷款”

8、、“债券投资”、“股权及其他投资”和“外汇买卖”是影响 M2 变化的重要科目，而“黄金占款”、“在国际金融机构资产”的数量级较低，且变动不明显 ,对 M2 的影响较小。从各变量情况看，“外汇买卖”属于外部因素，具有较大的不确定性，且央行通常会采取一定的对冲操作，对 M2 的影响相对较弱；“各项贷 款”取决于法定存款准备金率、资本充足率等监管指标，其变化通常较为稳定，也难以引起 M2 的大幅波动；“债券投资”和“股权及其他投资”（简称“证券类科目”）属于金融市场业务，通常波动性更为明显，是造成 M2 波动的重要因素。 随着金融市场化程度的不断提高，证券类等金融市场渠道派生出的信用货币规模越来越大

9、， M2 的波动性加剧。 从资产端看，在影响 M2的主要变量中，外汇买卖是由经济因素和对外贸易决定，与金融市场化发展的直接关系不强；各项贷款属于信贷市场，其变化取决于存贷款基准利率、法定存款准备金率、金融机构资本充足率等监管指 标，稳定性较强，与金融市场关系也不大；债券投资、股权及其他投资等证券类科目取决于金融市场发展，也是派生出 M2 的核心变量。在市场化程度较低时， M2 变化主要取决于信贷派生渠道，稳定性相对较强；而当市场化程度较高时，除信贷派生渠道外，证券类投资也是货币派生的重要渠道，在证券类科目大幅扩张时期， M2 波动亦会随之加剧。 2011 年以来，存款类金融机构证券类科目大规模

10、增加， 2017 年 6 月末证券类资产余额达到 48.8 万亿元，是 2011 年 1 月末的 5.3 倍，占 M2 余额的 30%左右，较 2011 年 1 月末提高 17 个百分点。 针对证券 类科目的大幅增长的冲击，我国央行对 M2 进行了 两次较大的统计修订，尽管从统计上可以适当调整 M2 统计口径以满足资产端的变化，但同时也 会 加剧 M2 的波动。 2011 年，考虑到同业业务大幅扩张，存放同业、买入返售等同业投资快速增加，及其派生的大规模同业存款对货币供应量的影响较大，从 2011 年 10 月起，央行非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入广义货币供应量（ M2）统计范围。

11、此后，随着金融市场化水平的不断提高，证券类投资科目大幅增加， 2015 年年初，央行进一步扩大了存贷款口径的统计，将非存款类金融机构存放在存款类金融 机构的款项纳入“各项存款”统计口径，将存款类金融机构拆放给非存款类金融机构的款项纳入“各项贷款”统计口径。经过两次调整，“各项存款”口径与 M2 中存款口径基本一致。但 M2的波动性明显加剧。 随着 M2 可测量性、可控性和可预计性的降低，央行数量型目标的有效性降低，需进一步强化价格型目标。2 宏观经济 研究 宏观 深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 一般来说，中央银行可以选择数量型目标和价格型目标实现调控目的，但数量型目标和价格型目标两者难以

12、兼容（ Mishkin，2010）。央行追求数量目标意味着利率的波动，而追求利率目标则会导致货币供应量的波动。那么究竟是选择数量型目标还是 价格型目标？两者之间该如何抉择？中央银行选择政策手段时遵循三条标准：（ 1）可测量性。迅速和精确地测量政策手段是十分必要的，因为政策手段要发挥作用，必须能够迅速发出有关政策立场的信号。货币供应量易于度量，但却存在着一定的时滞。相反，短期利率不仅易于度量，且可以及时得到数据。因此，利率在可测量性上似乎超出货币供应量，更适合作为政策手段。但若考虑到实际利率，由于无法准确测量预期通货膨胀率，实际利率的测量难度也较大大。（ 2）可控性。一个指标要发挥政策手段的作用

13、，中央银行必须能够对它实施有效的控制。如果中央银行不能控 制政策手段，即使知道它已经偏离轨道也无济于事。如上所述，随着金融市场化的发展，央行已很难控制金融机构债券、股权投资等金融市场业务，导致对货币供应量的控制力明显下降。相反，央行可以充分控制货币市场利率等短期利率。就可控性标准而言，短期利率可能优于货币供应量。（ 3）对目标有着可预计的影响。政策手段最重要的特征是，它必须对目标有可预计的影响。比如，央行能精确、快速地度量市场上茶叶的价格，并能够完全控制该价格，但这有什么意义呢 ?央行不能用茶叶价格去影响本国失业率或物价水平。 图 1： 证券类资产余额及其与 M2 占比 图 2： M2 周期波

14、动数据来源： WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源： WIND，中信建投证券研究发展部 进一步，可以用 IS-LM 曲线比较货币供应量和利率目标的优劣。由于 IS 曲线不稳定，在 IS1和 IS2之间波动，对实行利率目标的政策而言， IS 曲线的上述波动使得总产出在 Y1与 Y2之间波动。从图中可以看出，货币供应目标与利率目标相比，前者引起的产出围绕着所要求的水平波动比后者要小一些。举例来说，IS 曲线右移到IS2，在货币供应目标给定的条件下使得利率上升，而利率的上升影响支出和净出口水平，因此，与实行的利率目标相比，货币供应目标政策使总产出的增长较小。由于产出波动是符合要求的，结论是 :

15、如果 IS 曲线的不稳定性要大于 LM 曲线，那么选择货币供应目标较好一些。 同样，在 IS 曲线稳定而 LM 曲线不稳定的情况下，实行两种目标战略的结果在下图中说明。由于现在 LM 曲线不稳定，即使货币供应不变， LM 曲线也在 LM1和 LM2之间波动，从而使得总产出在嵘和端之间波动。但是，利率目标则不受到 LM 曲线不稳定的影响。所以， LM 曲线波动的唯一影响是，由于实 施利率目标的政策，货币供应的波动要大些 ,其结果是产出将会刚好达到所要求的水平而没有上下波动。由于较小的产出波动是符合要求，结论是 :如果 LM 曲线的不稳定性大于 IS 曲线，则选择利率目标较好。 3 宏观经济 研究

16、 宏观 深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 总的来看，央行选择货币供应量目标还是利率目标还存在一定的争议，但从资产派生渠道看，金融自由化以及金融产品创新已在很大程度上影响了货币供应量目标的稳定。近年已有越来越多的国家中央银行选择短期利率作为货币政策中间目标。 二、主要经济体 M2 波动较大，与 GDP 的相关性较弱 20 世纪 80 年代以来，随着金融市场的演进与发展，多数国 家放弃了货币供应量目标，选择短期利率作为调控目标。在央行保价不保量的调控框架下，各国 M2 呈大幅波动态势，与名义 GDP 增长之间的相关性趋于弱化。美国 M2 演进大致可划分为二个阶段 ： 1980-1994年， M2 呈趋势性下降态势，而美国经济却经历了两轮比较明显的增长周期。虽然 M2 与名义 GDP 增速之间趋势较为相似，但两者之间并不同步； 1994 年至今，美国 M2 增速在早期回升之后呈现出大幅波动的特征，