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1、 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 另外，再度回归“政策性银行”定位的国开行，并不会把盈利作为其 主要 经营目标，财政部和央行也将对 其 继续提供政策上和资金上的支持。 总的来看，近期国开债收益率的大幅上行并未对国开行的资金利差造成严重影响，市场也不用对其未来资金利差倒挂过度担忧，暂时也不能就此预测国开债利率上行的顶点。不过根据近期利率上行的情况，国开行也会对其发债计划做出相应调整，用短期限替换长期限债券发行规模，以降低其平均发债利率。从下周停发 10年期国开债消息 公布后的市场走势也可以看到，这对二级现券收益率下行也有一定程度的
2、刺激作用。不过，在经济基本面稳定，监管趋严，央行货币偏紧的趋势没有改变之前，我们仍然认为市场利率仍处于上升的趋势之中，建议投资者仍然保持谨慎。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、近年来国开行资金利差逐步缩小及其原因分析 . 5 （一） 2014年以来净利差缩小主要受生息资产利率下滑影响 . 5 （二）贷款与发债分别是国开行生息资产与付息负债的主要组成部分 . 5 （三）棚户区改造项目贷款余额增多是引起贷款利率下行的直接原因 . 6 二、近期市场利率上行是否会造成国开行利差倒挂？ . 7 （一）经测算，目前国开行贷款与发
3、债之间仍在存在利差空间 . 7 （二）央行大规模投放 PSL可能会降低国开行的负债成本 . 7 （三）回归“政策性银行”定位的国开行，盈利并不是其主要经营目标 . 8 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2014年以来净利差缩小主要受生息资产利率下滑影响 . 5 图表 2 发放贷款和垫款为国开行利息收入主要来源 . 6 图表 3 2014年开始同业存款利息支出占比有所增大 . 6 图表 4 国开行贷款利率随央行贷款基准利率波动 . 6 图表 5 2016年棚户区改造项目占贷款余额超过 1/5 . 6 图表 6 年
4、均发债成本趋势上滞后于到期收益率 . 7 图表 7 目前国开债各期限存量情况 . 7 图表 8 PSL存量呈净增长趋势 . 8 图表 9 自创设以来央行多次下调 PSL利率 . 8 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 本周 随着债市 再度 下挫，国开债 收益率 大幅上行 ， 十年国开活跃券 170215 两日上行幅度超过 20bp 接近 5%，170210周三日内上行 14.5bp突破 5%，尽管后两个交易日在市场的超跌反弹行情和国开行下周停发 10年期品种债的消息 推动下，收益率有所回落，但目前国开债各 期限 收益率均已达到 20
5、14年 10月以来的最水平。二级市场收益率的 抬升使得国开行一级发行利率也不断突破新高， 市场对于国开行贷款与发债之间 利 差缩小甚至倒挂的担忧开始显现。我们对国开行 2008 年来的年度报告以及公开数据进行了 分析 ，并就国开行近年来利差缩小的原因和 目前 利差的实际情况进行分析，认为 不必对其利差缩小过度担忧，国开债 暂时 也不存在所谓的利率“天花板”。 一、 近年来国开行资金 利差 逐步 缩小及其原因分析 （一） 2014年以来净利差缩小主要受生息资产利率下滑 影响 我们对 2008年以来国开行生息资产和付息负债及其利率变动情况进行了整理， 2014年以前二者净利差保持在1.85%-2.
6、6%的范围内波动， 2014 年开始净息差大幅下滑， 2015 年下滑至 1.41%， 2016 年仅为 1.07%。相应的，2016年全年净利息收入较 2015年减少 222亿元，相比 2014年则减少了 426亿元。从生息资产和付息负债规模上看，二者呈逐年扩大趋势， 2014年到 2016三年间利息成本也并没有抬升，相反 还 有所下降，净息差的缩小主要原因在于生息资产利率的快速下滑。 图表 1 2014年以来净利差缩小主要受生息资产利率下滑影响 资料来源：国家开发银行年报，华创证券 （ 二 ）贷款与发债分别是国开行生息资产与付息负债 的主要组成部分 从国开行对外公布的年报来看，其利润构成依
7、赖于利息净收入，即生息资产与付息负债之间的利息差。在生息资产中， 80%以上均为发放贷款和垫款 。 由于其 政策性， 国开行 并不 具有揽储功能 ，主要 资金来源是 发行债券 ， 2014年以前，发行债券及次级债券的利息支出占其付息负债比例为 90%左右， 2014 年开始同业存款规模有所增大，但债券付息占总利息支出比例仍在 80%以上 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 （三）棚户区改造项目贷款余额增多是引起贷款利率下行的直接原因 我们选取生息资产中规模最大，收益率最高的贷款作为对象，进一步分析生息资产利率下降的原因。 作为我
8、国政策性银行，国开行长期致力于 “两基一支”（即 基础设施、基础产业和支柱产业 ）的 建设，为大型基建项目和国家战略性及重点扶持产业提供中长期低息贷款，针对不同行业及不同企业资质，在央行基准贷款利率基础上进行不同程度的下浮。将国开行年报中披露的发放贷款和垫款年均利率与央行长期贷款基准利率相比较，可以看到国开行贷款利率历史上基本 在 央行基准利率 下方 随 其波动 。但 2015 年后，随着利率市场化的推进，央行未对基准利率进行调整，国开 行 年均贷款利率却从 2015 年的 5.25%下降至 2016 年的 4.4%。 当然，由于 2016 年后贷款基准利率没有 变化，我们估计国开行贷款利率应
9、该变化不大。 从贷款余额分布行业规模变化中，我们可以找到引起近三年国开行贷款利率下行的直接原因，即棚 户区改造 贷款规模的大幅扩大 。 2013年 7月，国务院 发布 关于加快棚户区改造工作的意见，随后 2014年国开行成立住宅金融事业部， 专职于向 纳入全国规划的棚户区改造建设 工程办理 贷款业务。 2014 年棚改项目贷款余额 6,362 亿元，占国开行全部贷款的比例为 8.1%， 2015比例上升至 15%， 2016年底，棚改项目贷款余额占比 超过 1/5， 成为占比规模最大的贷款投向。 而棚改 项目贷款利率 较国开行其他项目贷款利率普遍有较大幅度的下浮 ，这直接拉低了国开行 2014
10、年 以 来平均贷款利率。 图表 2 发放贷款和垫款为国开行利息收入主要来源 图表 3 2014年开始 同业存款利息支出占比 有所 增大 资料来源： 国家开发银行年报， 华创证券 资料来源 ：国家开发银行年报，华创证券 图表 4 国开行贷款利率随央行贷款基准利率波动 图表 5 2016年棚户区改造项目占贷款余额 超过 1/5 资料来源： 国家开发银行年报 ， wind，华创证券 资料来源 ：国家开发银行年报 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 二、 近期市场利率上行是否会造成国开行利差倒挂？ （一） 经测算，目前国开行贷款与发债之间仍
11、在存在利差空间 由于国开债 存量规模较大， 截 至 目前，国开行 发行债券 存量余额为 71,343.38 亿元 ， 今年新发及增发债券规模14,573.88 亿元，到期规模 11,094.22 亿元， 较去年年末净增加 3,479.66 亿元， 因此 目前 平均 利率成本 受 存量 利率影响 较大 ； 加之 一年期以上债券都将在第二年才开始付息， 今年国开行 平均 负债成本受 到 去年增量规模及其利率影响，而今年以来发行利率的变动影响将递延到明年， 因此平均发债成本变动滞后于二级市场收益率及一级发行利率。并且， 随着存量规模的持续扩大，这种滞后性 还 会表现得更加明显。 根据我们测算， 2016年 国开债 全年 增量 平均负债成本为 3.1%， 2017到目前为 止 增量 债券平
