2018年通胀展望：重回2时代

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1、 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 一 、 理解 2017 年 的通胀 的 两个关键点 ： 食品拖累 &医疗拉动 1. 自 2 月以来通胀 维持在 2%以下 ， 食品是最主要 拖累 2017 年自 2 月 起 至 9 月 ，通胀持续低于 2%， 主要是 受到食品 分项拖累。 其中 2-4 月拖累 最大，依次为 -1.2%、 -1.2%、 -1.0%。之所以 如此，主要是因为 2016 年 2-4 月 天气较冷，推高了食品的基数 ，加上 今年 2-4 月 天气 较 暖 ，食品 环比涨幅有限 ， 使得食品的拖累 明显 扩大。如果 剔除食品， 单 看非食品 CPI 同比，可以发现

2、 1-9 月 均在 2.0%以上。这也 说明，今年的通胀很大程度上 被较低 的食品价格 所 “掩盖 ”， 扣除 食品 后的 2017年 CPI 同比 中枢 明显 高于 2016 年。 图 1： 2017 年 2 月以来 ， CPI 同比 持续低于 2%，主要是 食品分项拖累 资料来源： wind， 招商证券固收研究 图 2： 食品 是 2017 年 CPI 的 主要拖累项 资料来源： wind， 招商证券固收研究 拆分食品来看 ， 对 今年 CPI 拖累最大的两项是鲜菜和猪肉 。 其中 ， 2-4 月的 主要拖累是鲜菜，很大程度上是由 2016 年 的高基数所致 ， 今年天气 较暖 导致菜价

3、环比 涨幅较低也是其中 原因 之一。而 5-9 月的 拖累则主要是猪肉 ，除了 去年同期基数较高以 外 ， 5、 6 月-5-3-11357915-01 15-09 16-05 17-01 17-09% CPI同比 CPI食品分项同比 CPI非食品分项同比2%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.015-01 15-09 16-05 17-01 17-09扣除食品的各分项对 CPI拉动（ %） 食品对 CPI拉动（ %） 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 份 可能 受 环保 影响 生猪 加速出 栏 ， 猪肉 价格分项环比分别下跌了 2.9%和 3.4%。

4、鲜菜 和猪肉两大分项 对 CPI 的拖累 作用 有所不同，原因在于鲜菜分项的季节性 更 为明显，而猪肉分项 的 季节性相对较弱（ 主要是 需求端 存在 一定季节性） ， 很 大 程度上受到 供给端 的猪周期 影响。 因此， 相对 于 鲜菜，猪价对 CPI 影响 的 持续性更强。 图 3： 鲜菜和 猪肉 是 2017 年 CPI 的 主要拖累项 资料来源： wind， 招商证券固收研究 2. 非食品通胀扣除医疗 保健 分项 后 ， 中枢下移，但高于去年 由于 食品价格是 拖累 通胀的主要原因， 所以 2017 年 的核心 通胀 其实比较 高 ， 表现为 除2 月 以 外 的 其他月份， 核心 C

5、PI 均 维持在 2%及 以上。 但我们 也应注意， 今年 CPI 中的医疗保健分项 维持 较高 的环比增速，是推高核心通胀的重要因素。 截止 9 月 ， CPI 的医疗保健分项环比 连续 30 个月 为正 ， 1-9月环比 平均为 0.65%， 2016 年 全年环比为 0.38%，2015 年则 仅为 0.21%。 医疗保健 分项 的快速上升与医疗改革的 全面 推动密不可分 。 9月 医疗 保健 分项 CPI 同比 7.58%，考虑到 其 权重 在 CPI 中约 7.7%左右 ， 对 CPI 的拉动 高达 约 0.6%。 如果从 CPI 中拿掉 医疗保健 分项，可以发现 年内 除了 1 月

6、、 8 月以 外 ，其他月份的 CPI 同比 均在 1.20%以下 。 食品分项拖累较为严重 的 2-4 月 ， CPI 同比 均在 0.85%以下。 图 4： 扣除医疗 分项 之后 ，今年 CPI 同比 增速堪称“极低” 资料来源： wind， 招商证券固收研究 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.016-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09CPI食品各分项同比拉动拆分（ %）猪肉 鲜菜 鲜果 水产品 其他鲜菜主导猪肉主导011223315-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09CPI同

7、比扣除医疗保健分项（ %） CPI同比（ %） 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 由于 食品 分项具有明显的季节性 ，所以 如果 我们不考虑 CPI 食品 ， 仅 考虑非食品 CPI，也可以 发现 今年 医疗分项对 CPI 非食品 同比 的拉动 远 高于 2016-2015 年同期 （ 0.57%、 0.34%、 0.16%， 考虑 往年 同期主要是为了剔除季节性影响） 。 图 5： 扣除医疗 保健分项，非食品 CPI 中枢下移，但仍高于去年 资料来源： wind， 招商证券固收研究 3. 拿掉两大因素再看 “真实” 通胀 拿掉 食品和医疗保健 两大 分项之后，我们更容易看清通胀

8、的 “真正” 趋势。 需要 注意的是，拿掉医疗分项之后的非食品 CPI同比 中枢位也明显高于 2015-2016 年同期（ 1.72%、0.88%、 0.81%） ，今年 1-9 月相对 2016 年 1-9 月高出 0.83%。 我们 拆分之后，发现主要有 三大拉动 分项 ：交通 和通信、 居住 以及教育文化和娱乐 （分别 拉动 约 0.38%、 0.23%和 0.12%）。 继续 进行 细项 拆分， 交通和通信分项 中上涨较多 的 是 交通工具用燃料， 同比上涨 10.3%；居住分项 中主要是 水电燃料，上涨 1.8%；教育文化 和娱乐中的教育和旅游分项均上涨较多，分别为 3.2%和 3.

9、2%。 由此可见， 对各分项贡献较多的 可以 划分为 两个大类：能源相关 ： 交通工具燃料和水电燃料，以及 服务类 ： 居住 的其他分项、 教育、旅游等相关 的 。 国 内油价很大程度上受到国际油价的影响 ， 今年 1-4 月油价的 中枢较去年上半年 高出 20%以上，推动 国内能源相关的消费价格 上涨 （ 一般 滞后国际油价 1 个月 ）。对服务而言， 9 月服务 CPI 的当月同比已高达 3.3%（包括医疗保健），自 2015 年以来处于趋势性上升状态。但除食品以外的消费品涨价幅度较小（除酒类之外），甚至同比为负。 因此 ， 扣除 医疗 保健 分项 之后的非食品 CPI 尽管 较 扣除前

10、有所 降低，但仍 明显高出 去年中枢 ， 其中主要是油价和服务价格 高于 去年。 0.00.51.01.52.02.513-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07非食品 CPI同比拆分（ %）扣除医疗分项 医疗分项 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 图 6： 今年剔除 医疗和食品后的 CPI 各分项 同比 均值 多数 高于 当月 CPI 同比 资料来源： wind， 招商证券固收研究 综合 来看， 2017 年 1-9 月 的通胀 被 两方面因素所 “扰动 ”： 一是 食品 的拖累， 降低了 CPI的 涨幅

11、 ；二是医改 带动医疗保健分项价格上涨 ， 推高了服务 CPI。 因此 ， 2018 年 CPI如何走，很大程度上也取决于这两 个分项 的走势。 二 、 2018 年 通胀 展望 ： 中枢 抬升 至 2%以上，但 不 会持续上行 1. 食品由拖累转为正向拉动 ， 医疗环比平台可能面临回调 CPI 高点 看食品，食品看鲜菜 。 从 2018 年 2 月开始，即春节所在月开始， CPI 同比可能攀升至 2.5%附近，并可能维持 2 到 3 个月。 之所以如此 ，主要 是 因为 2017 年 2-4月 食品分项基数 较低 ，对 CPI 造成超过 1%的拖累 ， 2-4 月拖累效应 依次为 -1.2%

12、、 -1.2%、-1.0%。这意味着 只要 2018 年 2-4 月 的食品价格持平 于 今年， 通胀 就会明显上台阶。不过 这种 基数 的上行主要由鲜菜 价格 所推动 ， 4 月开始 就有所衰减， 其后 将快速回落，并不能支撑 CPI 持续上行。 2018 年医疗 分项 环比 中枢很可能低于今年 。 截止 今年 9 月 ， CPI 中的医疗保健分项高达 7.6%， 而 9 月 环比 更是 高达 1.8%。 我们 预计随着医改的 快速 推进，明年医改分项的环比 中枢可能 从 0.65%回落至 0.3%左右 。 这意味着 医疗 保健 分项对 CPI 的拉动将 减半， 预计从 0.6%回落至 不足

13、 0.3%（ 由 同比 增速 *医疗保健 分项权重计算得到 ） 。 之所以做出这个判断 ，一方面 是 基于医疗改革 在 2017 年已 全面铺开， 在多数地区 已 经历过 半年左右的有效推进 （截至 2017 年 8 月 ， 20 个省份已全部取消公立医院药品加成、调整医疗服务价格，其余 11 个省份中的 500 多家城市公立医院实施了改革 1） ； 另一方面是医改快速 推动 ， 得益于今年通胀水平较低，如果通胀回升，医改的步伐可能会相应放缓 。换言之 ， 这种由政策推动造成的 供给 调整，带动 CPI 上升 ， 很难成为 货币 政策收紧的考量。 1 http:/ 0.00.51.01.52.

14、02.53.03.54.04.55.012-01 13-02 14-03 15-04 16-05 17-06CPI各分项同比均值（ %，剔除医疗和食品） CPI同比（ %） 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 2. 猪 价 上涨 周期 启动 概率 不大 相对于质量不佳的存栏数据，猪粮比是一个度量 猪周期比 较好的指标。 自 2006年以来，经历了三轮猪周期，第一轮 是从 2006 年 开始，到 2010 年 6 月 初结束，期间猪粮比最高 时 为 2008 年 3 月， 达到 10.2， 最低为 2010 年 6 月 初的 4.7；第二轮始于 2010 年 7月 ，终于 2014

15、年 4 月 ， 期间 的高点在 2011 年 6 月 底，达到 8.5， 低点在 2014 年 4 月底，为 4.5。 第三轮 开始于 2014 年 7 月 ，猪粮比开始逐步攀升，到 2016 年 初达到本轮的最高点 11.2，目前的 猪粮比为 7.9， 处 在第三轮后期的中段。 图 7： 当前 猪粮比价还处于这一轮周期的中 段 资料来源： wind，招商证券固收研究 从 影响传统猪粮比的粮价来看， 玉米 和大豆 价格 仍处于低位，意味着猪粮比 也会 维持较高位置 ，也即 养猪仍然有利可图，使得 明年猪周期恐难开启 新 一轮上涨，大概率是 本轮周期 的 延续 。 对于 玉米来说， 尽管 201

16、7 年玉米产量因产地缩减等原因有所下滑 ( 2016年将调减玉米种植面积 1000 万亩 )，但当前玉米库存高达 2.4 亿吨，远超 2016 和 2017年约 2.0 亿吨的产量。在如此之大的库存压力之下， 2-3 年内玉米价格难以出现明显上涨。价格出现上涨时，政府可能会加快库存玉米拍卖，价格上涨势头就会受到明显抑制。对于大豆而言，我国大豆主要依靠进口，最近五年的进口依赖度始终在 80%以上， 2016年为 84.5%。因而，国内大豆价格很大程度上取决于国际价格。美国农业部 9 月供需 报告显示，美国大豆受 单产上调影响， 产量 将 创历史纪录 ， 预计 17/18 年美国季节平均大豆价格 8.35-10.05 美元 /蒲式耳。相对当前价格， 预计的未来 国际 大豆价格 并未出现明显上行趋势，反而可能会出现小幅下降。 环保对生猪 养殖主要 有