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1、请务必阅读正文 后的 声明及说明 Table_MainInfoTable_Title 2017 年利率债四季度投资策略 黑暗之后，光明何时来？报告摘要： Table_Summary中国经济进入新的增长阶段，而非新的上升周期。 如果把 2010 年以来中国经济的变化分为上下两个半程的话，那么中国经济总体看似乎正在进入下半程，上半程的基本特征是经济增速明显下降，主要原因是投资增速快速下行，下半程的特征是投资增速下行的因素减弱。 四季度制造业投资和消费的平稳对宏观经济形成支撑，但房地产投资、基建投资的下行对宏观经济构成下行压力，经济仍将基本保持平稳，但是边际转弱的可能性在增大。 （ 1） 居民收入增
2、长支撑消费增长 ，扣除汽车和石油制品后，消费表现 仍 较为 强劲， 但 地产销售下降对相关消费产生下拉作用。 （ 2） 工业企业利润维持高增速 ， 支撑 制造业投资 ， 但 制造业投资增速出现反复，难言制造业复苏， 主要原因在于 上游低端产能过剩的局面并未根本性转变，去产能政策仍然在实施 。 制造业 投资 结构改善， 高端装备制造业占比提高 ， 计算机、通信和其他电子设备制造业以及汽车制造业的投资明显加快。 （ 3） 房地产 销售持续走弱， 货币棚改化对上半年销售增速提升更多 ， 但 各地区棚改货币化任务已完成大半，政策上的支撑大概率会减弱。传统房地产销售与房地产投资的传导路径虽然滞后，仍不改
3、四季度房地产下行趋势 。（ 4）今年 财政支出进度提前，四季度财政对基建支出力度难比往年 ， “开正门、堵偏门”遏制广义财政扩张， 基建投资面临资金问题。 一季度 GDP 名义增速到达 11.83%的顶点，二季度 GDP 名义增速已经出现回落，四季度名义 GDP 增速确定性回落，意味着长端利率再度冲高的可能性较小，相反地会出现一定幅度的下行。 美国 CPI 持续不及预期，美联储 12 月加息仍存在一定的不确定性，美联储 10月启动缩表，但对美国长端利率影响有限。中美利差处于高位，有利于人民币汇率稳定 ，难以对国内流动性造成大的压力。 受上半年金融监管政策影响，商业银行野蛮扩张时代结束，风险偏好
4、大幅降低，商业银行同业链条收缩明显，对负债端的压力也随之减轻，这会使四季度流动性压力减轻。 三季度末面临 MPA 考核和同业存单到期高峰的影响，再次推高 Shibor 利率，但央行可能再次提前释放长端流动性进行对冲，避免造成流动性过于紧张的局面。 短端利率难以突破前期高点，但央行货币政策不紧不松，流动性仍存在一定的压力，货币市场利率下行有限，预计 1 年期国债波动区间 3.1%3.4%， 1 年期国开债 3.5%4.1%。四季度经济基本面边际下行，长端利率也难以突破前 期高点，但短端利率下行空间有限，制约长端利率的下行，预计长端利率整体窄幅震荡， 10 年国债到期收益率 3.4%3.7%， 1
5、0 年国开债到期收益率 3.8%4.4%。 Table_Invest Table_Report相关报告 万字话 地产：从销售、投资、资金来源看房地产未来走势 2017-09-06 8 月经济预测： 投资 续降，通胀小幅攀升 2017-09-06 人民币 汇率暴涨点评：海外冲击平息，人民币汇率再飞一会儿 2017-08-31 二季度宏观 经济数据点评及债市分析：二季度宏观经济超预期，但下行压力犹存，债市可以乐观些 2017-07-19 2 017 年 利率债中期投资策略：事需缓图，循循而进 2017-07-11 债券市场专题报告： 平坦化 收益率曲线的演绎手册 2017-06-21 2017 年
6、债券市场展望及投资策略：防御中把握阶段性机会 2016-11-27 Table_Author 证券分析师： 李勇 执业证书编号： S0550517090001 研究助理 ： 张亮 执业证书编号： S0550116020020 021-20361033 zhang_ 证券研究报告 发布时间： 2017-10-18 利率债投资策略 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2/25 目录 1. 回归基本面研究：宏观 &供需 . 51.1. 中国经济新周期？新的增长阶段！ .5 1.1.1. 回归宏观基本面 -消费 . 5 1.1.2. 回归宏观基本面 -制造业投资 . 6 1.1.3. 回归宏观基本面 -
7、房地产销售和投资 . 8 1.1.4. 回归宏观基本面 -基建投资 . 11 1.2. 回归供需研究. .14 2. 利率债策略：等不来的回调 . 162.1. 名义 GDP 见顶预示着利率再度冲高的可能性小 .16 2.2. 四季度流动性压力减轻 .17 2.2.1. 四季度流动性压力减轻 -海外 . 17 2.2.2. 四季度 流动性压力减轻 -国内 . 19 2.3. 流动性冲击来自内部和季节性因素 .22 2.4. 上有顶，下有底，窄幅震荡找方向 .23 2.5. 黑暗之后，光明何时来？ .24 利率债投资策略 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3/25 图表目录 图 1：各部门对 G
8、DP 增长的拉动作用 . 5 图 2：居民收入平稳增长支撑消费 . 6 图 3：扣除石油和汽车后消费增速表现强 势 . 6 图 4：制造业投资出现反复 . 7 图 5：工业企业利润维持高增速 . 7 图 6：传统制造业固定资产投资仍为负增长 . 7 图 7：电子、汽车固定资产投资 加快 . 7 图 8：房地产销售同比从去年起呈现下降走势 . 8 图 9：房地产销售面积同比在不同等级城市间产生分化 . 8 图 10：今年上半年剔除棚改货币化的销售后累计同比低于实际的销售累计同比 . 9 图 11： 2016 年投资周期落后销售周期 2-3 个季度 . 9 图 12： 2017 年上半年其他费用支撑房地产投资增速 .
