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1、守得云开见明月证券分析师：黄哲 A0230513030001, BDQ2272017.7.122017下半年教育行业投资策略主要内容1. 政策风险不宜过分担忧2. 破除阶级固化，教育投入势在必行3. 先动优势 +合理商业模式 行业佼佼者的标配31.1 民促法细则促退民资教育类投资？ 地方细则成为实操层面规管民办教育的法律 。 市场担忧其将延续全国立法对民办教育监管趋严的趋势 ， 从而在举办者准入 ， 税收 ， 土地等一系列方面利空民办教育 ？ 运行于灰色地带的 VIE结构海外上市的教育类公司是否面临监管风险 ？资料来源 :各省教育部网站 ， 申万宏源研究41.2 地方民促法实施细则有待出台，或
2、利好民办教育 地方较 全国人大 的立法更倾向利好 而非限制 民办教育 ， 以鼓励民办教育发展 ，从而节省政府财政在教育上的开支 。 基于立法基础积累和扶持民办教育态度的差异 ， 地方出台民促法细则时间点将有较大差异 。资料来源 :各省教育部网站 ， 申万宏源研究已立法省市 法规名称 颁布时间河北省 河北省民办教育条例 2001年 6月 1日 政策创新陕西省 陕西省民办教育促进条例 2004年 12月 2日 流于形式 /注重规范上海市 上海市实施 中华人民共和国民办教育促进法 、 中华人民共和国民办教育促进法实施条例 若干问题的暂行规定 2005年 3月 24日贵州省 贵州省民办教育促进条例 2
3、005年 11月 25日 山西省 山西省实施 中华人民共和国民办教育促进法 办法 2006年 5月 26日内蒙古自治区 内蒙古自治区实施 中华人民共和国民办教育促进法 办法 2006年 6月 1日江西省 江西省民办教育促进条例 2006年 9月 22日海口市 海口市民办教育促进和管理办法 2006年 9月 27日北京市 北京市实施 中华人民共和国民办教育促进法 办法 2006年 11月 3日湖南省 湖南省实施 中华人民共和国民办教育促进法 办法 2006年 11月 30日辽宁省 辽宁省民办教育促进条例 2006年 12月 1日山东省 山东省教育厅关于加强民办教育管理若干规定 2007年 1月
4、1日黑龙江省 黑龙江省民办教育促进条例 2007年 10月 12日重庆市 重庆市人民政府关于促进民办教育发展的意见 2008年 6月 13日海南省 海口市民办教育促进和管理办法 2008年 7月 23日四川省 四川省 中华人民共和国民办教育促进法 实施办法，成都市制定的 关于大力发展民办教育的意见 2008年 7月 25日广东省 广东省实施 中华人民共和国民办教育促进法 办法，广州市人民政府关于促进民办教育发展的意见 2009年 11月 26日安徽省 合肥市促进民办教育发展若干规定 2010年 1月 4日吉林省 吉林省促进民办教育发展若干规定 2010年 4月 1日江苏省 江苏省政府办公厅关于
5、进一步促进民办教育发展的意见 2010年 11月 3日天津市 天津市民办教育促进条例 2011年 1月 6日云南省 云南省民办教育条例，昆明市政府出台的 突破性发展民办教育整体推进工作意见 2012年 7月 29日福建省 福建省人民政府关于进一步支持和规范民办高等教育发展的若干意见 2012年 10月 28日青海省 青海省人民政府办公厅转发省教育厅关于促进民办教育发展意见的通知 2013年 8月浙江省 浙江省人民政府关于促进民办教育健康发展的意见 2013年 9月 9日未立法省市河南省 河南省实施 中华人民共和国民办教育促进法 办法（草案）未通过，发布有有 河南省民办教育发展专项资金使用管理暂
6、行办法 福建省 无促进民办教育的立法，重点支持民办高校的立法（ 2012年 10月 28日发布福建省人民政府关于进一步支持和规范民办高等教育发展的若干意见）湖北省 无甘肃省 无各省民促法立法情况1.2.1 财政负担促使地方立法倾向利好民办教育5地方教育经费支出占总体教育总体财政支出95%资料来源 :国家统计局， 申万宏源研究教育经费支出占地方财政收入（包括中央转移支付） 14%资料来源 :国家统计局， 申万宏源研究 中央和地方的事权划分中教育主要是地方事务 。 教育投入 由地方政府 主导 。 2015年地方投入教育的财政开支达到近 2.5万亿 。而中央的支出仅 1360亿 。 地方教育财政开支
7、占其总的财政收入 14%。中央5%地方95%地方财政教育支出14%1.2.1 民办教育为地方财政分忧6资料来源 :CEIC， 申万宏源研究民办学生规模占比持续提升资料来源 :CEIC， 申万宏源研究 民办教育市占率 （ 在校生人数口径 ） 从 2005年的 8.3%提升至 2015的 19.5%。 2015年 民办教育节约财政经费在教育事务的投入 达约 4800亿 ， 占比 2015年地方教育财政经费约 19% 。 进一步提升民办教育的市占率将大比例降低地方财政于教育事业的预算 。民办教育负担的部分占公共财政用于教育的投入 19%81%19%财政投入教育行业经费（亿元） 民办财政经费支持（亿元
8、）21 24 26 31 34 37 40 42 44 46 49 229 227 225 220 217 215 215 210 203 201 202 0.0%5.0%10.0%15.0%20 .0%25.0%0501001502002503002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015民办在校生总人数（百万人） 公办在校生总人数（百万人）民办渗透率（右轴）71.2.2 各省立法积累各不相同，影响细则出台的进度 02年民办教育促进法出台后 ， 各地相继出台民办教育促进法实施细则 。 但立法深度呈现两极分化的状况 。 我们将其
9、归类为积极派和消极派 。 积极派：细则出台进度快 ， 实践性强 ， 并兼具创新 。 消极派：法规无实操性 ， 简单复制民促法 。资料来源： 各省教育部网站，申万宏源研究创新方向 涉及省市 例子学校性质界定 湖南省、云南省、黑龙江省、浙江省等重庆等省份将民办学校认定为民办事业单位，民办学校与公办学校具有同等的法律地位教师工资及养老保险 浙江省、河南省、河北省、江苏省、辽宁省等 宁波市民办教育促进条例 第 31条规定：“实施学历教育和学前教育的民办学校，符合规定条件的，其聘用的具有中级以上专业技术职务的教师，可按规定参加事业养老保险。”提供财政资助设立民办教育发展专项资金 上海市、重庆市、安徽省合
10、肥市、河南省、江苏省、内蒙古、海口市等在 2005年 2月召开的上海市民办教育工作会议上，上海市政府宣布，从 2004年起，上海市政府将每年拿出不少于 4000万的资金专门用于扶持民办教育发展。承担教育任务的经费拨付 浙江省、黑龙江省、湖南省、云南省、重庆市、广东省、贵州省等 黑龙江省关于促进民办教育发展的若干意见 规定：“拨款标准参照当地公办学校学生人均专款标准执行。 ”该规定不但操作性强，而且充分体现了公办、民办学校同等对待的原则精神。优惠待遇土地使用和建筑用地 黑龙江省、重庆市、四川省成都市、云南省昆明市广东省珠海市等广东省珠海市出台的 关于促进民办教育发展的若干意见 规定，民办学校用地
11、无偿划拨。税收优惠 黑龙江省、云南省昆明市、江苏省宿迁市、河南邓州市、河北衡水市昆明市出台的 突破性发展民办教育整体推进工作意见 规定：“对实施学历教育的民办学校，按规定收取的学历教育劳务取得的收入免征营业税；符合国家有关规定的民办学校用于教学及科研业务的自用房产和土地免征房产税和城镇土地使用税；产权归属 陕西省、黑龙江省 黑龙江省关于促进民办教育发展的若干意见 规定：“对于 中华人民共和国民办教育促进法 施行前滚动发展起来的民办学校，目前办学积累达到一定规模但没有明确出资比例的举办者，根据对学校发展贡献情况，经学校理事会或者董事会同意，审批机关核定，可以一次性给予举办者相当于学校净资产（扣除
12、国有资产和社会捐赠部分） 15%的奖励，作为举办者的初始出资额”。各省民促法立法创新81.2.2 地方引导民资投入教育产业的积极程度不同也将左右细则的立法进度 各省设立教育专项扶持资金扶持民办教育 ， 但规模小占比少 。 不同省份间教育专项资金占教育财政支出的比值差异巨大 ， 显示各地不同的支持力度 。各省民办教育专项资金规模占比差异巨大资料来源 :各省教育部网站 ， 申万宏源研究专项资金占比教育经费规模微乎其微资料来源 :各省教育部网站 ， CEIC, 申万宏源研究0.0 0%0 .5 0 %1 .0 0 %1 .5 0 %2.0 0%2 .5 0 %北京 天津 河北 山西内蒙古 黑龙江上海
13、 安徽 河南 湖南 广东 广西 重庆 四川 贵州 云南 陕西 宁夏 青海地方民办专项资金占教育支出 中位数 0.1 1%0 .0 0 %0 .5 0 %1.0 0%1 .5 0 %2 .0 0 %2.5 0%0510152025北京 天津 河北 山西内蒙古 黑龙江上海 安徽 河南 湖南 广东 广西 重庆 四川 贵州 云南 陕西 宁夏 青海百亿元地方公共财政支出 : 教育 地方民办专项资金占教育支出1.2.2 有积累且扶持民办教育的省份先出台细则概率高9 扶持态度和立法积累分别对应地方政府立法意愿和立法能力 。 从两个维度综合考虑我们认为有积累且扶持民办教育的省份先出台细则概率高 。 形成民办教
14、育经营有法可依 ， 政府扶持有理可寻的良好局面 。立法基础无立法积累、财政扶持型北京市、山西省、内蒙古自治区河南省、青海省有立法积累、财政扶持型上海市安徽省有立法积累、财政投入不足型重庆市、江苏省、浙江省、黑龙江省、辽宁省、吉林省、江西省、湖南省、海南省、四川省、贵州省、云南省无立法积累、财政投入不足型天津市、河北省、福建省、山东省、河南省、湖北省、广东省、甘肃省经费投入1.3 教育上市公司 VIE架构中期受监管的风险低10典型的 VIE结构资料来源 : 申万宏源研究代表公司：阿里巴巴资料来源 : 公司资料， 申万宏源研究 VIE是通过协议控制使得境外上市 主体在不持有境内经营主体股权的情况下
15、实现对境内经营主体的财务并表 ， 以符合境外交易所上市规定 。 境外融资使得部分外资借由 VIE参与到外资禁入的领域经营 。 多数境外上市中国企业都是用 VIE结构：典型代表阿里巴巴 。100%100%控制协议境外境内WOFE中国投资者境内持牌公司上市公司中国投资者外国投资者控股100%控股 收益控股雅虎、软银（外国投资者）阿里巴巴集团（离岸公司）阿里巴巴网络有限公司（香港上市）阿里巴巴（中国）网络技术有限公司（ WOFE）马云等境内股东浙江阿里巴巴电子商务有限公司（内资公司）控制协议收益境外境内1.3.1监管者默许态度依旧11 法律 、 部门规章均未针对 VIE模式作出具体规范 。 法律 针对 VIE的监管缺席 。 “ 外资四法 ” + 负面清单 构成规管外商投资的主要法律 。 其中 股权而非控制权 在后 作为外商投资准入的实际标准 。 （ 外资四法包括： 中外合资经营企业法 、 外资企业法 、 中外合作经营企业法 和 台湾同胞投资保护法 ， 前三法于 2015年 9月由 全国人大常委会做出了修改 ， 并于2016年
