17年理财半年报：规模增速快速下降与负债端成本明显提升

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1、请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中国信用策略双周报 固定收益研究报告 2017 年 9 月 29 日 信用 固定收益研究 组 姬江帆 王海波 分析员， SAC 执业证书编号：S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 Haibo.W 许 艳 分析员， SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 17 年理财半年报： 规模增速快速下降与负债端成本明显提升 市场回顾： 季末面临资金面扰动，收益率窄幅波动 过去三周，资金面由松转紧 ，利率债收益率整体窄幅震荡，

2、曲线形态有所变平。信用债市场情绪偏弱，二级成交以短端为主，收益率有所上行 但幅度不大， 信用利差 也相对稳定，长期限低等级利差仍处于历史偏低水平。城投企业债近期 一级市场发行量 有所减少 ，二级市场成交活跃度很弱。 收益率 整体上行 5bp 左右， 7 年期 AA 评级地级市城投债的收益率中枢目前在 5.9%附近，区县级城投中枢在 6.1-6.3%左右。 交易所进入本周后，资金面整体收紧，跨季资金收益率全面上行，现券收益率以震荡为主。 17 年 理财半年报：规模增速快速下降与负债端成本明显提升 银行业理财登记托管中心 近日 发布中国银行业理财市场报告（ 2017 上半年） ，相比 16 年年报

3、主要变化如下： 规模 与收益率 方面， 17 年上半年理财总规模 小幅下降 0.67 万亿 ，尤其是同业理财下降较快，金融去杠杆取得阶段性进展。 同业理财规模的快速下降与金融去杠杆的稳步推进密不可分，一行三会严厉打击金融套利、资金空转行为，推动银行主动压缩同业理财规模，转向居民理财替代。 但 个人理财 的增加必然要以较高的 收益率 成本为代价， 17 年上半年银行封闭式理财 17 年收益率相比 16 年明显上升 50bp，但 半年报披露的 17 年上半年 4.0%的加权平均兑付收益率仍低于市 场感受。 资产配臵方面， 受制于理财规模下降及理财监管加强，理财投向 债券、非标、现金及存款以及货币类

4、 资产持有量都有所下降。比例上看，流动性较高的现金和货币类 资产下滑更为明显，说明银行继续牺牲资产流动性来获取较高收益。但 理财投资的其他资产有明显增加，其中包括权益类、结构化、基金等。 根据我们从部分银行了解的情况，这其中增持较多的可能主要是与权益相关的结构化产品优先级，也有一些银行理财增持了货基以增加流动性，或将配臵的资产证券化类产品纳入其他类别。 整体来看，银行理财规模增速下滑仍在持续，甚至出现了阶段性萎缩。尤其是在金融去杠杆尚未最终完成的情况下，同业理财 规模 还需要持续 收缩 ，依赖个人和企业理财的替代必然会导致短期内规模扩展难度较大而且成本偏高。而在个人理财逐步替代同业理财的过程中

5、，理财负债端成本下行的速度受到制约，而金融强监管对理财资产投向信用资质的要求也在提高。这一方面导致债券对理财成本的覆盖能力趋于弱化，因而理财进一步提升债券配臵比例的动力不强，另一方面风险偏好还在趋于降低，过度降低评级提升收益也不现实。反映在信用债市场，就是新增配臵需求力度偏弱 ，等级需求差异化，最终将反映为信用利差和评级间利差的逐步拉开。 信用债供给再度萎缩，关注企业去杠杆政策导向 我们在四季度信用策略展望中提到，由于实体企业新增融资需 求有限，信用债收益率和供给量之间能够 看出较为敏感的相互调节机制，即收益率超过贷款利率就会导致供给下降，而收益率快速下行又会带来供给反弹，推动收益率在一个相对

6、较窄的区间内波动。 从近期市场情况看， 由于 8 月中旬之后市场调整比较明显， 5 年 AAA 收益率再度达到贷款基准利率， 供给量下滑。 9 月截至目前非金融类 信用债 净增量 只有 60 亿元左右，即使预估部分滞后披露 的私募品种，估计全月净增量也难以明显超过 500 亿元，较 7 月的 2600 亿和 8 月的 900 亿明显下降。行业方面城投发行减少比较明显，可能与市场对城投看法分歧加大，优质城投对近期走高 的发行成本有所顾虑，而低资质城投难以发行成功有关。另外 8 月信用债取消发行共 112 支，仅次于 4 月的年内高点， 9 月又取消了 49 支，明显高于 6-7 月水平。发行利率

7、超过 7%的案例也在增多，体现出市场需求偏弱，尤其是在城投和民营板块体现比较明显。 我们维持 信用债可能仍然维持获取票息为主的状态 ，利差压缩较难期待的判断，而且低等级债券需求弱化的压力更大 。 信用风险方面，我们在四季度策略中重点提示未来要关注企业去杠杆的政策导向如何实施。今年 8 月发改委曾在官网发表文章指明了未来企业去杠杆的三个政策方向，近日又再发文进行强调和修正。在未来企业去杠杆的政策方向上，文章将杠杆率目标从控制上升变为逐步降低，要求更加严格。另外去杠杆方法上，继续坚持上次文章提到的推进僵尸企业出清和市场化债转股，将 上次提到的“积极开展债务重组”调整为“推动国企混改”，此外还新增了

8、支持企业兼并重组增强竞争力的内容。按照文章精神，后续可能 会 看到出清僵尸企业、债转股和企业兼并重组案例的进一步增多 。近期债券发行人领域也出现了法院受理重钢破产重整和柳化债权人向法院申请重整两个案例。总的来说，这两支债券的投资者享受到了上市公司债券 在破产重整前提前兑付的 优待，但东特钢的投资者则没有这么幸运，成为了债权人承担企业去杠杆成本的典型案例。相对而言，债券规模大的非上市企业，一旦企业陷入濒临破产重整的境地，全面救助债券的难度要明显更大。未来企业去杠杆的政策导向更倾向于核销债权还是补充股权，对债券投资者的影响可能截然不同，需要特别加以关注。 中金公司固定收益研究： 2017 年 9

9、月 29 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 1: 最近三周短融中票二级收益率变化 1 资料来源：北方之星，中金公司研究 市场回顾： 季末面临资金面扰动，收益率窄幅波动 过去三周，资金面由松转紧，利率债收益率整体窄幅震荡，农发债近三 周短端收益率上行 6bp 左右，长端 下行 2BP，曲线形态有所变平。 过去三周，央行公开市场操作整体维持不松不 紧的政策基调，以对冲到期为主。 9 月份第二周虽然公开市场净投放为零，但是跨过月末后资金面相对宽松。但是随后两周，随着季末提前备付机构逐渐增多，央行虽然公开市场净投放资金，但是仍然难以有效满足市场需求，资金面趋紧，并且随着季末逐渐临近，

10、跨季资金价格不断抬升。而且资金分层现象较为明显，本周三非银机构隔夜资金 价格甚至一度超过 10%。利率债收益率方面，整体呈现震荡走势，短端受到季末资金面趋紧的影响，收益率小幅走高。长端来看，整体变化不大，其中上上周四受到经济数据全面走弱的影响，长端收益率有所下行，但是随后出现反弹。综 合 三 周来看， 1 年期利率债收益率上行 6bp 左右， 3 年期 变化不大，5 年期收益率小幅下行 2BP，曲线形态 继续 变平。 临近季末，受资金面影响，信用债市场情绪 偏弱 ，二级市场成交以短端为主，收益率有所上行。一级市场发行量基本稳定，民营企业和国有企业 持续分化 。 过去三周，信用债市场受资金面由

11、偏 松转紧的影响，短融 收益率也呈现出先下后上的走势，长端 在供需格局边际弱化的影响下，市场仍然偏谨慎，成交活跃度较弱 ，但 收益率 整体 变化 都 不大。 一级市场方面， 发行量基本稳定，但发行利率中枢有所上升，且发行人间分化加大，尤其是民营企业和国有企业之间利差有所拉大 。 例如民营背景的 17 海王生物 SCP001 票面在 6.3%，而资质相对较差但是国有背景的 17 三环 CP001 发行票面利率在 5.3%。 综合三周来看，各评级短融 收益率都有 2-3bp 左右 的小幅上行 ， 3 年期中票收益率下行 2-3bp 左右， 5 年期中票成交很弱，收益率 也小幅上行 2-3BP。 图

12、表 2: 短融中票信用利差与历史水平比较 资料来源：北方之星，中债登，中金公司研究 信用利差方面， 由于利率债和信用债收益率变化 都 不大，信用利差 较为稳定 。 短融信用利差整体被动收窄 3-4bp 左右， 3年中票信用利差整体 主动 收窄 2-3bp 左右， 5 年中票信用利差 主动走扩 4-5BP 左右 。按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算（综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异）， 目前短融信用利差在历史 60-80%分位数左右， 3 年期中票信用利差在历史 40%分位数左右，5 年期信用利差在历史 45%分位数以下 ，低评级分位数水平整体更低一些 。 需要

13、说明的是，当前各品种中债估值收益率低于我们根据市场感受标注的各品种当前收益率（表中列示1 收益率和信用利差变化是根据当期活跃券 成交情况来确定的收益率中枢，与中债估值存在一定差别，主要原因为中债估值跟踪优质个券以及在市场变化较快时，调整常常滞后于市场变化。 6 0 - 2 2 - 2 0 2 - 3 2 2 - 2 2 3 - 2 3 -4-3-2-1012345671Y 3Y 5Ybp政策性银行债 超级 AAA AAA AA+ AA1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y超级 AAA 57 36 37 48 46 48 36 29 31 64

14、60 71 64% 36% 36%AAA 79 56 61 56 59 68 44 42 45 74 80 92 81% 45% 44%AA+ 99 86 96 85 97 111 71 77 93 107 115 137 69% 35% 28%AA 130 125 140 112 134 156 95 117 135 137 155 178 71% 39% 30%历史中位数 历史 1 /4 分位数当前水平 历史 3 /4 分位数 当前水平历史分位中金公司固定收益研究： 2017 年 9 月 29 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 3: 企业债二级市场代表性成交 资料来源：中

15、国债券信息网，北方之星，中金公司研究 的当前信用利差是根据我们标注的收益率水平计算），主要原因是各评级品种个券收益率差异很大，而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本，因而会相对偏低。比如按照 周四的中债估值计算 AA 中票的信用利差在历史 8%分位数左右。 企业债 方面，城投近三 周一级市场发行量稳中有降，二级 市场成交活跃度很弱。 收益率 整体上行 5bp 左右， 7 年期 AA评级地级市城投债的收益率中枢目前在 5.9%附近，区县级城投中枢在 6.1-6.3%左右。 二级市场方面， 剩余 4 年的 AA评级 14 建湖开投 债 成交在 5.85 %附近 。一级市场

16、方面， 17高青债（重庆兴农担保）发行票面利率在 7.5%； 17 遵义旅投 01 发行票面利率在 7.7%； 17 莒南国资债 01 发行票面利率在 7.5%。 图表 4: 日均成交额 200 万元以上的交易所信用债基本情况 注：期限的选择以合理作为标准；有提前偿还条款的债券期限按本金现金流加权计算，收益率按实际现金流计算。 资料来源：天相，万得资讯，财汇，中金公司研究 图表 5: 交易所信用债日成交量 资料来源：大智慧，中金公司研究 交易所方面，进入本周后，季末临近，资金面整体收紧，跨季资金收益率全面上行， 现券收益率以震荡为主。 临近季末，银行出于考核需求，资金融出意愿大幅降低，使得非银机构对交易所资金量需求大增，交易所资金价格全线上行，目前GC001、 GC007 和 GC014 加权价格均达到 7%左右，分别在7.41%、 7.26%和 6.73%附近。