军工行业2018年投资策略：振翅的飞鹰

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017年 12月 5日 航空航天军工 振翅的飞鹰 军工行业 2018年投资策略 观点聚焦 投资建议 经过两年多的沉淀与调整， 2018 年将是军工板块基本面与估值水平的向上拐点之年：航空与舰船装备引领装备升级新阶段、军品定价机制改革逐步推进、军贸扩大中国军工成长空 间、军民融合与国企改革不断实现新突破，中国军工大时代将全面启动。 建议配臵低估值行业龙头及优质民参军标的，推荐 中航光电、 航发动力、中直股份、海兰信、 中航科工 -H、 中船防务 -H等 。 理由 航空与舰船装备引领，装备升级进入新 时期 。 近两年来，相继列装或公开亮相的新

2、型航空装备（运 -20、歼 -20）与舰船装备（国产航母、 055 型驱逐舰、呼伦湖舰）均具有重 要意义， 中国军工正在迈入装备升级的新时代 。 受 装备升级 驱动， 军工板块基本面将 在 2018年 拐点向上 、 在 20192020年 加速增长。 军品定价改革 有望 逐步推进 ， 激发企业活力 。 新世纪以来，我国在持续深化装备采购制度、装备价格工作改革，市场化、竞争性、激励相容特征 有所显现 ，但是 涉及到总体装备的定价机制仍存在较大的问题 。 对比定价机制较为完善的美国，我国军品定价机制仍有较大 改善空间 ， 激励定价法将是未来发展方向 。 军贸扩大我国军工企业发展空间。 目前 中国已

3、成为全球 重要的武器出口国 。 随着我 国装备逐渐走向世界一流，军贸 将不断扩大我国军工产业的发展空间，优势军工企业海外业务贡献度将逐步提升 ；我国军贸产品结构将进一步优化，军贸转型升级是重要趋势 。 军民融合与国企改革有望实现新的突破。 军民融合 ： 中央军民融合发展委员会 将 着力 加强政策制订与 实施， 国务院办公厅 关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见 将开创我国军民融合新局面， 优质 民参军企业 发展前景不断向好 。国企改革 ： 2018年将继续推进 军工科研院所改制、混合所有制改革、军工资产证券化 ，国有 军工上市公司改革进程中尚存在较多投资机会 。 盈利预测与估值 装备升级

4、 角度 ， 重点 推荐 ： 航空装备：中航光电、航发动力、中直股份、中航科工 -H； 舰船 装备：中船防务 A/H、海兰信 ； 航天装备：航天电器、航天电子 ； 地面装备：华舟应急、内蒙一机 ；信息化装备：国睿科技、四创电子、海格通信、华讯方舟 。 风险 军改进展、军品研发 进度的不确定性 。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2017E 2018E 中航光电 -A 推荐 47.00 32.6 24.9 中直股份 -A 推荐 59.00 61.7 46.1 航发动力 -A 推荐 39.00 54.0 42.2 航天电器 -A 推荐 27.80 28.2 23.8 航天电子 -A 推荐

5、 11.50 38.6 28.9 华讯方舟 -A 推荐 18.20 44.4 25.2 海兰信 -A 推荐 28.50 41.9 26.1 中航机电 -A 推荐 14.50 40.4 30.9 国睿科技 -A 推荐 34.50 45.9 34.5 四创电子 -A 推荐 80.00 40.1 31.2 华舟应急 -A 推荐 34.00 48.5 35.5 内蒙一机 -A 推荐 16.70 34.1 27.9 中国重工 -A 推荐 8.90 95.6 52.4 中船防务 -A 推荐 36.00 274.3 139.8 中船防务 -H 推荐 18.00 103.4 51.1 中航科工 -H 推荐 6

6、.50 16.8 13.3 中金一级行业 工业 相关研究报告 军民融合系列报告之九：商业航天 千亿美元之蓝海 (2017.10.12) 全球军工系列报告之六：探寻无人武器领导者发展路径 (2017.09.05) 潜龙在渊 军工行业 2017 年上半年业绩回顾 (2017.09.04) 军民融合系列报告之八：无人艇 &地面机器人 无人武器新势力 (2017.08.17) 军民融合系列报告之七：无人机 运筹帷幄，决胜千里 (2017.08.10) 否极泰来 军工行业 2017 年下半年投资策略 (2017.06.15) 资料来源 ： 万得资讯 、 彭博资讯、中金公司研究部 王宇飞 陈 珺 诚 分析

7、员 联系人 SAC 执证编号： S0080514090001 SFC CE Ref： BEE831 SAC 执证编号： S0080116080016 7080901001101202016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12相对值(%)沪深 300 中金航空航天军工 中金公司研究部 : 2017年 12月 5日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 投资概要 ：把握行业拐点 ，开启军工大时代 2014-2015年， 军工行业历经了一轮跨年行情， 我们 2014年 曾发布 行业报告军民融合之路、 策略报告觉醒的雄狮， 从军民融合、装备升级等角度明确看多军

8、工。回顾上一轮军工行情，可以说是由军民融合的实质性推动带动的， 2015年军民融合更是上升为国家战略，期间有众多上市公司转型、并购军工资产， 但是我们也在 2015年明确提出军民融合应该理性看待，选择真正有长期成长性的民营军工企业。 参照国际经验，军民融合可以说是军工行业发展到一定阶段的必经之路，科技发展到一定阶段，军用技术转民用可以带动经济发展，民用技术转军用可以激发活力、提高军品发展水平，两者互相促进，互相融通。往前看，军民融合已经度过了炒概念、粗放式发展的阶段，转而向真正的深度融合发展，虽然还存在诸多问题，但是我们相信其必然会成为经济的一个 重要 增长极。 2016-2017 年 ， 军

9、队改革成为影响军工行业的重要因素， 军队改革与军品采购周期性低谷叠加 ，军工板块基本面 中规中矩；金融去杠杆打击市场风险偏好，军工板块历经剧烈调整后进入缓慢修复阶段。 但是我们也可以看到， 2017年很多新装备的发展进度超出预期， 中国军工 看似突然间脱胎换骨，从原来期待一型装备但结果总是低于预期，到如今装备发展速度屡屡超预期，这其实是这些年军工人长期积累和努力的结果。 展望 2018年， 我们认为已经到了一个明确的行业拐点。 航空与舰船装备 将 引领装备升级新时期 ， 军品定价 机制改革 、军贸 、国企改革 、军民融合（ 2017 年 12月 4日国务院办公厅印发 关于推动国防科技工业军民融

10、合深度发展的意见 是军民融合领域的重要指导文件） ，将共同驱动军工板块基本面 与估值 水平的拐点向上，军工投资大时代即将 开启 。 投资建议： 经过两年多的沉淀与调整， 2018 年将是军工板块基本面与估值水平的向上拐点之年：航空与舰船装备引领装备升级新阶段、军品定价机制改革逐步推进、军贸扩大中国军工产业成长空间、军民融合与国企改革不断实现新突破，中国军工大时代将全面启动。 从装备升级、军民融合角度优选低估值龙头及成长股。 推荐： 航空装备： 中航光电、 航发动力、中直股份、 中航 科工 -H。 舰船装备： 中船防务 A/H、 海兰信 。 航天装备： 航天电器、 航天电子 。 地面装备： 华舟

11、应急、内蒙一机 。 信息化装备： 国睿科技、 四创电子、海格通信、华讯方舟 。 中金公司研究部 : 2017年 12月 5日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 2017年回顾：历经风雨， 潜龙在渊 2017年 A股 军工板块跑输大盘。 截至 2017年 12月 1日，中证军工指数较年初累计下跌 18%、最大累计跌幅 21%，同期沪深 300 指数累计上涨 20%。 军工板块在 2017 年全年累计收益率为负并跑输大盘，主要由于： 1） 2017年 A股市场整体投资风格偏谨慎，而趋严的金融监管进一步 打压 风险偏好 ； 资金流出 军工等高波动率板块 ，流入 食品饮料等低波 动 率板块 ；

12、 2）金融去杠杆导致 资金价格明显上升 ，军工板块由于估值 高 、估值与盈利匹配度低而在杀估值进程中首当其冲； 3）军队改革 影响 军品订单与交付、军品采购计划周期性低谷叠加， 2017年上半年军工行业整体基本面仍未有较大起色。 图表 1: 2017年中证军工指数跑输大盘 资料来源 ： 万得资讯，中金公司研究部 注：截至 2017/12/1 2017年军工板块 呈现结构性特征，龙头效应突出 。 2017年 111月，中证军工有 3个月份跑赢、 8个月份跑输大盘： 1） 13月，中证军工收益率与大盘基本一致，中航黑豹收获 82%的收益率； 2） 45月，中证军工指数剧烈调整，全盘皆墨； 3） 6

13、月 至今 ，中证军工指数进入 震荡 阶段，华舟应急（ +55%）、中航光电（ +30%）等龙头股 以及景嘉微（ +100%）、台海核电（ +35%）等民参军企业 跑赢大盘并实现较高收益率。 图表 2: 2017年月度收益率对比 资料来源 ： 万得资讯，中金公司研究部 - 18%20%-30%-20%-10%0%10%20%30%2 0 1 7 / 0 1 2 0 1 7 / 0 2 2 0 1 7 / 0 3 2 0 1 7 / 0 4 2 0 1 7 / 0 5 2 0 1 7 / 0 6 2 0 1 7 / 0 7 2 0 1 7 / 0 8 2 0 1 7 / 0 9 2 0 1 7 /

14、 1 0 2 0 1 7 / 1 1 2 0 1 7 / 1 2中证军工 沪深 300宣布军费增长 7 . 1 %中央军民融合委员会成立我国首艘国产航母下水国产民航客机C 9 1 9 成功首飞军民融合委召开第一次会议建军 90 周年阅兵在朱日和举行国防部证实歼 - 20 已列装军民融合委召开第二次会议055 型万吨驱逐舰下水科工集团改制为国有独资北斗三代组网双星首发4%1%- 1%- 6%- 14%4%- 3%4% 4%- 5%- 4%2% 2%0%0%2%5%2% 2%0%4%0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2 0 1 7 / 0 1 2 0 1 7 / 0 2 2 0 1

15、7 / 0 3 2 0 1 7 / 0 4 2 0 1 7 / 0 5 2 0 1 7 / 0 6 2 0 1 7 / 0 7 2 0 1 7 / 0 8 2 0 1 7 / 0 9 2 0 1 7 / 1 0 2 0 1 7 / 1 1中证军工 沪深 300 中金公司研究部 : 2017年 12月 5日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 3: 不考虑新股， 2017年 全年 、 2017年下半年 跑赢大盘的军工股屈指可数 资料来源 ： 万得资讯，中金公司研究部 注： 1） 截至 2017/12/1； 2）水平线为沪深 300指数同期涨幅 目前军工板块估值已 接近过去十年中枢水平 。 2017年 12月 1日，中证军工成分股整体法 TTM市盈率为 65.4x， 接近三年来估值最低值 （ 64.5x） ；近两年来连续向下突破三年、五年估值中枢 ， 接近 十年估值中枢（ 58.4x） 。向前看，中证军工指数当前点位对应 2017年 56x、 2018年 45x P/E（整体法），已处于合理区间中下部。 图表 4: 中证军工成分股估值水平 资料来源 ： 万得资讯，中金公司研究部 注：截至 2017/12/1 2017年发生较多重大事件，对 我国军工 行业发展影响深远 。 装备升级： 1）国防部证实歼 -20 列装部