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1、 未经允许 请勿引用 经济预测分析 第 49 期 国家信息中心 2017年 11月 21日 年终系列报告 之 七 2017 年金融运行分析与 2018 年展望 内容摘要： 在金融去杠杆的政策影响下， 2017 年货币供应量与社会融资规模增速“一降、一升”，人民币存款与人民币贷款“一少、一增”，金融部门与实体经济杠杆率“一降、一稳”，各类利率水平有所抬升。 2018 年要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融调控，积极应对发达国家货币政策正常化、国内融资难 、融资贵问题抬头以及各类金融风险点进一步暴露 等多重挑战。金融调控要做到“四个加强”：加强货币政策和宏观审
2、慎政策的协调配合 、 加强价格型调控 、 加强结构性调控 、 加强流动性精细化管理 。 一、 2017 年我国金融运行基本特征 1.货币供应量与社会融资规模增速“一降、一升” 受“一行三会”联手推动金融领域去杠杆的影响，货币供应量增速明显放缓。 9 月末，广义货币 M2 余额同比增长 9.2%，增速比上年末低 2.1 个百分点，比上年同期低 2.3 个百分点，比年初预订的增长目标低 2.8 个百分点；狭义货币 M1 余额同比增长 14%，增速比上年末 低 7.4 个百分点，比上年同期低 10.7 个百分点。货币供应量统计来自“存款性公司概览”的负债方， M2 增速放缓说明金融去杠杆致使存款性金
3、融机构负债方扩张减速。 社会融资规模与 M2 增速 与 M2 统计来自金融机构负债方相反，社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计。 2017 年金融去 杠杆政策对金融机构负债与资产方均有所冲击，突出表现为同业资产与负债减少。银监会统计数据显示，截至 9 月末，银行业同业资产和负债双双收缩，比年初分别减少 2.6 万亿元和 2.0 万亿元。与同业负债大部分已纳入M2 统计范围不同，同业资产中与实体经济无关的部分不属于社会融资规模统计范围，加之同期表外理财被纳入广义信贷指标范围，表外融资转表内支撑人民币贷款快速增长，因此，金融去杠杆政策对社会融资规模总量冲击不大。 9 月末，社会融
4、资规模存量同比增长 13%， 比上年末和上年同期分别高 0.2 个和 0.5 个百分点。前三季度社会融资规模增 量累计为 15.67 万亿元，比上年同期多 2.21 万亿元。 2.人民币存款与人民币贷款“一少、一增” 与 M2 和 社会融资规模走势背离相对应，银行存款与贷款增长也出现分化。 9 月末，人民币贷款余额同比增长 13.1%，增速比上年末低 0.4 个百分点，但比上年同期高 0.1 个百分点。前三季度人民币贷款增加 11.16 万亿元，同比多增 9980 亿元。 9 月末，人民币存款余额同比增长 9.3%，增速比上年末和上年同期低 1.7 个和 1.8 个百分点。前三季度人民币存款增
5、加 11.68 万亿元，同比少增 1.13 万亿元。人民币存款减少的同时，人民币贷 款仍在增加，导致银行存差（存款数大于贷款数）扩张势头出现停滞。 9 月末，人民币存差为 44.5 万亿元，同比仅增长 0.24%，增速比上年同期 回落 6.51 个百分点。银行存差停止扩张之下，银行自身资金趋于紧张。代表银行闲置资金充裕程度的超储率 6 月末为 1.4%，比上年末和上年同期低 0.4 个和 1.0个百分点。 3.金融部门与实体经济杠杆率“一降、一稳” 金融去杠杆政策取得较好成效，金融部门杠杆率开始下降。据社科院测算，按资产方统计，宽口径的金融部门杠杆率由 2016 年末的78.1%下降到 201
6、7 年一季度末的 77.3%，二季 度末进一步降至 74.2%。在整治金融乱象的强监管之下，银行同业、理财、表外业务均呈现增速放缓或同比负增长，资金脱实向虚和在金融领域自我循环与空转的势头得到遏制。 实体经济杠杆率趋稳。国际清算银行（ BIS）数据显示，我国实体经济杠杆率由 2016 年四季度的 257.0%提高到 2017 年一季度的257.8%，比上季度 的 提高幅度 缩小 0.8 个百分点。从各部门杠杆率的变化看，在政府主动推动“去杠杆”的影响下，非金融企业杠杆率的上升趋势初步得到抑制。 BIS 数据显示，我国 2017 年一季度非金融 企业杠杆率为 165.3%，比上季 度下降 1.0
7、 个百分点；政府部门杠杆率为 46.9%，比上季度提高 0.5 个百分点；居民部门杠杆率为 45.5%，比上季度提高 1.1 个百分点。 各部门杠杆率 单位： % 非金融部门 政府部门 住户部门 非金融企业部门 2016.1Q 250.4 44.2 40 166.2 2016.2Q 253.5 45.1 41.6 166.8 2016.3Q 255.4 45.9 43.3 166.3 2016.4Q 257 46.4 44.4 166.3 2017.1Q 257.8 46.9 45.5 165.3 数据来源：国际清算银行（ BIS） 4.金融市场利率与实体经济融资成本均有所抬升 为推动金融领域
8、去杠杆，央行加强利率调控，维持银行间市场流动性“紧平衡”。央行于 2 月 3 日和 3 月 16 日两次上调公开市场逆回购利率和 MLF 利率等一系列政策利率，引导银行间资金价格适度上升。前 9 个月央行通过逆回购和 MLF 等累计净投放流动性 6757 亿元，同比少投放 1.61 万亿元。受调控影响，银行间流动性趋紧，货币市场利率有所抬升。 10 月末，上海银行间同业拆放利率（ Shibor）隔夜品种为 2.74%，比上年末和上年同期高 0.51 和 0.49 个分点。监管层重点加强银行同业、理财、表外监管与银行间流动性趋紧共同推动债券市场步入震荡调整，债券收益率整体走高。 3 个月、 1
9、年及 10年期国债收益率分别由上年末的 2.65%、 2.65%和 3.01%升至 10 月末的 3.48%、 3.57%和 3.89%。 金融市场利率走升向实体经济融资成本形成一定传导。从发债成本看， WIND 数据显示， 10 月份公司债、企业债、中期票据和短期融资券加权平均发行利率分别为 5.52%、 6.59%、 5.64%和 4.80%，与上年 12 月份相比分别升高 0.68、 1.05、 0.78 和 0.92 个百 分点。从银行贷款看， 8 月份，金融机构贷款加权平均利率为 5.85%，比上年 12月份提高 0.58 个百分点。其中，受房地产调控影响，房贷利率上升 幅度较大。融
10、 360 数据显示， 9 月份全国首套房平均贷款利率升至5.22%，比上年 12 月份提高 0.77 个百分点。 5.人民币汇率贬值和跨境资金流出压力双双缓解 在全球汇市“众币皆强美元独弱”的背景下，人民币对美元汇率2-4 月稳定在 6.85-6.92 的区间内， 5 月底“逆周期因子”引入人民币兑美元汇率中间价报价模型后，走出一波强势行情。 10 月份后，人民币兑美元汇率再次稳定在 6.6-6.7 的窄幅区间内双向波动。总体来看，前 10 个月人民币兑美元中间价累计升值 4.5%，即期汇价累计升值 4.9%。 与人民币对美元升值相伴随，我国跨境资金流出压力也阶段性减轻。前三季度，银行结售汇逆
11、差 1129 亿美元，同比缩小 1305 亿美元；涉外收付款逆差 1115 亿美元，同比缩小 1428 亿美元。自 2015 年 7月以来连续 26 个月逆差后， 9 月份银行结售汇首次出现顺差。截至 9月末，我国外汇储备余额比上年末增加了 980 亿美元。其中， 2-9 月份储备余额连续 8 个月回升。 二、 2018 年我国金融运行与调控面临的突出问题 1.发达国家货币政策正常化可能冲击全球经济金融稳定 2017 年全球经济增长势头好于预期，发达国家与新兴市场国家出现全面增长。国际货币基金组织（ IMF）预计今年全球 75%的经济体增速都将加快，这也是全球经济近十年来最大范围的增长提速。美
12、国经济复苏 稳 健，欧元区和日本均出现 2%以上的较快增长。随着世界经济复苏步伐加快，主要发达经济体央行开始逐步退出刺激经济的量化宽松货币政策，加息步伐也在加快，这将对金融市场、通胀走势和经济增长前景造成重大影响。截至 2017 年 10 月份，美联储年内已加息两次并开启渐进式被动缩表，加拿大央 行年内也已加息两次，欧洲央行推出了缩减量化宽松（ QE）计划，英国央行十年来首次加息。 展望 2018 年，发达国家货币政策将进一步收紧。 2018 年 2 月份美联储主席将由耶伦更替为鲍威尔，但既定的加息路线和缩表计划将继续坚持。最近一次美联储 FOMC 会议对联邦基金利率预估中值显示， 2018年
13、将加息 3 次。按照美联储缩表计划估算， 2018 年美联储将缩减资产规模约 3900 亿美元。按照欧洲央行购债计划，自 2018 年 1 月起，每月购债规模将减少 300 亿欧元。 需要看到， 2017 年以来发达国家经济的全面增长背后离不开发达国家超宽松货 币政策的支持。尤其是欧元区和日本内生增长动力尚未恢复，对超常宽松政策仍非常依赖。也正是基于这一考虑，欧洲央行才对 QE 退出计划设定了开放式选择，提出如有必要将持续 QE 更长时间，日本央行则坚持现行政策不变，坚定成为全球主要央行纷纷推动货币政策正常化背景下的“逆行者”。发达国家超宽松货币政策已导致全球资产估值升高，造成主要经济体杠杆率
14、上升，加剧全球金融脆弱性。一旦发达国家货币政策正常化进程快于预期并形成共振效应，将引发国际金融市场动荡。据 IMF 预计，在利率大幅上升以及股价和房价降幅超过 10%的情况下，全球经济将会出现衰退，新兴经济体将面临资本外流的巨大风险。 2.金融支持实体经济融资需求有待改进和提升 党的十九大提出了“增强金融服务实体经济能力”的要求。金融服务实体首先要满 足实体经济的融资需求。伴随经济企稳，实体经济的融资需求也在回暖，央行银行家问卷调查显示， 2017 年三季度贷款总体需求指数为 64.2%，同比提高 8.5 个百分点。但金融去杠杆在引导资金“脱 虚 向实”的同时，也造成企业发债与票据融资萎缩、社
15、会融资成本上升，融资难、融资贵问题因而有抬头的迹象。 一是企业发债融资减少。受监管趋严、银行资金面“紧平衡”和违约事件集体出现等因素的影响， 2017 年上半年公司信用类债券发行规模同比减少 46.5%。社会融资规模中，前 9 个月企业债券净融资 累计 1582 亿元，同比少 2.44 万亿元。 二 是票据市场承兑与交易萎缩，中小企业融资受到冲击。中小企业是我国票据市场的融资主体。据统计，由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。受监管趋严及商业银行为腾挪信贷规模而压缩票据资产等因素影响，票据市场承兑和交易规模同比下降。上海票据交易所数据显示，截至 2017 年 6 月末，未贴现银行承兑汇票
16、余额和贴现余额合计为 8.4 万亿元，同比下降 14.9%，其中，票据融资余额同比下降 26.2%。 三是在企业融资集中转向银行贷款的压力下，银行对企业贷款审批条件趋紧，贷款利率易上难下。债券融资萎缩使得部分企业融资由“发债”转向 “贷款”，强监管之下，银行表外融资也逐步转为表内贷款，实体经济融资需求的实现从而更加依赖传统的银行信贷。前 9个月，表内本外币贷款占全部社会融资规模增量的 73.0%，占比比上年末和上年同期分别提高 6.3和 2.2个百分点。面对旺盛的贷款需求，银行自身资金水平与可贷资金却日趋紧张，造成贷款审批条件趋紧。同时，银行议价能力增强，货币市场利率波动也更容易向贷款利率传导。央行对银行家的问卷调查结果显示， 2017 年三季度银行贷款审批指数
