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1、积铢累寸，蓄势待发 西南证券研究发展中心 宏观固收研究团队 2017年 12月 宏观固收 2018年展望与策略 核 心 观 点 经济结构出现改善迹象，但主要集中在企业层面，在缺乏需求转型配合下，潜在增速依然在下行，尚难言新一轮上升周期开启。 短期来看，经济呈现供需双缩格局。环保限产导致供给端持续收缩，而审慎政策下投资需求回落，基建投资下行将成为经济放缓主要风险点。 货币政策和宏观审慎政策组成的“双支柱”调控框架将持续审慎，对经济增速诉求下降可能导致审慎的持续性超预期。 2018年经济将再度放缓，我们预计全年经济增速为 6.5%左右。后半年经济能否企稳取决于审慎政策是否会调整。 2018年通胀温
2、和回升，对经济和政策不会构成实质性影响。 基本面走弱，流动性持续审慎或在年中之后有所改善。大类资产配置方面债市更具吸引力，而商品价格将持续下行，汇率继续保持平稳。 风险提示：政策紧缩程度超预期。 1 目 录 2 对经济长期增速的看法 供需双缩经济周期性放缓 “双支柱”政策双审慎，持续性或超预期 大类资产配置策略 去年下半年以来企业出现企稳整固态势 去年下半年以来经济结束近年来的持续放缓 ， 出现企稳整固态势 。 经济状况的改善在企业部门表现的最为明显 ， 工业品价格大幅攀升带动企业盈利水平显著改善 。 企业部门经营状况改善最为明显 3 数据来源： Wind，西南证券整理 去年下半年以来经济企稳
3、整固 6 . 56 . 76 . 97 . 17 . 37 . 57 . 77 . 98 . 18 . 38 . 52012 2013 2014 2015 2016 2017实际 G D P同比， %经济出现整固- 1 0-8-6-4-20246810- 2 0- 1 00102030402012 2013 2014 2015 2016 2017工业企业利润总额 PPI （右轴）同比， % 同比， %4 供给侧改革之下经济结构出现改善 数据来源： Wind，西南证券整理 去产能有显著进展 企业杠杆率开始有所下降 房地产企业库存开始去化 7071727374757677782013 2014 2
4、015 2016 2017工业产能利用率%企业盈利能力有所改善 - 6 0- 4 0- 2 00204060801002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全部工业企业 重工业企业 轻工业企业利润同比增长（ % , 3 月移动平均）5055606570752003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016煤炭 钢铁 有色资产负债率， %012345670123456782003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017待售面积消化月数 施工面积 /销
5、售面积（右轴）月 年结构改善并不意味着经济进入回升周期 潜在增速并未呈现出回升趋势 。 产出缺口更是显示潜在增速继续下行 。 较高通胀水平显示当前产出缺口为正 ， 意味着当前潜在增速低于目前经济增速 6.8%的水平 。 结合2015年产出缺口为负 ， 显示当时潜在增速高于当时 7%左右的水平 。 因而潜在增速依然处于下行过程中 。 物价水平与产出缺口 5 数据来源： Wind，西南证券整理 468101214161992 1994 1997 1999 2002 2005 2007 2010 2012 2015实际 G D P 潜在增长率（趋势法）同比， %实际增速与潜在增速 - 0 . 5-
6、0 . 4- 0 . 3- 0 . 2- 0 . 100 . 10 . 20 . 30 . 40 . 5-2-101234562013 2014 2015 2016 2017G D P 平减指数 产出缺口（ HP 趋势法，右轴）同比， % %新的上升周期开启不仅需要供给端的改革，更需要需求侧的转型配合 高储蓄决定经济结构中投资与净出口依然占相当高的比重 ， 金融危机后净出口收缩导致经济结构更为依赖投资 。 持续的高储蓄导致资本产出比快速攀升 ， 全社会资本回报率趋势性下降 。 供给面出现改善迹象 ， 但需求面依然缺乏有效的转型配合 ， 经济是否进入新的上升周期有待继续观察 。 储蓄率与资本产出
7、比 6 数据来源： Wind，西南证券整理 中国储蓄率依然处在较高水平 202530354045505522 . 533 . 544 . 51978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013资本产出比 储蓄率（右轴）%01020304050601980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016储蓄率， %中国 日本 美国 韩国目 录 7 对经济长期增速的看法 供需双缩经济周期性放缓 “双支柱”政策双审慎，持续性或超预期 大类资产配置策略 供需不同冲击导致供给驱动行业与需求驱动行业走势显著分化 量价呈现反向关系的供给驱动
8、行业主要是上游行业 ， 产出受环保限产影响而持续低迷 。 量价呈现同向关系的需求驱动行业主要是电子计算机通信和高端装备制造业 ， 出口与内需改善推动产出保持较高增速 。 8 数据来源： Wind，西南证券整理 供给驱动行业与需求驱动行业工业增加值同比 -1135791113152012 2013 2014 2015 2016 2017供给驱动行业 需求驱动行业工业增加值同比， %环保限产导致供给层面持续收缩，部分地区经济下行压力较大 环保限产的持续推进推动产出增速持续收缩 。 作为环保限产集中区域 ， 环京地区经济增速下行最为明显 ， 部分省份工业增加值大幅下跌 。 产出与价格呈现负相关关系
9、9 数据来源： Wind，西南证券整理 环京地区经济增速显著放缓 -8-6-4-20246810河北 天津 山西 内蒙古 山东 河南 全国2017 年 6 月 2017 年 9 月 2017 年 10 月工业增加值同比， %- 2 0- 1 5- 1 0-505101520024681012141618202012 2013 2014 2015 2016 2017六省平均工业增加值 六省平均 PPI （右轴）同比， % 同比， %需求侧驱动力走弱，汇率升值抑制出口增速 过去一年多出口是驱动需求增速持续回升动力之一 。 虽然外部经济依然相对强劲 ， 但由于人民币有效汇率持续升值 ， 对出口形成抑
10、制 ，出口难以继续推动需求攀升 。 产出与价格呈现负相关关系 10 数据来源： Wind，西南证券整理 出口是需求驱动行业驱动力主要来源之一 - 1 0-505101520024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017需求驱动行业工业增加值需求驱动行业出口数量（右轴）同比， % %- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-5051015- 1 5- 1 0-50510152025302001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017中国与世界出口增速差人民币有效汇率贬值幅度（右轴）同比， % 同比， % ，滞后 6 月内需
11、全面放缓，基建投资可能是最主要下行风险 决策层对经济增长诉求下降 ， 对控制地方政府债务规模进而防风险的诉求上升 。 地方政府债务管控持续加强 ， PPP等新融资模式监管力度上升 ， 地方政府资金来源显著受限 。 政策方向改变后地方政府投资意愿弱化 ， 基建增速放缓是内需下行的主要风险 。 资金来源不足将抑制基建投资增速 11 数据来源： Wind，西南证券整理 三大投资均呈现放缓趋势 - 4 0 0 0- 2 0 0 0020004000600080001000010121416182022242628302013 2014 2015 2016 2017基建投资 社会融资规模（右轴）当月同比
12、， % , 3 M M A 同比多增，亿元， 3 M M A- 1 001020304050602005 2007 2009 2011 2013 2015 2017制造业 基础设施 房地产当月同比， % ， 3 M M A土地购置回升不足以改变投资下行趋势，房地产投资将小幅放缓 房地产投资滞后于房地产销售半年 ， 这个关系在本轮周期中依然成立 。 而土地购置同样滞后于房地产销售半年 ， 对投资并无领先性 。 随着信贷管控加强和利率攀升 ， 房地产销售将持续放缓 ， 带动房地产投资增速下行 。 房地产销售面积同样领先于土地购置半年 12 数据来源： Wind，西南证券整理 房地产销售领先于房地产
13、投资半年 - 5 0- 3 0- 1 01030507090- 2 0- 1 0010203040502007 2009 2011 2013 2015 2017房地产开发投资 商品房销售面积（右轴）当月同比， % ， 3 M M A 当月同比， % ， 3 M M A ，滞后 6 期- 5 0- 3 0- 1 010305070- 5 0- 3 0- 1 010305070902007 2009 2011 2013 2015 2017商品房销售面积 土地购置面积（右轴）当月同比， % ， 3 M M A ，滞后 6 期 当月同比， % ， 3 M M A制造业投资将结构性疲弱 虽然制造业盈利在
14、显著改善 ， 但从分布上多集中于供给驱动的上游企业 。 而供给驱动行业并无扩产空间或需求 ， 因而投资持续疲弱 。 下游行业盈利并未明显改善 ， 因而投资同样持续疲弱 。 需求驱动行业投资意愿依然有限 13 数据来源： Wind，西南证券整理 扩产需求不足情况下供给驱动行业投资持续疲弱 051015202530- 1 5-55152535452005 2007 2009 2011 2013 2015 2017供给驱动行业投资 供给驱动行业工业增加值（右轴）同比， % 同比， % ，滞后 12 个月- 2 0- 1 5- 1 0-50510152025302012 2013 2014 2015
15、2016 2017供给驱动行业 需求驱动行业投资当月同比， %供需双缩格局下经济增速将持续下行 供需双缩格局下经济增速将持续下行 。 我们预测 2018年经济增速为 6.5%， 各季度分别为 6.5%、 6.5%、 6.5%、 6.6%。而下半年能否企稳回升取决于政策是否会有有效调整 。 14 数据来源： Wind，西南证券整理 2018年经济继续呈现放缓态势 1 . 41 . 61 . 822 . 22 . 466 . 577 . 588 . 592012 2013 2014 2015 2016 2017 2018G D P 同比 G D P 环比% %预测高基数目 录 15 对经济长期增速的看法 供需双缩经济周期性放缓 “双支柱”政策双审慎，持续性或超预期 大类资产配置策略 16 新的时代 新的主要矛盾 新的发展计划 新时代： 经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代，这是我国发展新的历史方位。 新的主要矛盾：我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。 两阶段： 从 2020年到 2035年，基本实现社会主义现代化。从 2035年到本世纪中叶，把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国
