《杠杆变化与跨年资金面：一个四纬度的分析》由会员分享，可在线阅读，更多相关《杠杆变化与跨年资金面：一个四纬度的分析（14页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、1 特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究 版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2017年 12月 2日 宏观 研究 杠杆 变化与 跨年 资金 面 ：一个四纬度的分析 摘要 ： 无论是 Shibor 3M， 还是 10年期 国债收益率， 截至 目前为止，在第四季度的走势都与去 年十分 相似 ， 这 引发 了市场对于跨年 流动性 以及利率的担忧 。因此 ， 本期 货币政策前瞻我们将 透过 4 大 维度 聚焦跨年流动性的研判。 维度之一： 近期 NCD利率折射
2、负债压力， 且 对于 年末 财政支出的规模释放 不应 抱有幻想。 维度之二： 岁末年初，央行需要刚柔并济 ， 一方面预防明年初的 可能 会出现的 “信贷冲锋 ”， 另一方面避免 利率 波动失控 。 因此 12月 流动性超预期紧张 概率 不大。 维度之三 ： 金融 杠杆水平 指示 12 月 DR007 中枢将 上行至 2.96%，资金利率波动性 放大 信号显现 。 维度之四 ： 回顾近两年央行 年末 操作 ， 12 月 央行 资金 投放将呈现 “两头 收 ， 中间 放 ”的 格局 。 中上旬利率 仍有上行空间 ， NCD利率 有 可能会 突破 前期 高点 。 何津津 鲁政委 兴业研究 兴业 银行
3、 首席 经济学家 分析师 华福证券 首席经济学家 宏观 研究 2 C 兴业研究 版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 可怕的 似曾相识 。 通过 比较我们发现，无论是 代表 银行负债端 3个月 期限的资金利率 （ Shibor 3M）， 还是最有代表性的 10 年期 国债收益率， 截至 目前为止，在第四季度的走势都与去 年十分 相似 （ 图表 1， 图表 2） 。这也 引发 了市场对于跨年 流动性 以及利率的担忧 。因此 ， 本期货币政策前瞻我们也将聚焦于跨年流动性的研判 ， 本文的研判将 从 四大维度 展开 。 图表 1 2016年 与 2017年 第四季度资金
4、利率走势 图 数据来源： Wind， 兴业研究 图表 2 2016年 与 2017年 第四季度 现券 利率走势 图 数据来源： Wind， 兴业研究 4 . 24 . 34 . 44 . 54 . 64 . 74 . 82 . 72 . 82 . 93 . 03 . 13 . 23 . 31 0 / 1 1 0 / 8 1 0 / 1 5 1 0 / 2 2 1 0 / 2 9 1 1 / 5 1 1 / 1 2 1 1 / 1 9 1 1 / 2 6 1 2 / 3 1 2 / 1 0 1 2 / 1 7 1 2 / 2 4 1 2 / 3 1S h i b o r 3 M （ 2 0 1
5、6 年） S h i b o r 3 M （ 2 0 1 7 年 - 右轴）% %3 . 63 . 73 . 83 . 94 . 04 . 12 . 52 . 72 . 93 . 13 . 33 . 51 0 / 1 1 0 / 8 1 0 / 1 5 1 0 / 2 2 1 0 / 2 9 1 1 / 5 1 1 / 1 2 1 1 / 1 9 1 1 / 2 6 1 2 / 3 1 2 / 1 0 1 2 / 1 7 1 2 / 2 4 1 2 / 3 110 年期国债收益率（ 2016 年） 10 年期国债收益率（ 2017 年 - 右轴）% %宏观 研究 3 C 兴业研究 版权所有 兴
6、业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 纬度之一： NCD利率折射负债压力 12月 金融机构负债压力大 ， 平稳跨年非 易事 。 11 月 ，我们首先 注意到了 同业存单 利率 出现 超预期的 快速 上行 ， 利率 上摸至 6月 高点（ 图表 3） 。 下半年随着 NCD新规 的 出台 ，我们观察到同业存单余额有所萎缩，但这背后主要 是 股份制银行的 缩量（ 图表 4） ， 城商行 和农商行负债端对于 NCD 的 依赖度不减 。 11 月 以来 ， 城商行和农商行 NCD 到期量 和 占比 均处于 年度高位 （ 图表 5），对应着 同业存单利率一路向上。正如我们 2017年 3
7、月 21日 研究报告 流动性的总量与结构：从中央银行到商业银行中所分析的：面对央行以公开市场和 MLF、 PSL 等 方式、经大行向全市场投放的流动性，城商行、农商行等小机构只能以NCD同业负债方式获得。 从 季节性的角度来看 （ 图表 6） ， 在过去的七年里，有六年 12 月份的利率高于 11 月份，因此， 今年 12 月中长期 资金利率仍有上行可能， NCD 利率 也有可能 再次向前期高点发起新一波进攻，甚至有望突破 ， 并 在未来进一步推升银行负债端平均成本（ 图表 7） 。 除此之外 ，我们观察到理财收益率依旧无掉头向下的意思 （ 图表 8） ， 亦 反映了 市场的流动性 压力。 详
8、见兴业研究宏观报告： NCD利率冲击前期高点 -近期流动性观察 20171118。 宏观 研究 4 C 兴业研究 版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 3 同业存单各周 净融资额与发行利率走势图 数据来源： Wind， 兴业研究 图表 4 同业存单净融资额 缩量主要表现 在 股份制银行身上 数据来源： Wind，兴业研究 图表 5 城商行与 农商行同业存单到期量处于高位，续作压力大 数据来源： Wind，兴业研究 ( 2 , 0 0 0 )02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 04 . 04 . 34 . 64 . 95 . 2N C D 各
9、周净融资额（右轴） 3 个月同业存单发行利率 6 个月同业存单发行利率% 亿元( 3 , 0 0 0 )( 1 , 5 0 0 )01 , 5 0 03 , 0 0 04 , 5 0 06 , 0 0 0股份制银行 城商行 农商行8 . 1 1 第三季度货币政策执行报告宣布 N C D 新规9 . 1 起，不得发行超过 1 年的 NCD亿元4 . 04 . 34 . 64 . 95 . 201 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 0（城商行 + 农商行）同业存单到期量 3 个月同业存单发行利率（右轴）%亿元宏观 研究 5 C 兴业研究 版权所有 兴业研究为兴业银行
10、成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 6 Shibor 3M季节性 变化规律 数据来源： Wind， 兴业研究 图表 7 各类银行 平均负债成本与同业存单利率 数据来源： 上市 公司财报， Wind，兴业研究 0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 711 月 S h i b o r 3 M 中枢 12 月 S h i b o r 3 M 中枢%2 . 03 . 04 . 05 . 06 . 02 . 02 . 53 . 03 . 5
11、4 . 02 0 1 5 / 0 6 2 0 1 5 / 1 2 2 0 1 6 / 0 6 2 0 1 6 / 1 2 2 0 1 7 / 0 6 2 0 1 7 / 1 2全国性股份制 城商行 农商行 同业存单（滞后 1 个季度 - 右轴）% %宏观 研究 6 C 兴业研究 版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 8 理财产品 预期年收益率上行 趋势 不改 数据来源： Wind， 兴业研究 不可 期待年末财政支出 的 规模释放。 央行 在解释 63天期 逆回购操作启动时 ， 首先提到的就是 “熨平 财政因素的季节性扰动 ”， 其 认为 2个月 期逆回购操作
12、 “到期时 可与年末财政大规模支出相对冲，实现更长时段的 削峰填谷 ” （ 图表 9） 。 这就 意味着央行层面已经释放出了一个 明确 信号，即年末财政 支出 虽然 由于 季节性会增加不少 （ 图表 10） ，但是会有前期央行 逆回购 操作到期的对冲， 资金面 仍将保持中性 ， 宽松难期。 图表 9 63天 期资金 到期 时间分布图 注： 数据更新至 2017年 11 月 30 日 。 数据来源： Wind， 兴业研究 3 . 73 . 94 . 14 . 34 . 54 . 74 . 93 个月理财产品预期年收益率% %0 . 02 0 0 . 04 0 0 . 06 0 0 . 08 0
13、0 . 01 0 0 0 . 01 2 0 0 . 063 天期资金到期时间分布亿元宏观 研究 7 C 兴业研究 版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 10 历年 12月 财政存款变动情况 数据来源： Wind， 兴业研究 纬度之二：岁末年初，央行需要刚柔并济 岁末年初的关键时点，央行操作需要“刚柔并济”，为 “ 去杠杆 ”保驾护航 ：考虑到 贷款额度的更新以及 新 政府的 换届 ，央行 有必要 通过中性的操作来预防 2018年 初 的 “ 信贷冲锋 ” ， 不 会 让 资金面 “水平如镜 ”，需要保持 一定 的波动以配合 “去杠杆 ”， 机构 “ 舒服跨年
14、 ” 不客气 ； 同时 ，在 确保守住不发生系统性风险的底线之时， 央行 也要避免利率波动 过大失控。 央行的“刚柔并济”在货币市场 上 一方面 表现 在 对 逆回购加权平均操作 利率的控制 。 虽然 央行 在 10 月 27 日 推出 了 63 天 期逆回购操作，但是逆回购加权平均操作利率始终未突破前期高点 （ 图表 11） 。 另一方面 表现在 DR007作为“ 利率锚 ”， 相对位置 非常 稳定， 央行 报告中 描述的运行区间已经连续两个季度保持不变，区间也维持在 25bp 的相对窄幅区间，其滚动分位数始终围绕 80%上下波动 （ 图表 12） 。 但是 资金面整体仍有 合理 的波动。我
15、们在近期发布的专题 中已经 指出： 利率波动是去杠杆的必要手段，指望“水平如镜”的平稳并不现实；资金面松紧 详见兴业研究宏观报告：驾驭利率波动 20171129。 ( 1 6 , 0 0 0 )( 1 4 , 0 0 0 )( 1 2 , 0 0 0 )( 1 0 , 0 0 0 )( 8 , 0 0 0 )( 6 , 0 0 0 )( 4 , 0 0 0 )( 2 , 0 0 0 )02 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7历年 12 月财政存款变动额亿元宏观 研究 8 C 兴业研究 版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 切换，同一状态（宽松、紧张、平衡）连续时间不会超过 7 个工作日 。这就 意味着 即使是在 容易 紧张的年末，资金面也不会连续紧张 ， 张弛有度将成为常态 。 图表 11 逆回购加权 平均操作期限与加权平均操
