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1、北外国商：于兹志联系电话：13683365712 邮箱：,第四章 美国债券市场,总目录,1、美国债券市场概览2、美国债券市场的主要金融品种3、美国债券市场的基础设施建设情况,目录,1、美国债券市场概览1.1 美国债券市场的发展历史1.2 美国债券市场的现状1.3 美国债券市场细分和主要参与者2、美国债券市场的主要金融品种3、美国债券市场的基础建设情况,美国债券市场的发展历史,美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之一。美国债券市场的发展可以追溯到1792年，当时，为了方便美国政府债券的销售和交易，成立了纽约股票交易所。那些最初的政府债券是为美国革命所形成的债务融资财政部部长Alexander
2、 Hamilton不仅借此创造了一种新货币供应方式，而且将富有的债券持有人的利益与新国家的命运紧密联系起来当美国的企业形成和发展时，公司债券发行市场便随之形成了。1850年至1900年初，铁路公司债券在公司债券市场上占统治地位，这些债券促进了更多铁路公司的成长1900年至第一次世界大战期间，公司债券翻了3倍，从60亿美元增至190亿美元，超过了联邦债务 随着股票发行量和交易量的增加，债券逐渐离开交易所市场,美国债券市场的发展历史,那时，债券的销售基本是靠走的那些日子，债券大范围地销售，简直是逐门逐户进行的。华尔街的债券公司雇用一个销售员，派他骑自行车外出销售是件毫不令人惊奇的事。他会奔向指定的
3、区域，按照一个债券清单进行销售。他会奔向零售店店主、农夫或乡村银行，期望一周至少卖掉一个债券。那时，债券市场的交易是非常不活跃的 在20世纪的大部分年代中，用一位作家的话表示，债券市场被人们看成是“由高质量的借款者和极为保守的投资者及债权人组成的固定部门”。直至70年代初，大多数债券持有人仍然在剪息票，寄回去以赎回现金。简言之，债券是买来持有的。这从一个角度反映了长期利息的缓慢变动。,美国债券市场的发展历史,20世纪70年代的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易。两次石油危机造成了很高的通货膨胀率，并导致全球固定汇率体系（布雷顿森林体系）的崩溃。在这种情况下，市场利率
4、不仅发生大幅度的上升（相应的是债券价格大幅度下跌），而且，波动极其剧烈（相应的是债券价格的剧烈变化），这种状况使得购买债券的风险迅速增加。两次石油危机的另一个间接结果是利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速发展，这使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模的迅速增长。债券价格风险的上升和发行量的增加从规避风险、提供流动性等两个方面对债券二级市场的发展提出了要求。此外，美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于公开市场业务操作,美国债券市场的现状,现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场也
5、成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止到2006年年初，美国债券市场余额已达25.331万亿美元与此同时，美国股票市值21.22万亿美元美国债券市场余额相当于美国股票市值21.22万亿美元的1.2倍。人们似乎普遍持有一个错误的概念，即债券市场没有股票市场那么重要。然而历史和现实却表明，恰恰是人们认为不那么重要的债券市场其实很重要。,美国债券市场的现状,美国债券市场可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟。截止到2006年3月底，美国债券市场可流通余额达25.87万亿美元（不含1年以内的短期票据），且总体规模增长速度比较平稳，年均增长率9.10。,美国债券市场的现状,美国债券市场可流通余额/
6、GDP的比值整体水平较高，1997年为1.54，2005年上升到1.99，目前已经超过了2。国际上公认超过30%就是警戒线了 巧合的是1700年英政府借的国债大约是当时英国GDP的两倍多，可到18世纪末的时候，英国变成了世界上最强的帝国。如何理解这一现象？,美国债券市场的现状,在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位。包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60以上抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70；联邦机构债券余额26039亿
7、美元，占比10.28。美国政府类债券余额则排在公司类债券之后，占到债券市场总规模的三分之一不到，2005年可流通余额为63928亿美元，占比25.24（其中国债余额41658亿美元，占比16.45；市政债券余额22270亿美元，占比8.79）。,美国债券市场的现状,我们对2005年和2006年两年的债券市场结构进行对比后，发现变化不大我们对2005年资产证券化债券部分进行了细分,2006年美国债券市场结构,2005年美国债券市场结构,数据来源：美国证券业协会,美国债券市场的现状,从美国国债市场投资人的构成结构来分析，截至2006年，外国及国际机构持有美国国债的比例最大，持有量2.20万亿美元，
8、占美国国债可流通余额的52.15；美国货币当局和各类养老金分别位居二、三位，各持有国债0.74、0.28万亿美元，占到可流通余额的17.60和6.70。,2006年美国债券持有人结构,美国债券市场的现状,美国国债之所以呈现出外资大量流入的特点，是由美国目前的宏观经济形势所决定的。美国的贸易赤字、财政赤字和储蓄不足是令其宏观当局棘手的三大经济难题，而国债供求则与后两者有直接关系。小布什上台以来，美国财政部为弥补巨额财政赤字，不得不发行大量国债，而国内储蓄不足又迫使其转向国外融资，从而每年有大量外资流入美国债市。1985年，外国及国际机构仅持有美国国债2264亿美元，占美国国债市场的15.90；2
9、0年后外国及国际机构持有的美国国债余额猛增到了原来的10倍，占到了市场份额的1半以上。,美国债券市场的现状,美国债券市场的融资规模远超于股市的融资规模，见P184。,美国债券市场的现状,美国债券二级市场是以场外交易为主的交易市场，自由的交易模式和双边报价商制度给市场带来了活跃的氛围和良好的流动性。同时，电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。2006年，所有债券市场的日均交易量（现券）约9417亿美元，是纽约股票交易所的日均股票交易量（约688亿美元）的十三倍之多。从各类型债券的交易规模看，由于国债二级市场是美国货币当局实施货币政策的主要场所，是美联储的公开市场业务的主要操作
10、手段，因此交易最活跃的是以国债为主的政府债券，其日均交易量在5545亿美元；其次是以政府支持机构发行为主的抵押支持证券和资产支持证券，日均交易量在2518亿美元左右；联邦机构债券、公司债券和市政债券的交易不活跃，分别只有788亿美元、210亿美元和169亿美元。,美国债券市场的现状,从各类债券的年换手率（现券年交易量/债券年末存量）来看，2005年国债的换手率达到了33.01倍；其次为机构MBS和联邦机构债券，其换手率分别为7.93和7.51倍；市场债券和公司债券的流动性最差，换手率分别为1.88和1.04倍；市场整体换手率（不含短期货币市场工具）为10.47倍。,美国各类债券换手率,美国债券
11、市场细分和主要参与者,美国债券市场可以细分为两类：一张老图的回顾（绪论）货币市场和资本市场问题1：存在信贷市场，为什么还要有货币市场？货币市场的功能是什么？问题2：存在货币市场，为什么还要有资本市场？资本市场的功能是什么？,美国债券市场细分和主要参与者,美国债券市场的主要参与方如下：p141,目录,1、美国债券市场概览2、美国债券市场的主要金融品种2.1 短期国库券2.2 联邦基金2.3 回购协议2.4 大额可转让存单2.5 商业票据2.6 银行承兑汇票2.7 欧洲货币2.8 中长期国债2.9 市政债券2.10 政府机构债券2.11 公司债券3、美国债券市场的基础建设情况,短期国库券,短期国库
12、券（Treasury Bill）：由美国政府（财政部）发放的短期债券91天（13周）、182天（26周）和一年（52周）三种通常认为是无违约风险的，因此利率为所有货币金融工具中最低（19951996克林顿政府国家预算风波）零息债券是最具有深度和流动性的金融市场采取竞价招标和非竞价招标两种方式发行有大约40家一级作市商参与发行，其中任何一家不能认购一次发行规模的351991年所罗门兄弟公司的违规操作美联储进行货币政策调控的重要手段,短期国库券,何谓作市商（Treasury Bill）：做市商制度，也称庄家制度或造市商制度，是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。通俗地说，所谓做市商
13、制度，是指在一定监管体系下，券商持有某些股票或债券的存货，并以此承诺维持这些股票和债券的双向买卖交易，这些维持双向买卖交易的券商就是做市商。具体而言，做市商制度具有下列三方面的功能：坐市。当股市出现过度投机时，做市商通过在市场上与其他投资者相反方向的操作，努力维持股价的稳定，降低市场的泡沫成份。造市。当股市过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖出股票，以活跃市场带动人气，使股价回归其投资价值。监市。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。在新兴的证券市场，这是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对股市影响惯性的有益尝试。,短期
14、国库券,其首要的任务是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履行“做市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担所做证券的双向报价任务，只要有买卖盘，就要报价，做市商具备的条件 ：具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的证券库存以满足投资者的交易需要。具有管理证券库存的能力，以便降低库存证券的风险。要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的证券并有较强的分析能力。做为做市商， 做市商享受以下特权：资讯方面，要求全方位的享有个股资讯融资融券的优先权一定条件下的做空机制要求减免印花税,短期国库券,具体的作市商交易模式如下图：,联邦基金,联邦基金（Federal Funds）：银行金融机构间相
15、互拆解短期资金通常只有1天，不超过7天目的是为了满足监管机构对资金流动性的要求大多数联邦基金拆借是没有担保的，仅以口头协议为支撑美联储不能直接控制，但可以通过公开市场操作调节金融机构间的资金盈余情况利率仅次于短期国库券,回购协议,回购协议（Repurchase Agreements / repos）：类似与联邦基金，是金融机构（含非银行金融机构）间相互拆解短期资金其实质为短期抵押贷款通常在1到15天之间目的是为了满足监管机构对资金流动性的要求大多数联邦基金拆解是没有担保的，仅以口头协议为支撑美联储不能直接控制，但可以通过公开市场操作调节金融机构间的资金盈余情况利率仅次于短期国库券,大额可转让存
16、单,大额可转让存单（Negotiable Certificates of Deposit / CDs）：银行发行的一种标明存款金额、利率和到期日的证券其实质为不记名定期存款在到期日前可任意交易通常在1到4个月之间，有半年的CDs，但没有超过1年的面额通常不少于100万美元产生的基础是为了规避Q条例对最高存款利率的限制最早由花期银行于1961年发行，至1972年，40的存款来自于CDs目前是货币市场活跃程度排名第二的金融工具，仅次于T-bill,商业票据,商业票据（Commercial Paper）：商业票据是无担保的商业期票大量的非银行财务公司发行商业票据以支持其商业信贷，最为熟悉的就是三大汽车公司的财务公司不超过270天，很多不超过90天，大多数到期日为2045天60的商业票据是不通过投行发行的和T-bill一样，以折价形式发行二级市场不活跃，变现主要通过作市商赎回商业票据之所以流行是因为具有较低成本大多数商业票据的发行利用银行提供的信贷额度支持发行,
