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1、 人民币汇率与全球货币体系 - 论文关键字：经济 货币 升值 人民币 汇率 国家 自由化 自去年年初以来，国际上要求人民币汇率升值的呼声日高。我国政府坚持人民币稳定的政策在赢得广泛赞成和支持的同时，也招致一些异议。基本均衡汇率的创始人，美国经济学家约翰威廉姆森（Jhn illiasn）在最近中央财经大学主办的国际研讨会上从理论上阐述了他主张人民币汇率升值的观点；本刊编译这篇演讲稿，以供进一步研究人民币汇率问题参考。最近几个月来人民币汇率问题受到关注，无论中国的态度如何，这都表明中国在世界经济舞台上已经显示出越来越强大的力量。这种关注不会消失，所以中国必须学会在世界经济舞台上扮演新的角色，同时世
2、界其他国家也必须学会与日益强盛的中国共处。我很荣幸今天有机会就这个话题来阐述我的观点。我的演讲主要涉及三方面内容。首先，我介绍我所说的“基本均衡汇率”及其计算方法；第二，我想用它说明当前情况下人民币汇价的理想水平，我将阐明，即使对中国自身来讲，人民币的升值也是有必要的。我想说的第三点是，我认为中国政府没有采纳放弃资本管制、实行浮动汇率的建议是正确的。基本均衡汇率的定义和测算在考虑一种货币的理想汇率水平时，我们必须考虑到，怎样的汇率才能在中期内使宏观经济政策同时达到两方面的基本目标，即内部平衡和外部平衡。所谓内部平衡，指的是无通胀下的充分就业；所谓外部平衡指的是国际收支维持在可持续的理想状态。如
3、果汇率被高估，意味着经济会出现通货紧缩或者不可持续的国际收支逆差，或者两种情况都有；相反，如果汇率被低估，则意味着经济（或金融系统）会出现通货膨胀或国际收支顺差的情况，或者两种情况都出现。基本均衡汇率就是避免这两种不好的结果出现的汇率水平，它有利于宏观经济在中期内良好地运行。真正的基本均衡汇率指的是影响宏观经济产出的实际有效汇率。从这个意义上说，中国目前实行的汇率政策导致了极不稳定的汇率：在美元大幅贬值的时候，维持人民币对美元的双边汇率不变，人民币本身也随之贬值了（人民币搭了美元贬值的车） 。一般来讲，通过观察一国宏观经济情况，我们就能够大体知道其货币汇率是被高估的、基本平衡的还是被低估的。如
4、果一国经济过热，同时他的经常账户顺差过多或逆差过少（相对于保持未来国际收支可维持性所需要的经常账户余额来说） ，那么其货币是被低估的；相反，如果经济未充分就业，并由于经常项目逆差大于可通过持续资本流入所得到的融资而导致储备流失，货币则被高估。如果不同的指标指向不同方向，情况就会比较复杂，这就需要用一些宏观经济模型做出判断。比如说，一国经济过热的同时出现不可维持的国际收支逆差，我们就需要考虑消除过渡需求之后情况将会怎样。要令人信服地回答这个问题也需要一些模型，虽然可能一个很简单的模型就足以说明问题。如果我们能得出这样的结论：只要消除过渡需求压力就会使国际收支平衡，那么就可以认为货币没有被高估。事
5、实上，可以想象，当经济达到内部平衡，国际收支情况有可能是不可维持的顺差，这种情况下货币实际上是被低估了。如果已经知道汇率扭曲，下面的问题就是判断扭曲的程度多大。这也不可避免地要用到一些量化的宏观经济模型，虽然它可能是粗略的甚至不明确的。这里需要用到一种旧的模型，它通过测量经济活动与实际汇率来解释经常账户状况。用这类模型可计算出经济活动在正常、可维持的情况下，为达到经常账户目标所需的实际汇率的变动。毫无疑问，还有很多有趣的问题值得考虑，比如怎样达到分析指标所预期的汇率水平，但这并没有使简单模型的分析不合逻辑。因为贬值预期会导致通货膨胀，降低实际汇率，我们也需要一些方法（是模型的一部分或是独立的）
6、来估算名义汇率的变动，以估算出实际；汇率的理想水平。但是，汇率并不是一个国家的问题。小国可自由选择自己的汇率而不会招致其他国家太多的干预，但对于一个大国来说，它在选择汇率时必须考虑到其他国家的利益，因为它的汇率会影响其他国家的有效汇率。因此我一直强调在确定基本均衡汇率时必须同时考虑到所有的大国。也许我们会问，在其充分就业的情况下怎样的汇率组合才能够使所有经济体在充分就业的情况下，国际收支情况达到一个令人满意的结果，这需要运用一个合适的宏观经济模型。如果下面的说法正确：即由于各国收支目标存在冲突，总体上无法得到令各方都满意的国际收支水平，那么我上面提到的做法就是不可行的。一些经济学家（大多数是那
7、些认为不是供给影响产出而是需求影响产出的凯恩斯主义者）认为，所有国家都倾向于追求更大的经常账户顺差，而我们大多数人认为这种说法是重商主义的陈词滥调。如果是供给影响产出，在产出通常受供给约束的情况下，更具竞争性的汇率有利于刺激投资欲望，却不利于控制投资资源。增长最大化的汇率就是使可利用资源和投资愿望达到边际平衡的汇率。假设原则上可行，我们需要设计一套能令所有国家满意或至少是可接受的经常账户水平。1998 年 Sin ren-Levis 和 Rebea Driver 计算基本均衡汇率时，我（与 lly ahar 一起）曾试着这样做，作为计算基本均衡汇率的基础之一。我在一篇论文里（威廉姆森 2003
8、）重复了这一做法，这篇论文是为国际经济研究所下个月举行的会议准备的讲稿，此次会议的议题主要是关于纠正美元近年来高估的问题。下文中我将以中国为例进行研究。现在的问题仅仅是，我们需要一组一致的经常账户余额作为世界经济模型的代入数据，这样就能计算出一组目标汇率。将数据相加（允许有世界统计误差） ，得到的目标汇率（基本均衡汇率）也是一致的。基本均衡汇率在人民币上的运用近期中国经济似乎有过热迹象。银行贷款急剧扩张，投资速度与东南亚经济危机前一些亚洲国家的情况相似。数据表明，中国的经常账户顺差已经持续很久。不仅如此，中国已经成为净资本流入国，这是因为中国作为欠发达国家制定了吸引大量投资促进快速发展的基本国
9、策所致。由于这两个因素，中国的外汇储备已经增长到世界第二位（在日本之后） 。换句话说，中国对外盈余已经很大。所以中国已处于这样一个显而易见的状态，无论从外部还是从内部因素考虑，中国都可以从货币升值中得到好处。人民币升值可以缓解国内经济的紧张状态，同时也可以减少对外盈余和外汇储备。反对人民币升值、维持和美元按不变汇率挂钩的理由有如下几点：1.“中国的经常账户盈余最近在减少，且随着履行世界贸易组织成员国的义务，放弃进口限制，贸易顺差会进一步减少。 ”不错，贸易盈余是减少了，但仍是盈余，而不是赤字。而赤字对于中国来说是合适的；而且如果国内经济发展稳定（即过度的需求消除） ，盈余将又会增长。确实，进口
10、自由化使得进口增加而盈余减少，但即将到来的“多边纤维协议”的废除会使中国纺织品和服装出口迅速增加，从而使盈余增加。2.“如果中国使资本输出自由化，那么将会导致资本输出猛增，外汇储备就会逆转。 ”这是事实，但这只能构成一个反对资本输出自由化的理由，而不是反对人民币升值的理由。许多中国人输出资本的原因并不是国内资本回报率低，而是因为他们害怕如果其他人获得了提取存款的自由并将存款转移到国外，就会发生银行系统的危机。答案是至少把资本输出自由化推迟到银行系统整顿完毕。然而，银行系统的整顿却受到拖延，因为大规模的外汇储备导致了基础货币投放增多，从而使得银行系统贷款增多，而其中的许多贷款在经济不景气时很可能
11、变成坏账。3.“中国保持汇率稳定的政策对稳定亚洲经济有积极作用，例如在 1997 年亚洲金融危机中。 ”确实，中国在那个艰难时刻坚持人民币不贬值对遏制危机蔓延起到了很大作用。但是，事实是，即使在 1997 年那个时候中国还有能力实行不贬值的政策，表明了中国的国际收支地位很强，随着亚洲经济的恢复，中国的国际收支状况比那时更好了。中国实行人民币跟着美元下跌的政策使得其他亚洲竞争者不敢让他们的货币对美元相对升值。这样的政策在现在这种关系中很难对亚洲目前的经济稳定做出贡献。4.“升值会对中国经济增长造成负面影响，因此不应减少国际收支盈余。 ”如果增长仅仅决定于需求，这样的说法确实有意义。但事实上是供给
12、（而不是需求）方面的限制现在抑制了中国经济的增长。投资率很高（根据我同事 rris Gldstein 的说法，占 GDP 的 40） ，而且投资是通过一个有着相当危险的高增长率的银行借款来融资的。人民币升值将会给投资者提供更多的机会，还会促使消费增长。而且还可以降低外汇储备的积累，化解由此带来的信贷扩张风险。这将会减少经济进程以发生金融危机而告终的可能性，而金融危机才会真正损害中国经济增长。总之，上述反对人民币升值的原因是没有说服力的。如果人民币升值，升值多少才是令人满意的？这取决于经常账户要调整多大程度是合适的。在 1996 年，lly ahar和我认为在未来几年内，一个占 GDP2.8的经
13、常账户逆差对中国来说是合适的，我们的观点是基于中国是一个可以通过增加投资使国内投资大于国内储蓄的发展中国家 e.而且我们认为中国在引进足够的资本来为经常账户逆差融资方面是没有困难的。事实上，中国已经在引进资本，但是无疑是在一个相对小的规模上，平均大约在 GDP 的 1。当然，如果中国一直努力这样做，或许他可以引进更多的资本。我的同事 rris Gldstein 和 Nihlas Lardy 认为，考虑到中国资本流入占 GDP 的 1，中国应该追求一个占 GDP 的 1的经常账户逆差的目标，从而使中国达到国际收支的总体平衡。他们的观点是合理的。据此，他们已宣布他们计算的结果表明人民币需升值 15
14、25。而我们研究所的主任 Fred Bergsten 认为人民币应升值 2025。其他观察家认为即使这样也还有点保守，应升值更高的比例。绝大多数人同意任何调整幅度应大到能确保市场参与者的利益，这样的改变才是足够的，而不是一小步，小幅度的升值可能会鼓励更多的投机资本流入。但目前来说，没有一个人能用一个非常令人满意的宏观经济学模型来证实他们的估计或猜想。一些美国经济学家可能会认为这样些计算是没必要的，因为他们认为中国甚至不取消资本管制也可以使人民币汇率自由浮动。当然，即使在有资本管制的情况下一国货币汇率也可以自由浮动，1973 年到 1979 年的英国就是这样。我的疑问与其说在于这种浮动是否可行，
15、不如说在于这种浮动是否是我们所希望的。在我看来，一些国家最终采取浮动汇率是因不得已而为之。回顾一下波动无常的浮动汇率史，就会使我们认识到，不到万不得已，不应该选择浮动汇率制。人民币经过一次性（大幅度）升值后，我同意我同事 Gldstein 和 Lardy 所说的，中国应该将外汇市场扩展到更大范围，而且应该把与美元挂钩转变为与包含有 3 个主要货币的一篮子货币挂钩。人民币与篮子中各种货币的汇率可以适当变动，但要保持对每一种货币汇率的改变都很小，以避免强烈的投机压力。这为迟早都要实现的人民币汇率的自由浮动做了准备，但同时要保持一个透明的、政府依然占主导地位的体系。过早的资本账产自由化的危险我虽然不
16、赞成中国拒绝人民币升值的态度，但我认为中国政府在拒绝美国财长斯诺要求中国实行资本账户自由化和人民币汇率自由浮动方面的态度是绝对正确的。这是因为资本账户自由化可能导致中国储蓄者把一部分资产转移到国外，以避免当中国的银行出现危机时降临到他们存在银行的资产上的风险。而这些储蓄者为了保护他们利益的行为事实上反而更可能会给他们带来厄运。中国政府在政策上的反应是把资本账户自由化推迟至银行体系整顿完毕以后。这和传统的金融体系自由化的顺序是一致的。传统规则要求资本账户自由化是金融体系自由化进程中的最后一道程序。如果资本账户自由化确实导致了大量资本外流，那么也许美国财政部计划的结果将导致人民币贬值而不是升值。一些崇尚市场的经济学家也许会觉得这样无所谓，就应该如此。而一些务实的经济学家会把这样的后果看作是非常不正常的，因为它对中国克服金融危机毫无帮助，而且对克服由于美国赤字引起的全世界的问题也
